【導(dǎo)讀】Rappaport）、哈佛大學(xué)詹森等學(xué)者于20世紀(jì)80年代提出的一個全新的概。如今它在西方公司價值評估中得到了非常廣泛的應(yīng)用。業(yè)產(chǎn)生的在滿足了再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量。這部分現(xiàn)金流量是在不影響公司持續(xù)發(fā)。展的前提下可供分配給企業(yè)資本供應(yīng)者的最大現(xiàn)金額。他們提出的關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的MM理論重新詮釋了企業(yè)目。標(biāo)是價值最大化，并非新古典經(jīng)濟學(xué)所述的“利潤最大化”。他們還首次闡述了公。迪格利尼公司實體價值評估公式對公司整體價值進行評估。現(xiàn)金流入和流出進行預(yù)測?？鄢F(xiàn)金流出后的稅后現(xiàn)金流量凈值被稱之為公司自由現(xiàn)金流量。詹森指出，企業(yè)管理當(dāng)局之所以保留現(xiàn)金而不分發(fā)給股東，在某種程度上是。企業(yè)管理當(dāng)局可能出于自身利益等方面的考慮，采取的企業(yè)行為會背。離股東的利益，這種利益損失即為代理成本。而自由現(xiàn)金流量是公司所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股。自由現(xiàn)金流量等于稅前利潤加折舊減資本支出。

　　

【正文】 以從為保持與計算稅后凈營業(yè)利潤項目數(shù)據(jù)的一致性上考慮長期股權(quán)投資不作為資本支出，實際上是一回事。當(dāng)然還有未納入合并范圍的長期 股權(quán)投資和長期債權(quán)投資反映在合并資產(chǎn)負債表上，這部分支出，可認為是屬于在非經(jīng)營性項目上的投入，其產(chǎn)生的現(xiàn)金流量屬于非經(jīng)常性收益，不反映在自由現(xiàn)金流量上。 值得注意的是，上市公司將子公司納入合并報表范圍會產(chǎn)生合并價差問題。合并價差主要是由于母公司在證券市場上通過第三者取得子公司股份的情況下發(fā)生的。母公司支付給第三者的價款高于或低于子公司發(fā)行該股份時的價格，就會產(chǎn)生合并價差。當(dāng)納入合并范圍的母子公司之間的投資活動作為內(nèi)部會計事項而相互抵銷時，上市公司（母公司）對其子公司的長期股權(quán)投資以固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、長期待 攤費用及其他資產(chǎn)形式反映在合并會計報表上，而合并價差沒有被抵銷，它列報在長期投資里。因此增加的合并價差也應(yīng)歸于資本支出。 在固定資產(chǎn)的投入上還包括在在建工程科目上的增加。在建工程 核算公司為建造或修理固定資產(chǎn)而進行的各項建筑和安裝工程，包括固定資產(chǎn)新建工程、改擴建工程、大修理工程等所發(fā)生的實際支出， 反映了企業(yè)期末未轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)的資本支出。 當(dāng)沒有發(fā)生固定資產(chǎn)處置、以固定資產(chǎn)投資、在建工程項目報廢或毀損等事項時，在固定資產(chǎn)上的新增支出等于固定資產(chǎn)、在建工程期末數(shù)與期初數(shù)的差額。需說明的是，固定資產(chǎn)的數(shù)據(jù)取自資產(chǎn) 負債表中的固定資產(chǎn)原價，而不是減除累計折舊后的固定資產(chǎn)凈值，或是扣減累計折舊及固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備后的固定資產(chǎn)凈額。在建工程也不是已扣除在建工程 減值準(zhǔn)備 后的凈額。 因為 折舊和減值準(zhǔn)備的計提并不導(dǎo)致現(xiàn)金流量的變化。