【導(dǎo)讀】1988;Hubbard,1998).

　　

【正文】 在法律判決影響下這11 家公司經(jīng)歷了一場資金風(fēng)暴。哈福德（ 1999）在 487 個收購行為的例子中發(fā)現(xiàn)：現(xiàn)金充裕的公司更容易在兼并活動后的操作過程中出現(xiàn)業(yè)績不正常的下滑趨勢。貝茨（ 2021）在 400 個銷售子公司樣本中發(fā)現(xiàn)那些存有現(xiàn)金的公司相對于其他同行更具有投資傾向。本文通過揭示現(xiàn)金流的過度投資在所有投資類型中是一種系統(tǒng)性現(xiàn)象，從而將這些小的案例展開。 按經(jīng)驗將分析過程分為兩步。首先，本文利用基于統(tǒng)計的框架來測量現(xiàn)金流與過度投資現(xiàn)象。自由現(xiàn)金流是指，超出維持適當(dāng)資產(chǎn)以及為預(yù)計的新投資提供資金的需要的現(xiàn)金流。過度投資是指，超過維持資產(chǎn)和為預(yù)期的 NPV 為正的項目投資提供資金之外的投資支出。為了衡量過度投資，我將總的投資支出分為兩個部分：（ i）通過投資來維持固定資產(chǎn)（ ii）新的投資支出。我再將 新的投資支出劃分為 NPV 為負(fù)的項目的過度投資與預(yù)期的投資支出。后者與公司機會的增多，財政約束，產(chǎn)業(yè)聯(lián)系等因素有關(guān)。 按代理成本的解釋，只有當(dāng)自由現(xiàn)金流是正的，這種管理才有浪費自由現(xiàn)金流的可能。另一方面，自由現(xiàn)金流為負(fù)的公司只有當(dāng)他們提高“廉價”的資金成本時才有可能浪費現(xiàn)金流。但這種情況一般很少發(fā)生，因為這些公司需要籌措資金，以便使自身在外部市場中能夠經(jīng)受住審查（德安吉洛 , 德安吉洛 amp。 史圖斯 , 2021； 詹森 , 1986）。與代理成本解釋一致，我發(fā)現(xiàn)了過度投資與自由現(xiàn)金流在正現(xiàn)金流條件下的積極聯(lián)系。例如 1988 年到 2021 年的 58053 個公司年度樣本中，我發(fā)現(xiàn)擁有正的自由現(xiàn)金流的公司平均拿出其自由現(xiàn)金流的 20%進(jìn)行過度投資。進(jìn)一步，我認(rèn)為大部分的自由現(xiàn)金流均以金融資產(chǎn)的形式保存下來。我的 樣本公司平均保持 41%作為其他現(xiàn)金或者可交易金融資產(chǎn)。證據(jù)顯示自由現(xiàn)金流分配給外部股東。 尋找過度投資與自由現(xiàn)金流之間的關(guān)系與近代研究伴隨著公司投資行為而來的不良未來業(yè)績的文獻(xiàn)一致。例如，特曼，魏，以及謝（ 2021）和費爾菲爾德，威森納特，以及約翰（ 2021）顯示，擁有大量資本投資行為以及凈經(jīng)營資產(chǎn)獨立增長的公司，未來股票 收益均不佳。不僅如此，德舟，理查森，和斯隆（ 2021）發(fā)現(xiàn)，留存在公司內(nèi)的現(xiàn)金流（利息資本化或者金融資產(chǎn)的“投資”）均與較低的未來經(jīng)營業(yè)績和未來股票收益相關(guān)。這種業(yè)績關(guān)系與本文中論述的自由現(xiàn)金流引發(fā)的過度投資一致。 第二套經(jīng)驗性分析檢測了管理結(jié)構(gòu)在緩解過度投資方面是否有效。以前的研究者已經(jīng)調(diào)查出不同的管理結(jié)構(gòu)對公司估值和行政決定制定高 層的影響（在布朗amp。孫俊， 2021；高姆普斯，艾什 amp。邁特里克， 2021；拉克，理查森 amp。