【導(dǎo)讀】互不影響，可以同時(shí)并存。聯(lián)、相互替代，不能同時(shí)并存。設(shè)企業(yè)的資本成本為10%，有三項(xiàng)投資項(xiàng)目。有關(guān)數(shù)據(jù)如表5-1所示。優(yōu)點(diǎn)具有廣泛的適用性，在理論上也比其他方法更完善。缺點(diǎn)凈現(xiàn)值是個(gè)金額的絕對值，在比較投資額不同的項(xiàng)目時(shí)有一定的局限性。但并不表明該方案一定為虧損項(xiàng)目或投資報(bào)酬率小于0。是使投資項(xiàng)目凈現(xiàn)值為零的折現(xiàn)率。個(gè)折現(xiàn)率，然后通過內(nèi)插法求出內(nèi)含報(bào)酬率。當(dāng)內(nèi)含報(bào)酬率高于投資項(xiàng)目資本成本時(shí)，投資項(xiàng)目可行。在評價(jià)單一方案可行與否的時(shí)候，結(jié)論一致。當(dāng)凈現(xiàn)值＞0時(shí)，現(xiàn)值指數(shù)＞1，內(nèi)含報(bào)酬率＞資本成本率；

　　

【正文】 60（ 125%）=45 45 45 45 付現(xiàn)固定成本 200（ 125%）=150 250（ 125%）= 300 （ 125%）=225 折舊抵稅 95025%=23 變現(xiàn)價(jià)值 1800 賬面凈值 40003*950=1150 變現(xiàn)收益納稅 （ 18001150）25%= 回收殘值凈流量 現(xiàn)金凈流量 4045 1245 46 折現(xiàn)系數(shù) 8% 1 現(xiàn)金流量現(xiàn)值 4045 凈現(xiàn)值 項(xiàng)目凈現(xiàn)值大于零，所以項(xiàng)目可行。 （ 3）設(shè)增加的購置成本為 X萬元。 折舊：（ 4000+ X）（ 15%） /4=950+ X（ 15%） /4=950+ X 折舊抵稅 =+ X 增加的折舊抵稅 = X 賬面價(jià)值 =（ 4000+ X） （ 950+ X） 3=1150+ X 終結(jié)點(diǎn)變現(xiàn)價(jià)值 =1800 終結(jié)點(diǎn)回收變現(xiàn)相關(guān)現(xiàn)金流量 =1800（ X） 25%=+ X 增加的終結(jié)點(diǎn)回收變現(xiàn)相關(guān)現(xiàn)金流量 = X X+ X（ P/A,8%,3）（ P/F,8%,1） + X（ P/F,8%,4） +=0 解得 X= 能夠接受的最高購置價(jià)格 =4000+=（萬元）。 第四節(jié) 投資項(xiàng)目折現(xiàn)率的估計(jì) 一、使用企業(yè)當(dāng)前加權(quán)平均資本成本作為投資項(xiàng)目的資本成本 應(yīng)同時(shí)具備兩個(gè)條件： （ 1）項(xiàng)目的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)的平均風(fēng)險(xiǎn)相同； 47 （ 2）公司繼續(xù)采用相同的資本結(jié)構(gòu)為新項(xiàng)目籌資。 二、運(yùn)用可比公司法估計(jì)投資項(xiàng)目的資本成本 48 適用范圍 若目標(biāo)公司待評價(jià)項(xiàng)目經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與公司原有經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)不一致（不滿足等風(fēng) 險(xiǎn)假設(shè)）。 調(diào)整方法 尋找一個(gè)經(jīng)營業(yè)務(wù)與待評價(jià)項(xiàng)目類似的上市公司，以該上市公司的β值作 為待評價(jià)項(xiàng)目的β值。 