如果發(fā)生固定資產(chǎn)處置、以固定資產(chǎn)投資、在建工程項目報廢或毀損等事項時，固定資產(chǎn)、在建工程數(shù)額會因此而減少，在固定資產(chǎn)上的新增支出將大于固定資產(chǎn)、在建工程期末數(shù) 與期初數(shù)的差額。因此計算固定資產(chǎn)的新增支出時還應(yīng)加上這些在當(dāng)期發(fā)生的減少數(shù)。實際上，固定資產(chǎn)的新增支出可通過對會計報表附注中列出的有關(guān)數(shù)據(jù)調(diào)整而得：固定資產(chǎn)和在建工程的本期增加數(shù)減去在建工程轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)數(shù)。 不像固定資產(chǎn)攤銷的折舊費反映在累計折舊上、不直接沖減其賬面金額，對于無形資產(chǎn)、長期待攤費用，當(dāng)發(fā)生攤銷時是直接沖減賬面金額，因此在無形資產(chǎn)、長期待攤費用上的新增支出不是簡單的等于其期末期初的差額。當(dāng)發(fā)生諸如無形資產(chǎn)攤銷、計提無形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備、長期待攤費用攤銷、無形資產(chǎn)處置、以無形資產(chǎn)投資等事項時，都影響 期末期初數(shù)額的變化。另外，從 2020 年開始執(zhí)行的新《企業(yè)會計制度》規(guī)定：無形資產(chǎn)因出現(xiàn)已無轉(zhuǎn)讓價值、無使用價值、不能為企業(yè)帶來經(jīng)濟利益等情況時須將無形資產(chǎn)的賬面價值全部轉(zhuǎn)入當(dāng)期損益（計入營業(yè)外支出）。這部分因轉(zhuǎn)入損益而減少的無形資產(chǎn)應(yīng)該加回到無形資產(chǎn)的新增支出中。與固定資產(chǎn)的新增支出算法類似，一種簡單的方法是無形資產(chǎn)、長期待攤費用的新增支出可通過對會計報表附注中列出的有關(guān)數(shù)據(jù)調(diào)整而得：即等于無形資產(chǎn)本期增加數(shù)與長期待攤費用本期增加數(shù)之和。 就資產(chǎn)要素而言，只有那些能夠為企業(yè)帶來經(jīng)濟利益的資源才能作為資產(chǎn)來核 算。因此從 2020 年開始執(zhí)行的新《企業(yè)會計制度》規(guī)定待處理流動資產(chǎn)凈損失、待處理固定資產(chǎn)凈損失均不再作為資產(chǎn)列入資產(chǎn)負債表。待處理流動資產(chǎn)凈損失、待處理固定資產(chǎn)凈損失科目核算公司在清查財產(chǎn)過程中查明的各種財產(chǎn)物資的盤盈、盤虧和毀損。期末借方余額，反映公司尚未處理的各種財產(chǎn)物資的凈損失；期末如為貸方余額，反映公司尚未處理的各種財產(chǎn)物資的凈溢余。 固定資產(chǎn)清理科目 核算公司因出售、報廢和毀損等原因轉(zhuǎn)入清理的固定資產(chǎn)凈值及其在清理過程中所發(fā)生的清理費用和清理收入，期末余額反映尚未清理完畢固定資產(chǎn)的凈值以及清理凈收入 (清理收入減去清理費用 )。由此可見，它們都 屬于非經(jīng)營性項目，其產(chǎn)生或支付的現(xiàn)金流量屬于非經(jīng)常性損益，不影響自由現(xiàn)金流量。 綜上所述，有下列等式： 資本支出 =固定資產(chǎn)的本期增加數(shù) +在建工程的本期增加數(shù) 在建工程轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)數(shù) +增加的合并價差 +無形資產(chǎn)本期增加數(shù) +長期待攤費用本期增加數(shù) （ ） 自由現(xiàn)金流量通過（ ）式來計算時采用的是資本凈支出。