【導(dǎo)讀】Hubbard,1998).s. cheap??

　　

【正文】 ，那些保留現(xiàn)金的企業(yè)相對(duì)于業(yè)界同行 更傾向于投資。本文通過(guò)這些小樣本發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流量的過(guò)度投資是所有類型投資支出的系統(tǒng)現(xiàn)象。 在兩個(gè)階段的實(shí)證分析收益。首先，本文采用的會(huì)計(jì)為基礎(chǔ)的框架來(lái)衡量自由現(xiàn)金流量和過(guò)度投資。自由現(xiàn)金流量被定義為那些在適當(dāng)位置超出維持公司經(jīng)營(yíng)必要的資產(chǎn)和為預(yù)計(jì)的新的投資供給資金的現(xiàn)金流量。過(guò)度投資被定義為投資花費(fèi)超出必須在適當(dāng)位置 保持資產(chǎn)和為預(yù)計(jì)為資金凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目上投入資金的需要。為了估計(jì)過(guò)度投資，筆者將總投資分解成兩個(gè)部分：（ 1）為了在適當(dāng)位置保持資產(chǎn)而需要的投資開支，（ 2）新的投資開支。然后將新的投資支出分解成產(chǎn)生負(fù)的凈現(xiàn)值方案的過(guò)度投資和期望的投資支出，其中后者因公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，融資約束，行業(yè)隸屬和其他因素而各不相同。 根據(jù)代理成本的解釋，管理層有可能在自由現(xiàn)金流量為正時(shí)，浪費(fèi)自由現(xiàn)金流量。在范圍的另一端，如果能夠籌集到“便宜”的資金，擁有負(fù)的自由現(xiàn)金流量的企業(yè)只能浪費(fèi)現(xiàn)金。這是不太可能發(fā)生的，因?yàn)檫@些企業(yè)需要能夠籌融資，從而將他們自己置于外部市場(chǎng)的監(jiān)督之下（迪安杰羅，斯圖而茲， 2021；詹森，1986）。與代理成本的解釋相一致，我找到了一個(gè)企業(yè)過(guò)度投資和對(duì)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量呈正相關(guān)的確定的關(guān)系。如 58053 事務(wù)所 19882021 年期間的樣本，我發(fā)現(xiàn)，自由現(xiàn)金流量為正的公司比一般公司過(guò)度投資 20%的自由現(xiàn)金流量。此外，我發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流量大多以金融資產(chǎn)的形式保留。在我的樣本中平均有 41%的公司它們的自由現(xiàn)金流量不是以現(xiàn)金的形式就是以可交易的有價(jià)證券的形式存在。很少有證據(jù)表明，自由現(xiàn)金流量分布在外債持有人或股東手中。 找到過(guò)度 投資和自由現(xiàn)金流量的聯(lián)合關(guān)系，與最近研究記載的以下未來(lái)表現(xiàn)欠佳的企業(yè)的投資活動(dòng)是一致的。 例如，蒂特曼，魏，謝（ 2021），費(fèi)爾菲爾德，會(huì)森南特和約恩（ 2021）顯示 擁有廣泛的資本投資活動(dòng)和經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)凈值的增長(zhǎng)分別體驗(yàn)未來(lái)股票收益的公司增長(zhǎng)較低。此外，德誠(chéng)，理查德森，和斯?。?2021）發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流量在企業(yè)內(nèi)部保留（通過(guò)預(yù)提或投資于金融資產(chǎn)的資本化）與降低未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和未來(lái)的股票收益相關(guān)聯(lián)。 這種性能的關(guān)系是與過(guò)度投資現(xiàn)金流量本文記載相一致。 第二組以實(shí)驗(yàn)為依據(jù)的解釋對(duì)管理結(jié)構(gòu)對(duì)減少過(guò)度投資是否有效做出了解釋。 先前的研究檢驗(yàn)了公司各種管理結(jié)構(gòu)對(duì)公司估價(jià)和管理決策制定的影響。明顯地，公司管理結(jié)構(gòu)變動(dòng)的程度可以解釋公司價(jià)值和公司決策制定相對(duì)較為薄弱的情況。與此相聯(lián)系，我發(fā)現(xiàn)眾多的管理方式只有小部分和過(guò)度投資有聯(lián)系的證據(jù)。