【導(dǎo)讀】andchangingtaxlaws(foranoverview,seeGeltner,MacGregor,andSchwann. investments(Haila1991,1998;Downs1986;Pyrke1994;Coakley1994).

　　

【正文】 抵押投資的流動性 ,優(yōu)化了可用于住宅抵押貸款資本的空間分布，協(xié)助中低收入家庭完成住宅抵押貸款。使美國經(jīng)濟(jì)活動的主體利用其他資本市場的杠桿進(jìn)行房地產(chǎn)融資。 房利美及房地美兩家公司在全球金融市場 和房地產(chǎn)金融網(wǎng)絡(luò)化的發(fā)展中都起到了催化作用。自 20 世紀(jì) 60 年代開始 ,這兩家政府出資的公司成為美國次級市場中為普通抵押貸款提供資金的管道。次級抵押市場的目標(biāo)是增加市場的流動性，吸引資金投入到住房融資。在初級抵押市場，借款人從抵押貸 款發(fā)起人那里獲得借款。在次級抵押貸款市場 ,政府出資型公司重新分配抵押貸款，如抵押貸款支持證券或債券給機(jī)構(gòu)投資者。房利美及房地美兩家公司從借款發(fā)起者手中大量購入住宅抵押貸款，轉(zhuǎn)而，在抵押貸款價值的基礎(chǔ)上，他們出售債券，吸引各種各樣的投資者投入資本。 在過去的二十年里 ,資產(chǎn)證券化已經(jīng)拓展到其它領(lǐng)域 ， 因此通過資金流向房地產(chǎn) 的方式 ，從而改變制度結(jié)構(gòu)。證券化于 1983 年向抵押貸款 (CMOs)發(fā)展， 1984年向商業(yè)抵押債務(wù)發(fā)展， 1987 年成為房地產(chǎn)抵押貸款投資導(dǎo)管 (REMICs)。資產(chǎn)證券化在 20 世紀(jì) 90 年代 ,擴(kuò)展到資 產(chǎn)支持 債券（ ABS）， 如汽車貸款 、 助學(xué)貸款、信用卡、設(shè)備租賃、自建房產(chǎn)。其中商業(yè)房地產(chǎn)部門在過去 20 年最深刻的變化是公共債務(wù)的擴(kuò)展，主要是以 CMBS(商業(yè)抵押貸款支持證券 )的形式。 商業(yè)抵押貸款支持證券是債券的一種形式 , 投資者買的是一份銀行 集中商用的貸款收入的現(xiàn)金價值。在這個過程中 ,非流動性財產(chǎn)成為數(shù)以萬計 人 的 抵押債券 ,它本身就是一種抽象物 ,但是可以轉(zhuǎn)換成可被理解的交換價值 (丁斯莫，1998，布雷斯威特， 查豪斯， 2021， P143144， P154， P160， P172173） 。 在 1991 年 ,重組信托公 司 (RTC)啟動的第一個住宅證券化項目，將抵押貸款轉(zhuǎn)化為有價證券。在未來的兩年內(nèi) RTC 建立基礎(chǔ)設(shè)施以證券化商業(yè)抵押貸款。此基礎(chǔ)設(shè)施為法律文件， 為 證券包銷和商業(yè)房地產(chǎn)市場的服務(wù)需求創(chuàng)建一個風(fēng)險率系統(tǒng) 、 正式標(biāo)準(zhǔn)和統(tǒng)一協(xié)議。 90 年代中期的制度環(huán)境 ,適當(dāng)增強(qiáng)了商業(yè)抵押貸款的流動性，為 國內(nèi)外投資者將資金投入商業(yè)房地產(chǎn)提供激勵機(jī)制。 RTC 最初的調(diào)整促成 了 CMBS 市場的發(fā)展 ,因為他們創(chuàng)立了“文化板 (弗利格斯頓 1996， P661)，它影響投資者對市場的工作原理和如何控制投資的認(rèn)識和看法。該機(jī)構(gòu)的行為 ,為理解商業(yè)抵押貸款是許多可比資產(chǎn)中的一個提升了標(biāo)準(zhǔn)化的架構(gòu) ,頒布了一個正式的理解和范疇體系，通過該體系 ,商業(yè)抵押貸款變得更容易理解 ,更均勻、具有較少的異質(zhì)性。