資本凈支出與資本支出的關(guān)系如下： 資本凈支出 =資本支出 （折舊 +無形資產(chǎn)及長期待攤費用的攤銷） =固定資產(chǎn)的本期增加數(shù) 折舊 +在建工程的本期增加數(shù) 在建工程轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)數(shù) +增加的合并價差 +無形資產(chǎn)本期增加數(shù) 無形資產(chǎn)攤銷 +長期待攤費用本期增加數(shù) 長期待攤費用攤銷 （ ） =固定資產(chǎn)期末與期初凈值的差額 +在建工程期末與期初數(shù)的差額 +增加的合并價差 +無形資產(chǎn)期末與期初數(shù)的差額 +長期待攤費用期末與期初數(shù)的差額 +發(fā)生固定資產(chǎn)處置、以固定資產(chǎn)投資、在建 工程項目報廢或毀損等事項引起的在建工程、固定資產(chǎn)的減少 +發(fā)生無形資產(chǎn)處置等事項引起的無形資產(chǎn)的減少 （ ） 須說明的是，固定資產(chǎn)的期末與期初數(shù)取自減除累計折舊后的固定資產(chǎn)凈值，而不是扣減累計折舊及固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備后的固定資產(chǎn)凈額。無形資產(chǎn)的期末與期初數(shù)也不是扣除無形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備后的余額。上市公司只是從 1999 年開始被要求在年報中予以公布固定資產(chǎn)的本期增加數(shù)、無形資產(chǎn)本期增加數(shù)、長期待攤費用本期增加數(shù)以及發(fā)生固定資產(chǎn)處置、以固定資產(chǎn)投資、在 建工程項目報廢或毀損數(shù)額。 3 3 公司未來自由現(xiàn)金流量的預(yù)測 由于過去歷年的財務(wù)報表均采用的是名義數(shù)據(jù)，所以計算得出的自由現(xiàn)金流量也是名義的而非實際的現(xiàn)金流量。 4 自由現(xiàn)金流量的應(yīng)用 —— 馬鞍山鋼鐵股份有限公司價值評估 案例 167。 公司背景介紹 本章將通過對 馬鞍山鋼鐵股份有限公司 （股 票簡稱及代碼： 馬鋼股份 A 600808 馬鞍山鋼鐵 H 323）進行價值評估的案例 來具體闡明前文介紹的自由現(xiàn)金流量計算原理與方法的綜合實際應(yīng)用。本 文計算歷史自由現(xiàn)金流量和 進行公司價值評估 所需的全部原始數(shù)據(jù)信息均來自于上市公司定期公布的年報。之所以以上市公司為研究對象，是因為上市公司有法定義務(wù)向社會公眾披露公司財務(wù)信息，相對非上市公司而言，比較容易搜集所需數(shù)據(jù)資料。此外，我們還可以通過從上市公司股票價格的變動來了解自由現(xiàn)金流量是否對公司的經(jīng)營業(yè)績及投資價值有正確的反映。 下面是對 馬鞍山鋼鐵股份有限公司（以下簡稱“馬鋼公司”） 的簡要 背景 介紹。 馬鋼 公司主營業(yè)務(wù)為鋼鐵產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售。 2020 年公司鋼材產(chǎn)品收入占主營業(yè)務(wù)收入的 93%，鋼材業(yè)務(wù)利潤占主營業(yè)務(wù) 利潤的 89%。公司鋼鐵產(chǎn)品主要是鋼材。大致可分為線材、型鋼、中厚板及火車車輪輪箍四大類。 馬鋼 擁有我國最先進的熱軋大 H型鋼生產(chǎn)線和我國最大的車輪輪箍專業(yè)生產(chǎn)廠，建成了車輪、輪箍、高速線材、 H 型鋼、棒材等 15 條國際標(biāo)準(zhǔn)生產(chǎn)線。 馬鋼 被列為中國第一批股份制規(guī)范化試點企業(yè)，在境內(nèi)外成功地發(fā)行了股份。Ｈ股股份1993年 11月在香港聯(lián)合交易所有限公司掛牌上市。兩批Ａ股股份分別于 1994年 1月及 1994年 4月在上海證券交易所掛牌上市。 