例如，擁有活躍股東和擁有某些反收購(gòu)規(guī)定的公司過(guò)度投資他們的自由現(xiàn)金流量的可能性更小。 下一部分顯示關(guān)于自由現(xiàn)金流量與過(guò)度投資關(guān)系的可檢驗(yàn)假說(shuō)。第二部分描述了樣本選擇和變量的測(cè)量。第三部分討論了過(guò)度投資的自由現(xiàn)金流量的實(shí)證結(jié)果。第四部分包含的實(shí)證分析與研究公司治理和過(guò)度投 資的自由現(xiàn)金流量之間的聯(lián)系，第五部分得出結(jié)論。 自由現(xiàn)金流量和過(guò)度投資 這個(gè)部分詳細(xì)介紹了支持投資支出和現(xiàn)金流量之間正相關(guān)關(guān)系的各種理論，然后發(fā)展自由現(xiàn)金流量和可以用于詳細(xì)解釋測(cè)試機(jī)構(gòu)措施的過(guò)度投資。 解釋投資支出和現(xiàn)金流量呈正相關(guān)關(guān)系 在一個(gè)完美的資本市場(chǎng)上不會(huì)有企業(yè)層面之間的投資活動(dòng)和內(nèi)部自由現(xiàn)金流量的關(guān)聯(lián)。如果一個(gè)公司需要額外的現(xiàn)金為投資活動(dòng)供給資金，它只會(huì)過(guò)度投資來(lái)提高自由現(xiàn)金流量，從外部資本市場(chǎng)獲取現(xiàn)金。如果企業(yè)需要的資金已經(jīng)超越現(xiàn)有的正凈現(xiàn)值的項(xiàng)目（對(duì)未來(lái)的投資，包括期權(quán)），過(guò)量的自由現(xiàn)金 流量將派發(fā)流入國(guó)外市場(chǎng)。但是，企業(yè)并沒(méi)有在這樣的一個(gè)世界上運(yùn)作。各種有摩擦的資本市場(chǎng)阻礙公司從外部資本市場(chǎng)獲得現(xiàn)金。此外，公司還有相當(dāng)可觀的交易成本與監(jiān)督管理，以確保自由現(xiàn)金流量確實(shí)分配給外部的資本市場(chǎng)的相關(guān)費(fèi)用。這些資本市場(chǎng)的摩擦可以作為公司投資活動(dòng)和內(nèi)部自由現(xiàn)金流量積極關(guān)系均衡的支持。 代理成本理論被詹森和斯圖爾茲引用，他們提出，造成管理監(jiān)控難度的項(xiàng)目上花錢是從股東的角度來(lái)看有利于從管理的角度，但昂貴的內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的潛力（自由現(xiàn)金流量假設(shè)）。有幾篇論文已經(jīng)調(diào)查了自由現(xiàn)金流量對(duì)企業(yè)投資活動(dòng)的影響。例 如，拉蒙特（ 1997 年）、伯杰和漢恩（ 2021 年）發(fā)現(xiàn)證據(jù)與現(xiàn)金充裕段交叉補(bǔ)貼更差的企業(yè)進(jìn)行多元化段是一致的。然而，在這些論文的證據(jù)也可以用市場(chǎng)摩擦一致抑制了公司外部籌集資金的能力，而不是一定是過(guò)度的投資的跡象。相關(guān)的證據(jù)也可以哈福德（ 1999）和歐普拉，匹克沃茲，斯圖而茲和威廉森（ 1999,2021）。哈福德使用了 487 個(gè)收購(gòu)出價(jià)的樣本文件，現(xiàn)金充裕的公司更可能進(jìn)行收購(gòu)，而這些現(xiàn)金充裕收購(gòu)在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不正常地下降之后。歐普拉等發(fā)現(xiàn)一些證據(jù)表明公司現(xiàn)金測(cè)量?jī)x過(guò)量使用（斟酌使用資產(chǎn)負(fù)債表的現(xiàn)金信息）有較高的資本 支出，并花費(fèi)更多的收購(gòu)，即使他們似乎有窮人的投資機(jī)會(huì)（如托賓的 Q 衡量）。也許對(duì)過(guò)度投資的自由現(xiàn)金流量最直接的證據(jù)在布蘭查德等人的分析（ 1994 年）。他們發(fā)現(xiàn)，有 11 家公司意外出現(xiàn)的法律定居點(diǎn)從事浪費(fèi)的開支。 總的來(lái)說(shuō)，以前的研究是一個(gè)機(jī)構(gòu)為基礎(chǔ)的配套投資和內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流量呈正相關(guān)的解釋暗示。然而，這些論文是基于相對(duì)小的樣本，沒(méi)有測(cè)量過(guò)投資或直接自由現(xiàn)金流量。因此，早期作品中的結(jié)果可能無(wú)法一般化到大樣本，也不是直接由于代理成本的解釋。