【導(dǎo)讀】問題，由此進(jìn)一步分析中央銀行等宏觀部門應(yīng)采取的對(duì)策。通過在不同場(chǎng)合會(huì)分別涉及到。幣供應(yīng)量；8、當(dāng)前的匯率政策要著力于打破升值預(yù)期。指一種資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金與支付手段的難易程度。關(guān)于流動(dòng)性問題，不僅在國(guó)內(nèi)，即使在國(guó)際學(xué)術(shù)界也是頗有爭(zhēng)議的一個(gè)問題[1][1]。三是由此進(jìn)一步討論對(duì)中央銀行貨幣調(diào)控力度的沖擊與抵銷，以致于對(duì)一國(guó)產(chǎn)出的影響。一般來說，從流動(dòng)性可測(cè)量、可統(tǒng)計(jì)的角度看，有三個(gè)層次的界定。與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)密切相關(guān)的貨幣供應(yīng)量視同于流動(dòng)性。定條件下具有變現(xiàn)能力和支付能力的金融資產(chǎn)視為流動(dòng)性。到，最廣義的流動(dòng)性是指經(jīng)濟(jì)社會(huì)中的全部金融資產(chǎn)。銀行通過自身資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整，投放或回籠基礎(chǔ)貨幣，從而影響銀行體系內(nèi)的流動(dòng)性。以下，分別按照這三條線索進(jìn)行流動(dòng)性分析。經(jīng)一定的政策傳導(dǎo)環(huán)節(jié)，則出現(xiàn)超額存款準(zhǔn)備金率下降，基礎(chǔ)貨幣總量不變。來了巨大的壓力，使得央行對(duì)基礎(chǔ)貨幣控制的主動(dòng)性明顯下降。但是，到目前為止應(yīng)該仍然

　　

【正文】 。從 2020 年我國(guó)推出央行票據(jù)以來，我國(guó)已累計(jì)支付利息 460 億元。泰國(guó)等國(guó)曾出現(xiàn)因國(guó)內(nèi)對(duì)沖成本高于 外匯儲(chǔ)備投資收益而導(dǎo)致財(cái)政赤字負(fù)擔(dān)加劇，成為誘發(fā)金融危機(jī)的原因之一。 二是以央行票據(jù)為基礎(chǔ)的社會(huì)信用持續(xù)不斷的擴(kuò)張，同樣可能會(huì)助長(zhǎng)通貨膨脹等問題的出現(xiàn)。雖然央行可以通過發(fā)行央票的方式，暫時(shí)收回市場(chǎng)流動(dòng)性，但這一過程只不過是用期限較長(zhǎng)的央行負(fù)債代替流動(dòng)性較強(qiáng)的貨幣，是將市場(chǎng)上現(xiàn)實(shí)支付與購(gòu)買能力問題往后拖延，以期今后當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)流動(dòng)性不足時(shí)而自然解決。但是，即使是完全對(duì)沖，這個(gè)過程也并不是可以無限持續(xù)的。因?yàn)檠胄衅睋?jù)雖然沒有存款貨幣那么高的信用創(chuàng)造潛能，但仍具有一定的信用創(chuàng)造功能。當(dāng)央票發(fā)行達(dá)到一定規(guī)模后，當(dāng) 超額儲(chǔ)備率降到較低水平后，即使基礎(chǔ)貨幣總量得到較好的控制，仍有可能助長(zhǎng)通貨膨脹或者資產(chǎn)泡沫（除非發(fā)行的央行票據(jù)一律不能流通，這又視同法定準(zhǔn)備金了）。這是由于：一是商業(yè)銀行可因持有央票這種較高流動(dòng)性的資產(chǎn)而減少了超額準(zhǔn)備金規(guī)模，即與基礎(chǔ)貨幣具有一定的可替代性。二是央票直接構(gòu)成市場(chǎng)上的一種金融資產(chǎn)，在一定條件下，金融機(jī)構(gòu)、非金融機(jī)構(gòu)隨時(shí)可以此為擔(dān)保，實(shí)現(xiàn)信用擴(kuò)張。目前央行票據(jù)余額已高達(dá) 萬億元，如果按照市場(chǎng)的回購(gòu)比例，最多理論值能產(chǎn)生 萬億元的回購(gòu)款。從單個(gè)商業(yè)銀行的角度看，在 的質(zhì)押比例下最多能 產(chǎn)生 33 倍的杠桿。僅 2020 年 5 月份一個(gè)月，用于質(zhì)押式回購(gòu)的央票就達(dá) 萬億元。 