【導(dǎo)讀】籍由此論題的探討，可以讓我們更加了解轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中國(guó)的產(chǎn)業(yè)演。進(jìn)，以及充分了解中國(guó)上市公司近些年的發(fā)展和演進(jìn)。因此，本文以隨時(shí)間變化的動(dòng)。態(tài)角度，探討有關(guān)于上市公司多元化經(jīng)營(yíng)演進(jìn)的議題，以期能夠建立完整的分析框架。

　　

【正文】 ，（ Hoskisson amp。 Hitt,1988，amanujam amp。 Varadarajan）綜觀(guān)其原因可以歸納為下列幾個(gè)因素： 5.未區(qū)分相關(guān)或非相關(guān)多元化 ，公司多元化程度并非與其產(chǎn)生績(jī)效成正比，故公司競(jìng)爭(zhēng)力之提升反而有時(shí)須適度的減角化，并代之以更專(zhuān)業(yè)化的多元化戰(zhàn)略，方得以確保其經(jīng)營(yíng)績(jī)效． 國(guó)內(nèi)的研究主要有： 關(guān)于公司多元化動(dòng)因方面的研究文獻(xiàn)有： 程俊杰 . 高汝熹 . 郁義鴻 (1998)分析了混合多元化經(jīng)營(yíng)的動(dòng)因。 郭昕煒，徐康寧（ 2020）分析認(rèn)為企業(yè)的多角化經(jīng)營(yíng)決策常常是多種因素綜合驅(qū)動(dòng)的結(jié)果。中國(guó)企業(yè)多角化經(jīng)營(yíng)的動(dòng)機(jī)與當(dāng)前轉(zhuǎn)型期間的特殊發(fā)展階段、企業(yè)經(jīng)營(yíng)制度和社會(huì)文化背景有著密切的聯(lián)系。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間，企業(yè)多角化經(jīng)營(yíng)往往脫離企業(yè)自身?xiàng)l件，有盲目“做大”的傾向。 葉學(xué)峰，魏江 (2020)指出多元化本身并無(wú)優(yōu)劣對(duì)錯(cuò)之分 ,現(xiàn)實(shí)中許多多元化的失敗主要是由經(jīng)營(yíng)中的眾多非理性因素造成的。 張麗立（ 2020）分析了企業(yè)多元化的內(nèi)部動(dòng)因和外部動(dòng)因。 關(guān)于公司多元化經(jīng)營(yíng)和公司績(jī)效方面的研究文獻(xiàn)有： 劉力（ 1997）分析了多元化經(jīng)營(yíng)多企業(yè)價(jià)值的 影響。 程俊杰 . 高汝熹 . 郁義鴻 (1998)分析了企業(yè)混合多元化對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。 中國(guó)最大的管理資源中心 第 17 頁(yè) 共 55 頁(yè) 徐康寧（ 1999）分析了部分上市公司多元化對(duì)公司價(jià)值的影響。 朱江 (1999)利用 1997 年上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告中的資料 ,設(shè)計(jì)并選擇了若干衡量多元化程度和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的定量指標(biāo) ,對(duì)企業(yè)多元化戰(zhàn)略與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了定量分析 ,得出了以下幾個(gè)結(jié)論 :第一 ,從整體上看 ,多元化程度和其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間沒(méi)有顯著的因果關(guān)系 。第二 ,企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)雖然沒(méi)有伴生出較高的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)水平 ,卻能夠降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) ,減少利潤(rùn)水平的大幅波動(dòng)。 袁芳（ 2020） 分析認(rèn)為多元化對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響。相關(guān)多元化對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生正的影響。 