更普遍的是在研究投資于現(xiàn)金流量的關(guān)系的文獻(xiàn)批評(píng)的是，找到一個(gè)積極的關(guān)系可能 只是表面，現(xiàn)金流量作為服務(wù)有效的代理投資機(jī)會(huì)。我的目的是為了更好地衡量自由現(xiàn)金流量和過(guò)度投資結(jié)構(gòu)納入會(huì)計(jì)的發(fā)展機(jī)會(huì)的措施，并測(cè)試關(guān)系是否是顯而易見(jiàn)的一個(gè)大樣本的公司。 除了先前解釋的基礎(chǔ)上機(jī)構(gòu)之間的工作的經(jīng)驗(yàn)層次的投資和企業(yè)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量環(huán)節(jié)，存在一個(gè)致力于融資約束作用的流的研究（ 法茲澤瑞（ 1988），保志，卡沙和沙爾夫史蒂芬（ 1991），法茲澤瑞和皮特森（ 1993），懷特德（ 1992）和哈伯德（ 1998） ）。邁爾斯和麥吉羅夫（ 1984）認(rèn)為信息不對(duì)稱增加了企業(yè)外部融資成本，從而降低了可行的投資。因此， 企業(yè)內(nèi)部存在自由現(xiàn)金流量，可以對(duì)更低的資本成本進(jìn)行投資。 在這一領(lǐng)域早期的研究，研究了高股利支付和低股利支付的公司投資現(xiàn)金流量的敏感性（ 法茲澤瑞等（ 1988） ），比較不同組織結(jié)構(gòu)外部融資能力的強(qiáng)弱（ 保志，卡沙和沙爾夫史蒂芬， 1991 和日本公司 ）和債務(wù)約束（ 懷特德， 1992）。這些論文找到投資現(xiàn)金流量更敏感的公司出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)上約束的證據(jù)（低股利支付公司，高負(fù)債公司和限制權(quán)利使用銀行資金的公司）。然而，最近的研究是人們對(duì)先前的結(jié)果產(chǎn)生了疑問(wèn)。具體來(lái)說(shuō)，卡普蘭和津加萊斯（ 1997,2021）發(fā)現(xiàn)在那些沒(méi)有面對(duì)融資約束 的公司中投資對(duì)現(xiàn)金流量的敏感性依然存在。他們建造了一個(gè)小樣本公司事前融資約束措施，發(fā)現(xiàn)投資現(xiàn)金流量敏感性與這個(gè)措施呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此，使人對(duì)融資約束假說(shuō)產(chǎn)生疑問(wèn)。盡管如此，在 節(jié)中描述的投資預(yù)期模型包括了用來(lái)捕捉各種融資約束措施。 主要假設(shè) 正如前面一節(jié)所述，在一個(gè)完美的資本市場(chǎng)上（沒(méi)有對(duì)外籌集資金的摩擦，沒(méi)有信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，沒(méi)有稅收等），公司投資水平和內(nèi)部自由現(xiàn)金流量之間沒(méi)有聯(lián)系。然而，當(dāng)外部資本的提供者的檢測(cè)管理成本很高，而且對(duì)公司來(lái)說(shuō)，籌集外部資金和建立期望的聯(lián)系是昂貴的。 這種 關(guān)系可能是由于以下幾個(gè)因素。這反映管理人員可能在自我服務(wù)的項(xiàng)目增加額外投資，而不是向股東派發(fā)股利。這些決定可能包括：（ i）絕對(duì)支配權(quán)的建立（例如見(jiàn)，施萊福和維什尼， 1997），（ ii）額外補(bǔ)貼消費(fèi)（詹森和麥克林， 1976），（ iii）多元化收購(gòu)（例如，默克，施萊福和維什尼， 1990），（ iv）利用成功項(xiàng)目獲得的現(xiàn)金補(bǔ)貼了表現(xiàn)糟糕的項(xiàng)目，而不是將現(xiàn)金分派給股東（例如，伯杰和海恩， 2021；詹森和麥克林， 1976；拉蒙特， 1997）。另外，它可以從（相對(duì)便宜的）內(nèi)置的資金來(lái)源反映增加的投資機(jī)會(huì)。 把重點(diǎn)放在基于 機(jī)構(gòu)的解釋，下一部分構(gòu)建的投資預(yù)期模型來(lái)捕捉公司明確的發(fā)展機(jī)遇和融資限制措施。從這個(gè)期望模型出發(fā)，正殘值的公司可能超過(guò)投資。實(shí)證研究以這類公司為核心來(lái)檢驗(yàn)在這些投資過(guò)程中過(guò)度投資是否與可獲得的自由現(xiàn)金流量有關(guān)系。 出處：斯科特理查森 ,《超額自由現(xiàn)金流量的投資》 ,會(huì)計(jì)研究述評(píng) ,2021(11):P159189.