歷史事實(shí)與大量數(shù)據(jù)表明，改革開放以來在中國(guó)經(jīng)濟(jì)不同的發(fā)展階段，同是支持幾 10 乎相同的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平，并不意味要有同一增長(zhǎng)水平的貨幣供應(yīng)量 年貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率目標(biāo)的確定，直接影響和決定央行日常的政策操作頻率和調(diào)控力度。目前央行以 16%左右的貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)速度控制流動(dòng)性，市場(chǎng)普遍仍感覺流動(dòng)性偏多，自然與央行的調(diào)控目標(biāo)有關(guān)。那么如何確定今后貨幣供應(yīng)量（ M2）的調(diào)控目標(biāo)？上世紀(jì) 80 年代中期起至今，除去 198 1990 年兩年受政 治風(fēng)波影響外，我國(guó) GDP 的增長(zhǎng)率在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)都保持在較高水平，年均達(dá)到 %，但仔細(xì)觀察， 20 多年間相對(duì)于每年 GDP 的高增長(zhǎng)， M2 的增長(zhǎng)率卻有著顯著的差異，期間幾乎無規(guī)律可循 表 7： 19852020 年 GDP 與 M2 之間的關(guān)系 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 GDP 14 M2 24 28 M2 （－ 1） 24 28 1996 1997 1998 1999 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 GDP 10 10 M2 M2 （－ 1） 20 多年中，同是 GDP 增長(zhǎng)為 10%左右，當(dāng)年 M2 增長(zhǎng)率最高的為 %（ 1993 年），最低的為 %（ 2020 年）。如果截取歷史上與 20202020 年四年 GDP 增長(zhǎng)率相近 10%的19951997 年三年相比，九十年代 19951997 年三年， M2 年均增長(zhǎng)率 %，最近的四年，M2 年均增長(zhǎng)率僅為 %。如果考慮到 M2 對(duì) GDP 影響是滯后一年的因素，則前者更是高達(dá)近 30%，后者仍為 %。盡管 此分析簡(jiǎn)約了物價(jià)因素和上世紀(jì)央行貨幣政策操作中的“粗糙”因素，但絲毫不影響我們可以做出下述判斷：在經(jīng)濟(jì)改革不斷深入和金融市場(chǎng)不斷深化、制度轉(zhuǎn)軌劇烈變化的時(shí)期，央行貨幣政策操作最可怕的是陷于唯經(jīng)驗(yàn)與唯書本，最需要的是擇機(jī)決策。在當(dāng)前市場(chǎng)人士仍普遍認(rèn)為流動(dòng)性偏多，各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也已呈現(xiàn)貨幣供應(yīng)偏多的情況下，我國(guó)貨幣供應(yīng)量（ M2）增長(zhǎng)率為 16%的預(yù)期目標(biāo)值是否已經(jīng)到了該適當(dāng)修正的時(shí)候了？具體的修正方式，建議參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，再經(jīng)理論測(cè)算后，以試錯(cuò)的方式確定今后M2 的合理目標(biāo)。特別是考慮到今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍可能在 11%左 右的高增長(zhǎng)，而且面臨資產(chǎn)價(jià)格上升過快，環(huán)境、資源等瓶頸矛盾相當(dāng)突出的情況，在今后二、三年內(nèi)，完全有必要與可能，對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率以 1415%甚至再低一些的預(yù)期目標(biāo)，進(jìn)行試錯(cuò)式調(diào)控。 目前，銀行超額存款準(zhǔn)備金率已降到很低的水平，是否意味偏多流動(dòng)性的調(diào)控已到位？