在商業(yè)房地產(chǎn)地產(chǎn)市場 ,沒有中央計劃和政府資助的企業(yè)創(chuàng)造的流動資產(chǎn)。 在過去的 20 年間 ,CMBS 市場已經(jīng)經(jīng)歷了從臨時措施來解決破產(chǎn)的方法到進(jìn)入資本市場的有效方式，成為商業(yè)房地產(chǎn)發(fā)展的資金來源。在 2021 年 ,CMBS 保險公司的商業(yè)抵押債務(wù)占美國市場總計 萬億美元的 %,擁 有市場份額超過保險公司，僅次于商業(yè)銀行 (借租賃房地產(chǎn)投資和普華永道會計師事務(wù)所 ，2021)。 目前為止 ,資產(chǎn)證券化在商業(yè)抵押市場并不常見，原因是受限于國家法律規(guī)范的實施。近期頒布的最后追索權(quán)和剩余利益資本市場的法規(guī)，消除了州政府對商業(yè)抵押貸款證券化的限制 ,并且現(xiàn)在允許銀行投資 CMBS 市場。更廣泛地 ,商業(yè)抵押貸款證券化迅速發(fā)展成為最重要的金融機(jī)制，它連接了地區(qū)、國家和全球資本市場。在美國，聚集現(xiàn)金流或風(fēng)險，并將它們分散到可市場化的證券中 (例如 ,將風(fēng)險轉(zhuǎn)移到商品 )這一理念已經(jīng)被廣泛地應(yīng)用，并且正蔓延到歐洲 ,亞洲和世界上的其他地方。 20世紀(jì) 90年代，證券化的房地產(chǎn)資本的清算由于房地產(chǎn)投資信托公司 （ REIT）的發(fā)展新增了動力。房地產(chǎn)投資信托公司是股份制公司 ,它投資于不同類型的房地產(chǎn) ， 包括商場、辦公樓、公寓、賓館 (布拉克和邁克戴維 1998)。 20世紀(jì) 90年代初期以來 ,房地產(chǎn)投資信托已經(jīng)從多個方面改變了商業(yè)地產(chǎn)市場。首先 ,房地產(chǎn)投資信托公司通過多種資產(chǎn)證券化的投資組合分散投資者的風(fēng)險。投資者可以將投資分配到混合的投資組合和各種地理區(qū)域 ， 使資產(chǎn)多樣化。第二 ,就像共同基金，房地產(chǎn)投資信托與不同投資公司聯(lián)營，股票持有者的分紅為應(yīng)納稅所得額。投資者可以在沒有房地產(chǎn)所有者的期限和資金保證下投資房地產(chǎn)。房地產(chǎn)投資信托公 司上市交易股票這一事實將其與傳統(tǒng)的房地產(chǎn)公司區(qū)分開來，傳統(tǒng)的通常是私有的企業(yè)。第三 ,通過獲得當(dāng)?shù)氐谋貍渲R進(jìn)行風(fēng)險評價，使投資過程抽離化，房地產(chǎn)投資信托有助于財產(chǎn)（固定資產(chǎn)）的金融流動性 (克拉克和隆德 2021， P469)。這樣 ,房地產(chǎn)投資信托公司將房地產(chǎn)變成流動商品，使投資者可以隨時購買和出售多樣化投資組合的收益。 近幾十年見證了 REIT數(shù)量和 房地產(chǎn)投資基金的快速增長。 1972年到 2021年，REIT總數(shù)量增加了四倍多 ,1994年 數(shù)量 達(dá)到了 226這一顛峰。在 20世紀(jì) 90年代末期 ,REIT總數(shù)下降而年度市值 總額在年末顯著增加。在 1972年 ,REIT行業(yè)市值總額只有 15億美元；在 2021年 ， 達(dá)到 將近 195億美元。 1990年以來 ,REIT市值總額增長了超過 16倍。隨著 REIT市值的增加和 REIT數(shù)量的減少表明事態(tài)正朝著通過兼并和收購方式進(jìn)行產(chǎn)業(yè)聯(lián)合，向全球擴(kuò)張發(fā)展。在 2021年 1月 ,19個國家頒布法律或提出立法創(chuàng)造 REIT機(jī)構(gòu) (恩斯特和楊 2021)。