公司發(fā)行 A股及 H股共募集資金折合人民幣 649757萬元（扣除發(fā)行上市費用后），其中 A股募 集 229294萬元， H股募集 420463萬元。按公司招股說明書的承諾，募集資金中約 80%左右用于基建技改項目投資，約 15%左右用于歸還貸款，約 5%左右用于補充流動資金。募集資金截至到 1999年 12月 31 日才使用完畢 ,先后建成了2500立方米高爐系統(tǒng)工程、我國首條年產(chǎn) 60萬噸大 H型鋼工程、棒材工程、 3500立方米／小時制氧機工程、異型坯連鑄機工程，增強了馬鋼發(fā)展的后勁。 表 A 股、 H 股募集資金使用：（單位：萬元） A 股 H 股 合 計 募 集 資 金 229294 420463 649757 其中：基建技改 155809 335474 491283 歸還貸款 59729 52500 112229 補充流動資金 13756 18500 32256 匯兌損失 13989 13989 表 募集資金投資基建技改情況：（單位：萬元） 投資項目 投入股資 項目進度 2500m3 高爐系統(tǒng)工程 55652 94 年投產(chǎn) 焦化廠化產(chǎn)工程 4000 95 年投產(chǎn) 中板改造 2585 95 年投產(chǎn) 車輪輪箍系統(tǒng)改造 4000 98 年投產(chǎn) 輕軌生產(chǎn)線 1100 96 年投產(chǎn) 鐵粉工程 3628 99 年完工 耐火廠改造 5227 99 年收尾 萬立方米制氧機 2500 95 年投產(chǎn) 棒材生產(chǎn)線 56476 99 年投產(chǎn) 第三臺高線打捆機 2600 95 年投用 MIS 管理系統(tǒng) 1872 96 年一期完工 生產(chǎn)性措施 75116 當(dāng)年建成 萬能型鋼軋機系統(tǒng) (主產(chǎn)品為H 型鋼 ) 203299 99 年投產(chǎn) 其他 400 萬噸配套項目 73228 98 年投產(chǎn) 合計 491283 馬鋼公司 是我國第一家上市的鋼鐵企業(yè)。當(dāng)時 基本上 選擇的是整體上市， 除礦山與其他非鋼鐵生產(chǎn)業(yè)務(wù)外， 所有 鋼鐵 生產(chǎn) 環(huán)節(jié)都包括在內(nèi)。盡管這給馬鋼造成了后患：整體上市涵蓋了 4． 5 萬名工人，其中近半數(shù)是退休工人；加上工藝裝備老化，由此帶來的直接后果是勞動生產(chǎn)率低下，但作為一個典型案例，也為公司自由現(xiàn)金流量的測算提供了真實、完整的基礎(chǔ)。 馬鋼募集資金時，正值中國經(jīng)濟過熱時期，鋼材的價格也達到了歷史最高水平。從1994 年開始，鋼鐵企業(yè)的發(fā)展方向隨著國民經(jīng)濟的調(diào)整發(fā)生了重大變化，即從單純數(shù)量型擴張逐步轉(zhuǎn)向提高質(zhì)量，擴大品種，降低成本，以適應(yīng)市場競爭的需要。 1995 年馬鋼 基本處于微利的運行狀態(tài)，全年稅后盈利竟下跌 ％。 1996 年，鋼鐵企業(yè)承受著煤炭、電力、重油及運輸大幅度漲價和絕大多數(shù)鋼材價格不同程度下跌的壓力，全行業(yè)實現(xiàn)利潤比 1995年又有較大幅度的減少。公司通過強化管理，一定程度上保持了生產(chǎn)經(jīng)營的平穩(wěn)發(fā)展。 1997年下半年東南亞金融危機又影響了公司出口，加之國內(nèi)市場 冶金產(chǎn)品供大于求，公司營業(yè)利潤和凈利潤與上年比都有 一定幅度的減少 。 1998 年，由于全國鋼鐵生產(chǎn)能力過剩的連年累積效應(yīng)，加上亞洲金融危機影響我國鋼材出口，公司 1998 年銷售額比上年減少 %，主營業(yè)務(wù)利潤比上年減少 %，年度內(nèi)首次出現(xiàn)虧損。盡管公司 1999 年凈利潤為 1311 萬元 ,實現(xiàn)了扭虧為盈，但主營業(yè)務(wù)利潤比上年減少 %。，營業(yè)利潤為 7415 萬元，其扭虧靠的是國家 億元的補貼收入。 