楊雷，洪元義（ 2020）實(shí)證分析認(rèn)為非相關(guān)多元化對(duì)上市公司業(yè)績(jī)來(lái)了負(fù)面影響。 金曉斌 ,陳代云 ,路穎等 (2020)基于公司特異性思想 ,在Ｌｕｃａｓ的動(dòng)態(tài)遞歸理論框架下 ,探討了公司特質(zhì)與市場(chǎng)激勵(lì)以及公司多元化經(jīng)營(yíng)邊界之間的相互關(guān)系 ,并從理論上統(tǒng)一了對(duì)多元化本身的爭(zhēng)論。同時(shí) ,本文對(duì)滬深兩市 379 家上市公司 1998— 2020 年間多元化經(jīng)營(yíng)狀況變動(dòng)與公司價(jià)值變動(dòng)情況、經(jīng)營(yíng)績(jī)效的研究證實(shí)了模型的有關(guān)推斷 ,即多元化經(jīng)營(yíng)本身是中性的 ,但多元化經(jīng)營(yíng)的方式、 多元化經(jīng)營(yíng)的邊界與上市公司的超額價(jià)值以及經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間存在顯著的相關(guān)性。 表 27 不同績(jī)效衡量指標(biāo)應(yīng)用于檢驗(yàn)公司績(jī)效之優(yōu)缺點(diǎn) 績(jī)效衡量指標(biāo) 優(yōu)點(diǎn) 缺點(diǎn) 會(huì)計(jì)數(shù)字 1. 方法相對(duì)簡(jiǎn)單 2. 不需要費(fèi)時(shí)尋找宣告日。 1. 需根據(jù)個(gè)別公司調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。 2. 績(jī)效比較基礎(chǔ)的選擇問(wèn)題 (ROA、ROS)。 3. 會(huì)計(jì)數(shù)字可能不實(shí)，導(dǎo)致結(jié)果可能無(wú)法信賴(lài)。 4. 每家公司會(huì)計(jì)方法、適用稅法不盡相同 股票報(bào)酬 1. 方法相對(duì)簡(jiǎn)單 。 。 ，因此無(wú)法單 純捕捉多元化戰(zhàn)略效果。 Tobin’s Q 1. 不需根據(jù)個(gè)別公司調(diào)整風(fēng)險(xiǎn) 2. 沒(méi)有績(jī)效比較基礎(chǔ)選擇的問(wèn)題 3. 不需尋找宣告日 1. 需假設(shè)金融市場(chǎng)是具有效率的，公司價(jià)值是其未來(lái)現(xiàn)金流量的不偏估計(jì)值。 2. 計(jì)算方式涉及各種估計(jì)。 3. 規(guī)模效果與產(chǎn)業(yè)效果會(huì)干擾結(jié)論。 產(chǎn)業(yè)乘數(shù)法 1. 不受產(chǎn)業(yè)影響 2. 不受會(huì)計(jì)數(shù)字扭曲影響 3. 能捕捉多元化之戰(zhàn)略效果 4. 不需尋找宣告日 5. 可以找出影響公司價(jià)值增減的因素 1. 數(shù)據(jù)處理上較為繁瑣。 2. 需假設(shè)市場(chǎng)具有效率性，公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效 才能充分反映 在股價(jià)上。 資料來(lái)源：本研究整理 中國(guó)最大的管理資源中心 第 18 頁(yè) 共 55 頁(yè) 第五節(jié) 小結(jié) 多元化戰(zhàn)略屬公司階層追求成長(zhǎng)的戰(zhàn)略的一種方式，其方式可能透過(guò)公司內(nèi)部發(fā)展、購(gòu)并或合資等方式，將公司原事業(yè)觸角伸向其它相關(guān)性強(qiáng)或毫不相關(guān)的事業(yè)領(lǐng)域。觀(guān)念雖然簡(jiǎn)單，但涉及多元化投資案金額往往相當(dāng)龐大，甚或跨越國(guó)界。因此，進(jìn)行多元化時(shí)若不能審慎分析，多元化戰(zhàn)略往往會(huì)給原事業(yè)帶來(lái)相當(dāng)大的困擾，或甚至拖垮原事業(yè)。當(dāng)然，相對(duì)的，如果多元化運(yùn)用得宜，公司可能由單一事業(yè)逐漸形成公司，其所形成的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)也往往可使公司享受相當(dāng)一段時(shí)期的風(fēng)光歲月。中國(guó)在二十年來(lái)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展一向 顯示是個(gè)勁力十足的成長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)帶動(dòng)了中國(guó)公司的成長(zhǎng)。