【導讀】互不影響，可以同時并存。聯、相互替代，不能同時并存。設企業(yè)的資本成本為10%，有三項投資項目。有關數據如表5-1所示。優(yōu)點具有廣泛的適用性，在理論上也比其他方法更完善。缺點凈現值是個金額的絕對值，在比較投資額不同的項目時有一定的局限性。但并不表明該方案一定為虧損項目或投資報酬率小于0。是使投資項目凈現值為零的折現率。個折現率，然后通過內插法求出內含報酬率。當內含報酬率高于投資項目資本成本時，投資項目可行。在評價單一方案可行與否的時候，結論一致。當凈現值＞0時，現值指數＞1，內含報酬率＞資本成本率；

　　

【正文】 60（ 125%）=45 45 45 45 付現固定成本 200（ 125%）=150 250（ 125%）= 300 （ 125%）=225 折舊抵稅 95025%=23 變現價值 1800 賬面凈值 40003*950=1150 變現收益納稅 （ 18001150）25%= 回收殘值凈流量 現金凈流量 4045 1245 46 折現系數 8% 1 現金流量現值 4045 凈現值 項目凈現值大于零，所以項目可行。 （ 3）設增加的購置成本為 X萬元。 折舊：（ 4000+ X）（ 15%） /4=950+ X（ 15%） /4=950+ X 折舊抵稅 =+ X 增加的折舊抵稅 = X 賬面價值 =（ 4000+ X） （ 950+ X） 3=1150+ X 終結點變現價值 =1800 終結點回收變現相關現金流量 =1800（ X） 25%=+ X 增加的終結點回收變現相關現金流量 = X X+ X（ P/A,8%,3）（ P/F,8%,1） + X（ P/F,8%,4） +=0 解得 X= 能夠接受的最高購置價格 =4000+=（萬元）。 第四節(jié) 投資項目折現率的估計 一、使用企業(yè)當前加權平均資本成本作為投資項目的資本成本 應同時具備兩個條件： （ 1）項目的經營風險與企業(yè)當前資產的平均風險相同； 47 （ 2）公司繼續(xù)采用相同的資本結構為新項目籌資。 二、運用可比公司法估計投資項目的資本成本 48 適用范圍 若目標公司待評價項目經營風險與公司原有經營風險不一致（不滿足等風 險假設）。 調整方法 尋找一個經營業(yè)務與待評價項目類似的上市公司，以該上市公司的β值作 為待評價項目的β值。 計算步驟 ①卸載可比企業(yè)財務杠桿： β 資產 =類比上市公司的 β 權益 /[1+（ 1類比上市公司適用所得稅稅率） 類比上市公司的負債 /權益 ] ② 加載目標企業(yè)財務杠桿 目標公司的 β 權益 =β 資產 [1+ （ 1目標公司適用所得稅稅率） 目標公司的負債 /權益 ] ③ 根據目標企業(yè)的 β 權益 計算股東要求的報酬率 股東要求的報酬率 =無風險利率 +β 權益 市場風險溢價 49 ④ 計算目標企業(yè)的加權平均資本成本 加權平均資本成本 =負債稅前成本 （ 1所得稅稅率） 負債比重 +股東權益成本 權益比重 【提示】 β 資產 不含財務風險，β 權益 既包含了項目的經營風險，也包含了目標企業(yè)的財務風險。 【教材例 59】某大型 聯合企業(yè) A公司，擬開始進入飛機制造業(yè)。 A公司目前的資本結構為負債 /股東權益為 2/3，進入飛機制造業(yè)后仍維持該目標結構。在該目標資本結構下，債務稅前成本為 6%。飛機制造業(yè)的代表企業(yè)是 B公司，其資本結構為債務 /權益為 7/10，股東權益的β值為 。已知無風險利率為 5%，市場風險溢價為 8%，兩個公司的所得稅稅率均為 30%。 （ 1）將 B公司的β 權益 轉換為無負債的β 資產 ： β 資產 =247。［ 1+（ 130%）（ 7/10）］ = （ 2）將無負債的β值轉換為 A公司含有負債的股東權益β值： β 權益 =［ 1+（ 130%） 2/3］ = （ 3）根據β 權益 計算 A公司的股東權益成本 股東權益成本 =5%+ 8%=5%+%=% 如果采用股東現金流量計算凈現值， %是適合的折現率 （ 4）計算加權平均資本成本 加權平均資本成本 =6%（ 130%）（ 2/5） +%（ 3/5） =%+%=% 如果采用實體現金流量法， %是適合的折現率。 盡管可比公司不是一個完美的方法，但它在估算項目的系統(tǒng)風險時還是比較有效的。 50 【例題 ?計算題】甲公司主營電池生產業(yè)務，現已研發(fā)出一種新型鋰電池產品，準備投向市場。