土納， 2021 有詳細(xì)說明）。同樣地，管理結(jié)構(gòu)的代表性差異在解釋公司價值和 /或公司決策制定方面的能力相對微弱。與此一致的，我發(fā)現(xiàn)在一大套管理措施之外，只有很少的一部分與過度投資有關(guān)。例如，擁有活躍股東以及確定的反收購規(guī)定的公司，較少可能將自由現(xiàn)金流進(jìn)行過度投資。 1． 自由現(xiàn)金流和過度投資 本章詳細(xì)地描述了多種支持投資費用與現(xiàn)金流間正相關(guān)的理論，然后建立可用于測試代理成本理論解釋的衡量自由現(xiàn)金流及過度投資的模型。 對于投資費用 與現(xiàn)金流正相關(guān)的解釋 在一個最好的資本市場中，公司的投資行為與內(nèi)部生成的現(xiàn)金流并沒有關(guān)聯(lián)。如果一個公司需要額外的現(xiàn)金為投資行為提供資金，將從外部資本市場籌集資金。如果這個公司有超過投資凈現(xiàn)值為正的項目（包括未來的投資選擇）所需要的多余的現(xiàn)金，它將把自由現(xiàn)金流投放到外部市場。然而，公司并不這樣經(jīng)營。有多種的資本市場相互摩擦，這阻礙了管理者從外部資本市場籌集現(xiàn)金的能力。除此之外，值得注意的是還有相關(guān)的交易成本用于監(jiān)視管理者確保自由現(xiàn)金流確實被投放到外部資本市場。為了保持平衡，這些資本市場間的摩擦可以為公司投資行 為與內(nèi)部生成的自由現(xiàn)金間的正相關(guān)提供支持。 代理成本理論的解釋由詹森（ 1986）和史圖斯（ 1990）提出，他們認(rèn)為監(jiān)控為管理者創(chuàng)造了潛在的可能，使其將內(nèi)部生成的自由現(xiàn)金花費到對管理者有益但對股東來說代價偏高的項目（自由現(xiàn)金流假說）。一些論文研究了自由現(xiàn)金流假說在公司投資行為方面的影響。例如，拉蒙（ 1997）和伯杰及漢恩（ 2021）發(fā)現(xiàn)在多種經(jīng)營的公司里現(xiàn)金充足的部門交叉資助更貧乏。然而，這些文章中的證據(jù)也證明了市場摩擦約束了公司籌集外部資本的能力，并且也不是過度投資必要的跡象。相關(guān)的證據(jù)還可以在哈福德（ 1999）以及歐普樂，平口衛(wèi)茨，史圖斯和威廉姆森（ 1999,2021）中找到。哈福德用 487 家收購行為的樣本來證明現(xiàn)金充足的公司更容易達(dá)成兼并，并且這些“現(xiàn)金充足”跟隨反常的經(jīng)營收益的減少而出現(xiàn)。歐普樂等發(fā)現(xiàn)有多余現(xiàn)金的公司（通過用資產(chǎn)負(fù)債表中現(xiàn)金信息衡量）有較高的資本支出，并且在并購方面花費更多，即使當(dāng)他們面臨不良的投資機會時（通過托賓 Q 模型衡量）。也許自由現(xiàn)金流引起的過度投資最直接的證據(jù)是布蘭查德等（ 1994）的分析。他們發(fā)現(xiàn) 11 家有意外收獲的公司有浪費支出行為。 同樣地，以前的研究用一個基于代理成本的解釋 來支持投資與內(nèi)部生成的現(xiàn)金流正相關(guān)。然而，這些文章是基于相關(guān)的小樣本并且沒有直接地衡量過度投資或者自由現(xiàn)金流。因此，早期的研究結(jié)果對于大樣本并不一定適用，或者其是否可直接歸屬于代理成本理論的解釋。更普遍地，對于檢驗投資與現(xiàn)金流相關(guān)性的文獻(xiàn)的批判，發(fā)現(xiàn)正相關(guān)可能僅僅預(yù)示了現(xiàn)金流對于投資機會扮演了有效代理人的角色（例如，阿里蒂， 2021）。