成長(zhǎng)模式有多種，許多中國(guó)公司選擇多元化經(jīng)營(yíng)，以為成長(zhǎng)戰(zhàn)略的一部份。然而中國(guó)的主要公司所采用的多元化模式卻與先進(jìn)國(guó)家公司所采用的多元化不太相同；先進(jìn)國(guó)家的多元化公司本身是一獨(dú)立公司體，在法律上是一個(gè)個(gè)體，但擁有許多彼此不同的事業(yè)單位，不論其不同的事業(yè)單位是由內(nèi)部發(fā)展或外購(gòu)而來(lái)，基本上這些事業(yè)單位都屬于同一家公司，因此有些多元化程度高的公司雖稱(chēng)作公司，但其集團(tuán) (conglomerates)的性質(zhì)與中國(guó)公司 (business group)迥異。中國(guó)公司進(jìn)行 多元化的模式有兩個(gè)選擇，一種是在原有公司增加新產(chǎn)品線(xiàn)，新產(chǎn)品線(xiàn)的增加并不必然導(dǎo)致成立新的獨(dú)立關(guān)系公司，或不必然 spinoff，這種模式可叫 [公司內(nèi)繁殖的多元化 ]。另一種是成立另一家所有權(quán)獨(dú)立的公司，這種模式可叫 [集團(tuán)化的多元化 ]。 從上述公司多元化戰(zhàn)略實(shí)證研究的文獻(xiàn)綜述中，我們可以看到公司多元化研究的領(lǐng)域是非常廣泛的，而且頗具現(xiàn)實(shí)意義，從作者所使用的實(shí)證研究方法來(lái)看，也是“豐富多彩”，因此可以說(shuō)，這些公司多元化的實(shí)證研究文獻(xiàn)，為我們提供了豐富的理論和方法的寶庫(kù)，值得我們借鑒和吸收，并通過(guò)與我國(guó)的實(shí)踐相結(jié)合 ，來(lái)推動(dòng)我們公司戰(zhàn)略研究的發(fā)展與創(chuàng)新，本文研究也是在借鑒，吸收上述文獻(xiàn)的研究方法和研究思路的基礎(chǔ)上形成的。 第六節(jié) 資料來(lái)源和樣本分布 本研究的資源來(lái)源主要是 wind 資訊系統(tǒng)，天相資訊系統(tǒng)， CEIC，而樣本公司則主要是參考光大金融研究公司的股票池里面的 263 家上市公司，其中剔除 5 家金融業(yè)上市公司，以及 1999 年后上市的 6 家上市公司，共計(jì) 252 家上市公司。選擇這些公司的一個(gè)主要原因是這些公司大多是相應(yīng)行業(yè)的代表公司。公司治理結(jié)構(gòu)相對(duì)較好，信息披露也相對(duì)充分，從理論上講這些上市公司已經(jīng)可以作為了中國(guó) 證券市場(chǎng)上上市公司的代表樣本了。本文資料主要是局限于這 252 家上市公司在 1999 年度及 2020年度的相關(guān)數(shù)據(jù)。 在上市公司中，從事多元化經(jīng)營(yíng)的公司越來(lái)越多，已經(jīng)形成一定的數(shù)量規(guī)模。這些上市公司中有不少原先并不是多元化公司，在上市初期有明確的主營(yíng)業(yè)務(wù)，只是在上市之后走上了多元化經(jīng)營(yíng)之路。事實(shí)上，很多上市公司在上市之后，通過(guò)資產(chǎn)重 中國(guó)最大的管理資源中心 第 19 頁(yè) 共 55 頁(yè) 組或者對(duì)外投資等手段經(jīng)營(yíng)范圍不斷擴(kuò)大。如何界定多元化公司所處在行業(yè)？我們按照 1999 年 4 月中國(guó)證監(jiān)會(huì)（ CSRC China Securities Regulatory Commission）制訂的《中國(guó)上市公司分類(lèi)指引（試行）》的分類(lèi)方法，以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入所占的比例來(lái)劃分是可行的。 表 28 本文樣本上市公司的行業(yè)分布統(tǒng)計(jì) 行 業(yè) 采掘業(yè) 傳播文化事業(yè) 電水煤氣業(yè) 電子業(yè) 房地產(chǎn)業(yè) 服裝毛紡織業(yè) 機(jī)械設(shè)備儀器 建筑業(yè) 交通運(yùn)輸存儲(chǔ) 金屬非金屬業(yè) 農(nóng)林牧漁業(yè) 批發(fā)零售業(yè) 社會(huì)服務(wù)業(yè) 石油化學(xué)塑料 食品飲料業(yè) 信息技術(shù)業(yè) 醫(yī)藥生物 造紙印刷 綜合類(lèi) 總計(jì) 公司數(shù) 13 3 13 11 14 10 51 9 16 24 3 13 9 21 10 9 14 4 5 252 資料來(lái)源：本研究整理 第三章 研究方法及研究設(shè)計(jì) 第一節(jié) 研究方法 1．