2020 年國家對鋼鐵行業(yè)實行 控制總量 ,調(diào)整結(jié)構(gòu) ,提高效益 的方針 ,并通過依法關(guān)閉和淘汰落后的鋼鐵企業(yè)和鋼鐵生產(chǎn)設(shè)備 ,壓縮了鋼產(chǎn)量 1200 萬噸。與此同時，國家提出了實施西部大開發(fā) ,加快中西部地區(qū)發(fā)展的決定 ,并把基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)作為開發(fā)的基礎(chǔ) ,這為鋼鐵企業(yè)提供了發(fā)展的機遇。馬鋼 2020 年銷售額比上年增長 %，主營業(yè)務(wù)利潤比上年增長 %，凈利潤為 17,603 萬 元，比上年增長 倍。同時公司自身 通過 加強內(nèi)部管理，努力降低成本， 大力調(diào)整工藝結(jié)構(gòu)，開發(fā)新產(chǎn)品，經(jīng)濟運行質(zhì)量和效益得到了提高，經(jīng)營業(yè)績有了明顯的改善。 公司 2020年內(nèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整加快，技術(shù)進步、新產(chǎn)品開發(fā)力度加大，主要經(jīng)濟技術(shù)指標(biāo)進一步改善，經(jīng)營業(yè)績比上年又有明顯的進步。 公司 銷售額比上年增長 %，主營業(yè)務(wù)利潤增長 %，凈利潤增長 %。公司業(yè)績增長的內(nèi)因是鋼產(chǎn)量的增加，鋼材產(chǎn)量較上年同期增長 24％；外因是國內(nèi)整體上基建投資力度加大，使國內(nèi)鋼材特別是建筑用鋼材的需求持續(xù)增長。馬鋼公司總 投資 52 億元的 200萬噸薄板坯連鑄連軋生產(chǎn)線和 130 萬噸現(xiàn)代化冷軋薄板生產(chǎn)線已于 2020年底開工， 這兩條生產(chǎn)線的裝備和技術(shù)代表了當(dāng)今世界先進水平，是馬鋼“十五”鋼鐵主業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重點項目和核心內(nèi)容， 將進一步提高建筑用鋼材在公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中的比重，在國家大力投資基礎(chǔ)建設(shè)的大環(huán)境下，公司業(yè)績增長可期。 馬鋼公司確立了“三步走”的發(fā)展目標(biāo)：第一步到 2020 年底明顯改善經(jīng)營狀況。第二步在“十五”期間，重塑上市公司形象，全面實施資產(chǎn)重組、結(jié)構(gòu)調(diào)整，做強鋼鐵主業(yè)，開辟多元產(chǎn)業(yè)，增強經(jīng)濟實力，企業(yè)效益和職工收入明顯提高?！?十五”末期，銷售收入達 145億元。第三步到 2020 年建立比較完善的現(xiàn)代企業(yè)制度，科技開發(fā)能力、市場競爭能力和抗御風(fēng)險能力明顯增強，把馬鋼建成具有較強規(guī)模效益的多層次、多產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)代化大型企業(yè)集團。 167。 公司自由現(xiàn)金流量的計算與預(yù)測 表 馬鞍山鋼鐵股份有限公司歷史自由現(xiàn)金流量計算過程表。 圖表 以直方圖的形式反映公司歷史自由現(xiàn)金流量的 計算過程 情況。 計算過去自由現(xiàn)金流量所需的信息主要包含在公司資產(chǎn)負債表、利潤表及現(xiàn)金流量表（財務(wù)狀況變動表）之中。自由現(xiàn)金流量具體計算方法在上文已詳細 敘述，這里僅就一些特殊的事項做些說明： （ 1） 馬鋼為首批在境外上市的九家股份制規(guī)范化試點企業(yè)之一，自 1993年 到香港上市起公司一直 減按 15%的稅率征收 所得稅。筆者預(yù)計公司以后繼續(xù)按 1