計(jì)算步驟 ①卸載可比企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿： β 資產(chǎn) =類比上市公司的 β 權(quán)益 /[1+（ 1類比上市公司適用所得稅稅率） 類比上市公司的負(fù)債 /權(quán)益 ] ② 加載目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿 目標(biāo)公司的 β 權(quán)益 =β 資產(chǎn) [1+ （ 1目標(biāo)公司適用所得稅稅率） 目標(biāo)公司的負(fù)債 /權(quán)益 ] ③ 根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的 β 權(quán)益 計(jì)算股東要求的報(bào)酬率 股東要求的報(bào)酬率 =無風(fēng)險(xiǎn)利率 +β 權(quán)益 市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 49 ④ 計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的加權(quán)平均資本成本 加權(quán)平均資本成本 =負(fù)債稅前成本 （ 1所得稅稅率） 負(fù)債比重 +股東權(quán)益成本 權(quán)益比重 【提示】 β 資產(chǎn) 不含財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，β 權(quán)益 既包含了項(xiàng)目的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，也包含了目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 【教材例 59】某大型 聯(lián)合企業(yè) A公司，擬開始進(jìn)入飛機(jī)制造業(yè)。 A公司目前的資本結(jié)構(gòu)為負(fù)債 /股東權(quán)益為 2/3，進(jìn)入飛機(jī)制造業(yè)后仍維持該目標(biāo)結(jié)構(gòu)。在該目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)下，債務(wù)稅前成本為 6%。飛機(jī)制造業(yè)的代表企業(yè)是 B公司，其資本結(jié)構(gòu)為債務(wù) /權(quán)益為 7/10，股東權(quán)益的β值為 。已知無風(fēng)險(xiǎn)利率為 5%，市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為 8%，兩個(gè)公司的所得稅稅率均為 30%。 （ 1）將 B公司的β 權(quán)益 轉(zhuǎn)換為無負(fù)債的β 資產(chǎn) ： β 資產(chǎn) =247。［ 1+（ 130%）（ 7/10）］ = （ 2）將無負(fù)債的β值轉(zhuǎn)換為 A公司含有負(fù)債的股東權(quán)益β值： β 權(quán)益 =［ 1+（ 130%） 2/3］ = （ 3）根據(jù)β 權(quán)益 計(jì)算 A公司的股東權(quán)益成本 股東權(quán)益成本 =5%+ 8%=5%+%=% 如果采用股東現(xiàn)金流量計(jì)算凈現(xiàn)值， %是適合的折現(xiàn)率 （ 4）計(jì)算加權(quán)平均資本成本 加權(quán)平均資本成本 =6%（ 130%）（ 2/5） +%（ 3/5） =%+%=% 如果采用實(shí)體現(xiàn)金流量法， %是適合的折現(xiàn)率。 盡管可比公司不是一個(gè)完美的方法，但它在估算項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)還是比較有效的。 50 【例題 ?計(jì)算題】甲公司主營電池生產(chǎn)業(yè)務(wù)，現(xiàn)已研發(fā)出一種新型鋰電池產(chǎn)品，準(zhǔn)備投向市場。為了評價(jià)該鋰電池項(xiàng)目，需要對其資本成本進(jìn)行估計(jì)。有關(guān)資料如下： （ 1）該鋰電池項(xiàng)目擬按照資本結(jié)構(gòu)（負(fù)債 /權(quán)益） 30/70進(jìn)行籌資，稅前債務(wù)資本成本預(yù)計(jì)為 9%。 （ 2）目前市場上有一種還有 10年到期的已上市政府債券。該債券面值為 1000元，票面利率 6%，每年付息一次，到期一次歸還本金，當(dāng)前市價(jià)為 1120元，剛過付息日。 （ 3）鋰電池行業(yè)的代表企業(yè)是乙、丙公司，乙公司的資本結(jié)構(gòu)（負(fù)債 /權(quán)益）為 40/60，股東權(quán)益的β系數(shù)為 ；丙公 司的資本結(jié)構(gòu)（負(fù)債 /權(quán)益）為 50/50，股東權(quán)益的β系數(shù)為。權(quán)益市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為 7%。 （ 4）甲、乙、丙三個(gè)公司運(yùn)用的企業(yè)所得稅稅率均為 25%。 要求： （ 1）計(jì)算無風(fēng)險(xiǎn)利率 （ 2）使用可比公司法計(jì)算鋰電池行業(yè)代表企業(yè)的平均β 資產(chǎn) 、該鋰電池項(xiàng)目的β 權(quán)益 與權(quán)益資本成本。 （ 3）計(jì)算該鋰電池項(xiàng)目的加權(quán)平均資本成本。 【答案】 （ 1）設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)利率為 i NPV=1000 6%（ P/A， i， 10） +1000（ P/F， i， 10)1120 設(shè)利率為 4% 1000 6%（ P/A， 4%， 10） +1000（ P/F， 4%， 10)1120 =60+1000 1120 =（元） 設(shè)利率為 5%， 1000 6%（ P/A， 5%， 10） +1000（ P/F， 5%， 10)1120 =60 +1000 =（元） （ i4%)/（ 5%4%)=（ )/（ ) 所以無風(fēng)險(xiǎn)利率 i=% （ 2）乙企業(yè)β 資產(chǎn) =[1+（ 125%)（ 4/6)]=1 丙企業(yè)β 資產(chǎn) =[1+（ 125%)（ 5/5)]= 平均β 資產(chǎn) =（ 1+） /2= 該鋰電池項(xiàng)目的β 權(quán)益 = [1+（ 125%） 3/7]= 權(quán)益資本成本 =%+ 7%=% 51 （ 3）加權(quán)平均資本成本 =9%（ 125%） 3/10+% 7/10=% 若目標(biāo)公司待評價(jià)項(xiàng)目經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與公司原有經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)一致，但資本結(jié)構(gòu)與公司原有資本結(jié)構(gòu)不一致（滿足等風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)，但不滿足等資本結(jié)構(gòu)假設(shè)）。 調(diào)整方法 以本公司的原有β作為待評價(jià)項(xiàng)目的β值。 計(jì)算步驟 ①卸載原有公司財(cái)務(wù)杠 桿： β 資產(chǎn) =原有公司的 β 權(quán)益 /[1+（ 1公司原適用所得稅稅率） 公司原有的產(chǎn)權(quán)比率 ] ② 加載投資新項(xiàng)目后企業(yè)新的財(cái)務(wù)杠桿 公司新的 β 權(quán)益 =β 資產(chǎn) [1+ （ 1公司新適用所得稅稅率） 公司新的產(chǎn)權(quán)比率 ] ③ 根據(jù)新的 β 權(quán)益 計(jì)算股東要求的報(bào)酬率 股東要求的報(bào)酬率 =無風(fēng)險(xiǎn)利率 +β 權(quán)益 市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) ④ 計(jì)算新的加權(quán)平均資本成本 加權(quán)平均資本成本 =負(fù)債稅前成本 （ 1所得稅稅率） 新負(fù)債比重 +權(quán)益成本 新權(quán)益比重 【例題?計(jì)算題】甲公司是一家化工原料生產(chǎn)企業(yè)，生產(chǎn)經(jīng)營無季節(jié)性。