大型的房地產(chǎn)投資信托公司在現(xiàn)在看來是將破舊荒廢的賓館變成奢華公寓的主要因素。目前 ,REIT幾乎在美國每個大都市區(qū)域和許多國家運營 ,包括英國、法國、比利時以及日本 (朱 2021)。因此 ,GE財團(tuán)房地產(chǎn) — 美國通用電氣公司的一個單位 ,已經(jīng)在 20世紀(jì) 80年代和 90年代擴(kuò)展到歐洲和亞洲。重要的是 ,像 GE房地產(chǎn)這種大型房地產(chǎn)投資信托公司可以在一定范圍內(nèi)開發(fā)國內(nèi)與國際資本市場，為他們的經(jīng)營活動融資，資助跨境房地產(chǎn)交易。此外 ,大型房地產(chǎn)投資基金的金融中間人的可以通過評價資本市場和多樣化的國際金融中心池為信托公司籌集資金、管理風(fēng)險。 房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展幫助引導(dǎo)和協(xié)調(diào)投資者的認(rèn)知，使他們懂得抵押貸款，把它們看成是透明和流動的投資。社會的透明度和流動性取決于交易參與者的廣義知識和信息（賽 提娜和布魯吉爾 2021， P915）。房地產(chǎn)資產(chǎn)是局部且不均勻的這一事實削弱了它的流動性。特殊的組織活動、法律法規(guī)、制度環(huán)境可為創(chuàng)造流動商品提供可行的步驟。因此 ,流動性是制度化項目的結(jié)果，相當(dāng)于發(fā)展一種藝術(shù)理念的控制形式 ,它允許投資者了解市場的組織，理解其他參與者的行為。在這種方式下 ,市場的流動性是一種社會建設(shè)。使法律和制度的項目成功是政治工程。房地產(chǎn)投資信托尋找方法將特殊房地產(chǎn)市場和財產(chǎn)類型的局部和不透明的信息轉(zhuǎn)為廣義和透明的信息。匯集大量的異構(gòu)抵押貸款 ,是標(biāo)準(zhǔn)化和均質(zhì)化的一個步驟，可以建立可預(yù)見性的房地產(chǎn) 買賣，從而提高房地產(chǎn)的可交換性。如果像卡爾?馬克思（ [1867]1977年 ,P163)認(rèn)為的那樣 ,商品是一個“非常奇怪的東西 ,富于形而上學(xué)的微妙和神學(xué)的細(xì)節(jié)” ,因此房地產(chǎn)投資信托公司可以被看作是制度代理人 ,解釋和明確闡述“奇異的東西 ,“ 激勵投資者并形成他們的行動指導(dǎo)，為他們提供有效的行動理論。 REIT的意義在于它們是一種金融工具，聯(lián)系著不同的投資者和組織在房地產(chǎn)交易中的利益關(guān)系，即使投資與利益在地理位置上相距很遠(yuǎn) ,也可以幫助他們擺脫地域的限制。 簡而言之 ,我們不能只依據(jù)市場力量和技術(shù)變化解釋全球化的問題 ,而 不質(zhì)疑更深的制度環(huán)境。我所討論過的房地產(chǎn)全球化問題主要是針對美國這一例子。我們需要比較研究除美國以外的國家不同的政治基礎(chǔ)、制度形式、調(diào)節(jié)機(jī)制和民族文化怎樣阻礙證券化、房地產(chǎn)投資信托機(jī)構(gòu)和次級抵押貸款市場的發(fā)展。抵押貸款支持證券和抵押債券的發(fā)行近年來已經(jīng)擴(kuò)大了 ,這樣便于住宅和國際住宅投資獲取資金，并且為它們提供一種機(jī)制 (李 1999)。法案擴(kuò)大了房地產(chǎn)信托公司的作用和功能，進(jìn)一步促進(jìn)居民和商業(yè)房地產(chǎn)市場證券化 ,從而為不同類型的國內(nèi)和外國的投資者提高房地產(chǎn)的滲透性。 出處 : 凱文 .?？怂? .戈頓 ， 《重新考慮資本 的二次回路 :全球化與美國房地產(chǎn)》 , AJS,第 112 卷（ 1）， 2021(7):234235； 248249.