為了評價該鋰電池項目，需要對其資本成本進行估計。有關資料如下： （ 1）該鋰電池項目擬按照資本結構（負債 /權益） 30/70進行籌資，稅前債務資本成本預計為 9%。 （ 2）目前市場上有一種還有 10年到期的已上市政府債券。該債券面值為 1000元，票面利率 6%，每年付息一次，到期一次歸還本金，當前市價為 1120元，剛過付息日。 （ 3）鋰電池行業(yè)的代表企業(yè)是乙、丙公司，乙公司的資本結構（負債 /權益）為 40/60，股東權益的β系數為 ；丙公 司的資本結構（負債 /權益）為 50/50，股東權益的β系數為。權益市場風險溢價為 7%。 （ 4）甲、乙、丙三個公司運用的企業(yè)所得稅稅率均為 25%。 要求： （ 1）計算無風險利率 （ 2）使用可比公司法計算鋰電池行業(yè)代表企業(yè)的平均β 資產 、該鋰電池項目的β 權益 與權益資本成本。 （ 3）計算該鋰電池項目的加權平均資本成本。 【答案】 （ 1）設無風險利率為 i NPV=1000 6%（ P/A， i， 10） +1000（ P/F， i， 10)1120 設利率為 4% 1000 6%（ P/A， 4%， 10） +1000（ P/F， 4%， 10)1120 =60+1000 1120 =（元） 設利率為 5%， 1000 6%（ P/A， 5%， 10） +1000（ P/F， 5%， 10)1120 =60 +1000 =（元） （ i4%)/（ 5%4%)=（ )/（ ) 所以無風險利率 i=% （ 2）乙企業(yè)β 資產 =[1+（ 125%)（ 4/6)]=1 丙企業(yè)β 資產 =[1+（ 125%)（ 5/5)]= 平均β 資產 =（ 1+） /2= 該鋰電池項目的β 權益 = [1+（ 125%） 3/7]= 權益資本成本 =%+ 7%=% 51 （ 3）加權平均資本成本 =9%（ 125%） 3/10+% 7/10=% 若目標公司待評價項目經營風險與公司原有經營風險一致，但資本結構與公司原有資本結構不一致（滿足等風險假設，但不滿足等資本結構假設）。 調整方法 以本公司的原有β作為待評價項目的β值。 計算步驟 ①卸載原有公司財務杠 桿： β 資產 =原有公司的 β 權益 /[1+（ 1公司原適用所得稅稅率） 公司原有的產權比率 ] ② 加載投資新項目后企業(yè)新的財務杠桿 公司新的 β 權益 =β 資產 [1+ （ 1公司新適用所得稅稅率） 公司新的產權比率 ] ③ 根據新的 β 權益 計算股東要求的報酬率 股東要求的報酬率 =無風險利率 +β 權益 市場風險溢價 ④ 計算新的加權平均資本成本 加權平均資本成本 =負債稅前成本 （ 1所得稅稅率） 新負債比重 +權益成本 新權益比重 【例題?計算題】甲公司是一家化工原料生產企業(yè)，生產經營無季節(jié)性。股東使用管理用財務報表分析體系對公司 2021年度業(yè)績進行評價，主要的管理用財務報表數據如下： 單位：萬元 項 目 2021年 2021年 資產負債表項目（年末）： 經營性流動資產 7 500 6 000 52 減：經營性流動負債 2 500 2 000 經營性長期資產 20 000 16 000 凈經營資產合計 25 000 20 000 短期借款 2 500 0 長期借款 10 000 8 000 凈負債合計 12 500 8 000 股本 10 000 10 000 留存收益 2 500 2 000 股東權益合計 12 500 12 000 利潤表項目（年度）： 銷售收入 25 000 20 000 稅后經營凈利潤 3 300 2 640 減：稅后利息費用 1 075 720 凈利潤 2 225 1 920 按照市場權益資本成本作為權益投資要求的報酬率。已知無風險利率為 4%，平均風險股票的報酬率為 12%， 2021年股東要求的權益報酬率為 16%。甲公司的企業(yè)所得稅稅率為 25%。 要求：計算 2021年股東要求的權益報酬率 【答案】 2021年的β 權益 =（ 16%4%）247。（ 12%4%） = β 資產 =247。 [1+（ 125%）（ 8 000/12 000） ]=1 2021年的β 權益 =1 [1+（ 125%）（ 12 500/12 500） ]= 53 2021年股東要求的權益資本成本 =無風險利率 +平均市場風險溢價β 權益 =4%+（ 12%4%） =18% 【例題 2021綜合題】 甲公司是一家制造業(yè)上市公司，主營業(yè)務是易拉罐的生產和銷售。