股東使用管理用財(cái)務(wù)報(bào)表分析體系對公司 2021年度業(yè)績進(jìn)行評價(jià)，主要的管理用財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)如下： 單位：萬元 項(xiàng) 目 2021年 2021年 資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目（年末）： 經(jīng)營性流動資產(chǎn) 7 500 6 000 52 減：經(jīng)營性流動負(fù)債 2 500 2 000 經(jīng)營性長期資產(chǎn) 20 000 16 000 凈經(jīng)營資產(chǎn)合計(jì) 25 000 20 000 短期借款 2 500 0 長期借款 10 000 8 000 凈負(fù)債合計(jì) 12 500 8 000 股本 10 000 10 000 留存收益 2 500 2 000 股東權(quán)益合計(jì) 12 500 12 000 利潤表項(xiàng)目（年度）： 銷售收入 25 000 20 000 稅后經(jīng)營凈利潤 3 300 2 640 減：稅后利息費(fèi)用 1 075 720 凈利潤 2 225 1 920 按照市場權(quán)益資本成本作為權(quán)益投資要求的報(bào)酬率。已知無風(fēng)險(xiǎn)利率為 4%，平均風(fēng)險(xiǎn)股票的報(bào)酬率為 12%， 2021年股東要求的權(quán)益報(bào)酬率為 16%。甲公司的企業(yè)所得稅稅率為 25%。 要求：計(jì)算 2021年股東要求的權(quán)益報(bào)酬率 【答案】 2021年的β 權(quán)益 =（ 16%4%）247。（ 12%4%） = β 資產(chǎn) =247。 [1+（ 125%）（ 8 000/12 000） ]=1 2021年的β 權(quán)益 =1 [1+（ 125%）（ 12 500/12 500） ]= 53 2021年股東要求的權(quán)益資本成本 =無風(fēng)險(xiǎn)利率 +平均市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)β 權(quán)益 =4%+（ 12%4%） =18% 【例題 2021綜合題】 甲公司是一家制造業(yè)上市公司，主營業(yè)務(wù)是易拉罐的生產(chǎn)和銷售。為進(jìn)一步滿足市場需求，公司準(zhǔn)備新增一條智能化易拉罐生產(chǎn)線。目前，正在進(jìn)行該項(xiàng)目的可行性研究。 相關(guān)資料如下： （ 1）該項(xiàng)目如果可行，擬在 2021年 12月 31日開始投資建設(shè)生產(chǎn)線，預(yù)計(jì)建設(shè)期 1年，即項(xiàng)目將在 2017年 12月 31日建設(shè)完成， 2018年 1月 1日投資使用，該生產(chǎn)線預(yù)計(jì)購置成本 4 000萬元，項(xiàng)目預(yù)期持續(xù) 3年，按稅法規(guī)定，該生產(chǎn)線折舊年限 4年，殘值率 5%。按直線法計(jì)提折舊，預(yù)計(jì) 2020年 12 月 31日項(xiàng)目結(jié)束時(shí)該生產(chǎn)線變現(xiàn)價(jià)值 1 800萬元。 （ 2）公司有一閑置廠房擬對外出租，每年租金 60萬元，在出租年度的上年年末收取。該廠房可用于安裝該生產(chǎn)線，安裝期間及投資后，該廠房均無法對外出租。 （ 3）該項(xiàng)目預(yù)計(jì) 2018年生產(chǎn)并銷售 12 000萬罐，產(chǎn)銷量以后每年 按 5%增長，預(yù)計(jì)易拉罐單位售價(jià) ，單位變動制造成本 ，每年付現(xiàn)銷售和管理費(fèi)用占銷售收入的10%， 2018年、 2019年、 2020年每年固定付現(xiàn)成本分別為 200萬元、 250萬元、 300萬元。 （ 4）該項(xiàng)目預(yù)計(jì)營運(yùn)資本占銷售收入的 20%，墊支的營運(yùn)資本在運(yùn)營年度的上年年末投入，在項(xiàng)目結(jié)束時(shí)全部收回。 （ 5）為籌資所需資金，該項(xiàng)目擬通過發(fā)行債券和留存收益進(jìn)行籌資，發(fā)行期限 5年、面值 1000元，票面利率 6%的債券，每年末付息一次，發(fā)行價(jià)格 960元。發(fā)行費(fèi)用率為發(fā)行價(jià)格的 2%，公司普通股β系數(shù) ，無風(fēng) 險(xiǎn)報(bào)酬率 %，市場組合必要報(bào)酬率 %。