我的目標(biāo)是通過一個基于會計視角衡量發(fā)展機會，來更好地衡量自由現(xiàn)金流以及過度投資的結(jié)構(gòu)，并且測試這種相關(guān)性在大樣本的公司中是否適用。 這一領(lǐng)域一些早期的工作檢驗了高股利 支付率以及低股利支付率的公司中投資對現(xiàn)金流的敏感性（費澤瑞等， 1988），比較不同的組織結(jié)構(gòu)籌集外部資金的能力較易 /較難（保志 ,卡什雅普， 沙爾夫斯坦 ， 1991，日本企業(yè)集團公司）和債務(wù)約束（ Whited， 1992）。這些文章發(fā)現(xiàn)了投資對設(shè)置現(xiàn)金流更強的敏感性出現(xiàn)在財政約束的公司的證據(jù)（例如，低股利支付率的公司，高債務(wù)的公司以及有銀行貸款限制的公司）。然而，現(xiàn)在更多的研究對于早期的研究結(jié)果拋出了疑問。特別地，卡普蘭和金加萊斯 (1997, 2021),發(fā)現(xiàn)投資對現(xiàn)金流的敏感性甚至存在于沒有面臨財政約束的公司。 他們構(gòu)造了一個衡量小樣本公司不包括預(yù)付款在內(nèi)的財政約束模型，并且發(fā)現(xiàn)用這個模型衡量公司投資對現(xiàn)金流的敏感性是負(fù)相關(guān)的，因此對財政約束假設(shè)提出了質(zhì)疑。盡管如此， 章描述了投資預(yù)期模型，包含多種用來俘獲財政約束的度量模型。 結(jié)論 本文提供了公司自由現(xiàn)金流所引起的過度投資方面的證據(jù)。經(jīng)驗主義分析方法利用以會計為基礎(chǔ)的框架來衡量自由現(xiàn)金流和過度投資的結(jié)構(gòu)。會計理論研究者的一個比較優(yōu)勢是在金融經(jīng)濟學(xué)著作中衡量臨界結(jié)構(gòu)。對于自由現(xiàn)金流和過度投資的分析是一個例子，來說明如何在學(xué)術(shù)研究方面更好地利用會計信息，但不是唯一 的例子。本文的證據(jù)說明對于公開交易的美國公司來言，過度投資是一個普遍存在的問題。在 19882021 年間，對于非金融公司，公司的平均投資是其可用自由現(xiàn)金流的 20%。此外，大部分自由現(xiàn)金流都以金融資產(chǎn)的形式保留在公司內(nèi)。對于每增加一美元的自由現(xiàn)金流，樣本公司平均保持 41%作為其他現(xiàn)金或者可交易金融資產(chǎn)。沒有證據(jù)顯示自由現(xiàn)金流分配給外部股東，因此創(chuàng)造了留存自由現(xiàn)金流未來過度投資的可能性。補充研究發(fā)現(xiàn)政府結(jié)構(gòu)對于緩解過度投資的擴張幾乎沒有作用。 這些發(fā)現(xiàn)證實了目前研究工作發(fā)現(xiàn)的值得注意的負(fù)的未來股票資本投資回報率 以及經(jīng)營凈資產(chǎn)的增長（例如，費爾菲爾德等， 2021；蒂特曼等， 2021）。確實，李（ 2021）發(fā)現(xiàn)對于那些需要更多投資費用的公司未來經(jīng)營業(yè)績較低，并且這種負(fù)相關(guān)增加了同期自由現(xiàn)金流。對于這種未來不良績效的一種自然解釋是自由現(xiàn)金流與代理成本相關(guān)。 本文建立的衡量過度投資以及自由現(xiàn)金流的模型在更普遍的考慮到正常投資時可以輕易地擴展。的確，目前一些研究已經(jīng)開始用這一模型來檢測會計信息系統(tǒng)在投資決策和資本有效分配方面的作用（例如，布什曼，皮奧斯基，史密斯，2021；古德曼， 2021；王， 2021）。 出處：斯 科特 .理查森 .《 自由現(xiàn)金流下的過度投資 》 .會計研究評論 .第 11 卷，2021（ 6）： 159189