回歸方法：由于本研究探討上市公司多元化程度與財(cái)務(wù)關(guān)系的比較，所用為混合的數(shù)據(jù)，故采用 panel data 處理。一般而言，若用傳統(tǒng) OLS 處理混合數(shù)據(jù)將會(huì)忽略 中國(guó)最大的管理資源中心 第 20 頁(yè) 共 55 頁(yè) 橫斷面數(shù)據(jù)異質(zhì)變異以及時(shí)間序列的自我相關(guān)性等問(wèn)題。而 panel data 可同時(shí)處理橫斷面 (crosssection)與時(shí)間序列 (timeseries)并存的數(shù)據(jù)類(lèi)型，對(duì)于各家公司異質(zhì)變異的控制較單獨(dú)使用橫斷面或時(shí)間序列的數(shù)據(jù)分析方法來(lái)的好。 panel data 由于同時(shí)處理橫縱的數(shù)據(jù)，故觀(guān)察樣本較多，自由度增加，提高解釋的效率 (Hsiao,1985)。此外 panel data 可減少變量間共線(xiàn)性的問(wèn)題發(fā)生，避免產(chǎn)生假的結(jié)果。 panel data 就其常數(shù)項(xiàng)是否為固定或隨機(jī)值，又分為固定效果模式 (fixed effect model)和隨機(jī)效果模式 (random effect model)。 (1) 固定效果 (Fixed Effect Model) 固定效果模式又可稱(chēng)為 [虛擬變量模式 (dummy variable model)，其函數(shù)形態(tài)如 下： 111 , 。 0 , .NKit jti itk k itjkij ijif j i e ls eYDDD??????? ? ?? ? ??? 其中， jtD 為虛擬變量， i=1,2,3,....,N，表示同一時(shí)期的不同橫斷面資料； t=1,2,3....N，表示研究的時(shí)間單位； itY 為第 i 單位在第 t 期的因變量的樣本觀(guān)察值； kit? 為第i 單位在第 t 期的第 k 個(gè)解釋變量的樣本觀(guān)察值； it? 為隨機(jī)誤差項(xiàng)，且? ?2~ 0,it iid??； k? ， k=1,2,...K 為方程系數(shù)，假設(shè)在一段時(shí)間內(nèi)為固定不變常數(shù)，i? ， i=1,2,3......,N，為截距系數(shù)項(xiàng)，每一個(gè)體單位不同，但在同一時(shí)間內(nèi)為固定不變，表示各公司的個(gè)別效果。由上式中可知，固定效果模式同時(shí)考慮時(shí)間序列與橫斷面數(shù)據(jù)，利用截距項(xiàng) ( i? )代表 效率水準(zhǔn)的不同是因?yàn)楣径悾且驎r(shí)間而異。固定效果模型假設(shè) i? 不隨著時(shí)間而變動(dòng)，個(gè)別公司在相同期間的生產(chǎn)效率，表現(xiàn)于常數(shù)項(xiàng)的變異?？衫媒M內(nèi)估計(jì)法 (within estimator)以最小平方法 (OLS)來(lái)估計(jì)，求得計(jì)量的一致性。若 i? 皆相等，表示公司的間無(wú)不同的特質(zhì)，即所有的 N 樣本可以視為同一組樣本，此時(shí)則不須設(shè)虛擬變量模型，直接以傳統(tǒng)回規(guī)模是估計(jì)即可。 (2) 隨機(jī)效果 (Random Effect Model) 隨機(jī)效果模型又可稱(chēng)為誤差成分模型 (error ponent model)，其 函數(shù) 型態(tài)如下： ? ?it i it itk k it i k k itY ? ? ? ? ? ?? ? ?? ? ? ? ? ?? 其中 i? 為截距項(xiàng)，代表每個(gè)橫斷面有不同的結(jié)構(gòu)，其以隨機(jī)變量表示； i? 為截距的誤差項(xiàng)， ? ? ? ? ? ?20 , 。 , 0iti i iE Var E?? ? ???? ? ?。 kit? 為第 i 家公司第 t 期第 k 個(gè)解釋變量； it? 為誤差項(xiàng)且 ? ?2~ 0,it iid??由以上可知，隨機(jī)效果模型與固定效果模一樣，可處理混合型數(shù)據(jù)。但是隨機(jī)效果模型假設(shè) i? 并非一個(gè)固定值，而是一隨機(jī)的方式出現(xiàn)。同時(shí)亦假設(shè)母體內(nèi)相似性高，故不采用母體全部，而透過(guò)隨機(jī)抽樣的方式選取樣本。隨機(jī)效果模型可利用最小平方法 (GLS)來(lái)估計(jì)，其