當(dāng)前公司資本結(jié)構(gòu)（負(fù)債 /權(quán)益）為 2/3，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（負(fù)債 /權(quán)益）為 1/1。 （ 6）公司所得稅稅率 25%。 假設(shè)該項(xiàng)目的初始現(xiàn)金流量發(fā)生在 2021年末，營業(yè)現(xiàn)金流量均發(fā)生在投產(chǎn)后各年末。 要求： （ 1）計(jì)算債務(wù)稅后資本成本、股權(quán)資本成本和項(xiàng)目加權(quán)平均資本成本。 （ 2）計(jì)算項(xiàng)目 2021年及以后各年年末現(xiàn)金凈流量及項(xiàng)目凈現(xiàn)值，并判斷該項(xiàng)目是否可行（計(jì)算過程和結(jié)果填入下方表格）。（前已講） （ 3）假設(shè)其他條件不變，利用最大最小法計(jì)算生產(chǎn)線可接受的最高購置價(jià)格（后面講） 【答案】 （ 1）到期收益率法： 960（ 12%） =1000 6%（ P/A， i， 5） +1000（ P/F， i， 5） 內(nèi)插法求利率： 當(dāng)利率 =7%時(shí)，現(xiàn)值 當(dāng)利率 =8%時(shí)，現(xiàn)值 54 （ I7%） /（ 8%7%） =（ ） /（ ） I=% 稅后債務(wù)資本成本 =%（ 125%） =% β 資產(chǎn) =[1+(125%) 2/3]=1，β 權(quán)益 =1 [1+（ 125%） 1/1]= 股權(quán)資本成本 =%+（ %%） =% 加權(quán)資本成本 =% 50%+% 50%=8%。 第五節(jié) 投資項(xiàng)目的敏感性分析 一、敏感性分析的作用 （ 1）確定影響項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益的敏感因素。 （ 2）計(jì)算主要變量因素的變化引起項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益評價(jià)指標(biāo)變動的范圍，使決策者全面了解建設(shè)項(xiàng)目投資方案可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)效益變動情況，以減少和避免不利因素的影響，改善和提高項(xiàng)目的投資效果。 （ 3）通過各種方案敏感度大小的對比，區(qū)別敏感度大或敏感度小的方案，選擇敏感度小的，即風(fēng)險(xiǎn)小的項(xiàng)目作投資方案。 （ 4）通過可能出現(xiàn)的最有 利與最不利的經(jīng)濟(jì)效果變動范圍的分析，為決策者預(yù)測可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)程度，并對原方案采取某些控制措施或?qū)ふ铱商娲桨?，為最后確定可行的投資方案提供可靠的決策依據(jù)。 二、投資項(xiàng)目的敏感性分析 （一）敏感性分析的含義 敏感性分析是投資項(xiàng)目評價(jià)中常用的一種研究不確定的方法。它在確定性分析的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析不確定性因素對投資項(xiàng)目的最終經(jīng)濟(jì)效果指標(biāo)影響及影響程度。 【提示】若某參數(shù)的小幅度變化能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)效果指標(biāo)的較大變化，則稱此參數(shù)為敏感性因素，反之則稱其為非敏感性因素。 （二）敏感性分析的方法 投資項(xiàng)目的敏感性分析，通 常是在假定其他變量不變的情況下，測定某一變量發(fā)生特定55 變化時(shí)對凈現(xiàn)值（或內(nèi)含報(bào)酬率）的影響。 最大最小法 敏感程度法 方法 1 主要步驟 最大最小法 （ 1） 給定計(jì)算凈現(xiàn)值的每個(gè)變量的預(yù)期值。 （ 2） 根據(jù)變量的預(yù)期值計(jì)算凈現(xiàn)值，由此得出的凈現(xiàn)值稱為基準(zhǔn)凈現(xiàn)值。 （ 3） 選擇一個(gè)變量并假設(shè)其他變量不變，令凈現(xiàn)值等于零，計(jì)算選定變量的臨界值。