為進一步滿足市場需求，公司準備新增一條智能化易拉罐生產線。目前，正在進行該項目的可行性研究。 相關資料如下： （ 1）該項目如果可行，擬在 2021年 12月 31日開始投資建設生產線，預計建設期 1年，即項目將在 2017年 12月 31日建設完成， 2018年 1月 1日投資使用，該生產線預計購置成本 4 000萬元，項目預期持續(xù) 3年，按稅法規(guī)定，該生產線折舊年限 4年，殘值率 5%。按直線法計提折舊，預計 2020年 12 月 31日項目結束時該生產線變現價值 1 800萬元。 （ 2）公司有一閑置廠房擬對外出租，每年租金 60萬元，在出租年度的上年年末收取。該廠房可用于安裝該生產線，安裝期間及投資后，該廠房均無法對外出租。 （ 3）該項目預計 2018年生產并銷售 12 000萬罐，產銷量以后每年 按 5%增長，預計易拉罐單位售價 ，單位變動制造成本 ，每年付現銷售和管理費用占銷售收入的10%， 2018年、 2019年、 2020年每年固定付現成本分別為 200萬元、 250萬元、 300萬元。 （ 4）該項目預計營運資本占銷售收入的 20%，墊支的營運資本在運營年度的上年年末投入，在項目結束時全部收回。 （ 5）為籌資所需資金，該項目擬通過發(fā)行債券和留存收益進行籌資，發(fā)行期限 5年、面值 1000元，票面利率 6%的債券，每年末付息一次，發(fā)行價格 960元。發(fā)行費用率為發(fā)行價格的 2%，公司普通股β系數 ，無風 險報酬率 %，市場組合必要報酬率 %。當前公司資本結構（負債 /權益）為 2/3，目標資本結構（負債 /權益）為 1/1。 （ 6）公司所得稅稅率 25%。 假設該項目的初始現金流量發(fā)生在 2021年末，營業(yè)現金流量均發(fā)生在投產后各年末。 要求： （ 1）計算債務稅后資本成本、股權資本成本和項目加權平均資本成本。 （ 2）計算項目 2021年及以后各年年末現金凈流量及項目凈現值，并判斷該項目是否可行（計算過程和結果填入下方表格）。（前已講） （ 3）假設其他條件不變，利用最大最小法計算生產線可接受的最高購置價格（后面講） 【答案】 （ 1）到期收益率法： 960（ 12%） =1000 6%（ P/A， i， 5） +1000（ P/F， i， 5） 內插法求利率： 當利率 =7%時，現值 當利率 =8%時，現值 54 （ I7%） /（ 8%7%） =（ ） /（ ） I=% 稅后債務資本成本 =%（ 125%） =% β 資產 =[1+(125%) 2/3]=1，β 權益 =1 [1+（ 125%） 1/1]= 股權資本成本 =%+（ %%） =% 加權資本成本 =% 50%+% 50%=8%。 第五節(jié) 投資項目的敏感性分析 一、敏感性分析的作用 （ 1）確定影響項目經濟效益的敏感因素。 （ 2）計算主要變量因素的變化引起項目經濟效益評價指標變動的范圍，使決策者全面了解建設項目投資方案可能出現的經濟效益變動情況，以減少和避免不利因素的影響，改善和提高項目的投資效果。 （ 3）通過各種方案敏感度大小的對比，區(qū)別敏感度大或敏感度小的方案，選擇敏感度小的，即風險小的項目作投資方案。 （ 4）通過可能出現的最有 利與最不利的經濟效果變動范圍的分析，為決策者預測可能出現的風險程度，并對原方案采取某些控制措施或尋找可替代方案，為最后確定可行的投資方案提供可靠的決策依據。 二、投資項目的敏感性分析 （一）敏感性分析的含義 敏感性分析是投資項目評價中常用的一種研究不確定的方法。它在確定性分析的基礎上，進一步分析不確定性因素對投資項目的最終經濟效果指標影響及影響程度。 【提示】若某參數的小幅度變化能導致經濟效果指標的較大變化，則稱此參數為敏感性因素，反之則稱其為非敏感性因素。 （二）敏感性分析的方法 投資項目的敏感性分析，通 常是在假定其他變量不變的情況下，測定某一變量發(fā)生特定55 變化時對凈現值（或內含報酬率）的影響。 最大最小法 敏感程度法 方法 1 主要步驟 最大最小法 （ 1） 給定計算凈現值的每個變量的預期值。 （ 2） 根據變量的預期值計算凈現值，由此得出的凈現值稱為基準凈現值。 （ 3） 選擇一個變量并假設其他變量不變，令凈現值等于零，計算選定變量的臨界值。