超額存款準(zhǔn)備金率的高與低，是直接觀察銀行體系內(nèi)流動(dòng)性多與少的指標(biāo)。作為調(diào)控經(jīng)濟(jì)活動(dòng)來說，該指標(biāo)是央行貨幣政策中調(diào)控的操作目標(biāo)，而不是與實(shí)體經(jīng)濟(jì)直接緊密聯(lián)系的貨幣政策中介目標(biāo)。央行調(diào)控的本來初始目標(biāo)就是要設(shè)法下降銀行超儲(chǔ)比率，但是超儲(chǔ)比率的下降，可 以使貨幣供應(yīng)量增速下降，但又并不直接意味已完全體現(xiàn)央行調(diào)控的應(yīng)有理想目標(biāo)。當(dāng)銀行超儲(chǔ)比率相對(duì)過去出現(xiàn)明顯下降，但在市場(chǎng)仍是持有流動(dòng)性不緊的普遍感覺時(shí)，恰恰意味央行仍應(yīng)進(jìn)一步下調(diào)貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)目標(biāo)。只有進(jìn)一步加強(qiáng)調(diào)控力度，在商業(yè)銀行已出現(xiàn)較低的超儲(chǔ)比率時(shí)，才能迫使其進(jìn)一步進(jìn)行信貸或非信貸資產(chǎn)的縮減性調(diào)整，推動(dòng)市場(chǎng)利率提高，進(jìn)而達(dá)到進(jìn)一步減緩貨幣供應(yīng)量增速，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性管理的理想目標(biāo)。此做法也恰恰印證了前文所述的：“流動(dòng)性的數(shù)量指標(biāo)和價(jià)格指標(biāo)只是一枚硬幣的兩面，如果刻意維持較低的市場(chǎng)利率，結(jié)果只能以流動(dòng)性偏多為 代價(jià)”。 11 當(dāng)前的匯率政策要著力于打破升值預(yù)期 當(dāng)前的流動(dòng)性偏多，自然與國(guó)際收支失衡與一定的匯率水平有關(guān)。而且如前所述，由央行對(duì)沖因貿(mào)易順差引起的巨額流動(dòng)性，在時(shí)間上是有限度的。因此從匯率角度解決國(guó)際收支失衡問題，更顯其緊迫的。但是從中國(guó)當(dāng)前國(guó)情出發(fā)，解決匯率問題的對(duì)策，又不僅僅是限于人民幣的升值，需有一系列結(jié)構(gòu)調(diào)整政策的配合，需有一定的時(shí)間過程。另一方面，匯改以來，人民幣已升值近 7%。而且，匯率問題并不能從根本上解決中美貿(mào)易順差問題，幾乎已成為世界有識(shí)之士的共識(shí)。在此狀況下，面對(duì)美國(guó)議員對(duì)人民幣 匯率升值 40%或 27%的近乎“政治性”的訴求，目前若全面答應(yīng)，肯定對(duì)中美經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的是一場(chǎng)災(zāi)害。若我國(guó)政府再一次較大幅度的進(jìn)行“出其不意”的調(diào)整，有失中國(guó)政府公信，也有助于美國(guó)議員的“得寸進(jìn)尺”；若仍是小幅、均幅、緩慢升值，客觀上又給國(guó)際市場(chǎng)上造成了強(qiáng)烈的、可測(cè)算的升值預(yù)期，同樣給貨幣調(diào)控會(huì)帶來很大的被動(dòng)。因此，作為戰(zhàn)略思考，中國(guó)的匯改，不能因?yàn)橛袎毫Χ?，也不能因?yàn)闆]有壓力而不改。而是應(yīng)該在采取各項(xiàng)政策解決我國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡的同時(shí)，根據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)和環(huán)境資源等狀況，主動(dòng)地、逐步地改善我國(guó)的匯率 形成機(jī)制和形成合理的匯率水平，仍是我們的方向。但是作為策略手段，在管制匯率向市場(chǎng)化匯率轉(zhuǎn)軌中，至關(guān)重要的，是要打破市場(chǎng)強(qiáng)烈預(yù)期而造成的調(diào)控壓力。為此，決策層應(yīng)在根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中期需要測(cè)算一個(gè)較合理的匯率水平基礎(chǔ)上，以時(shí)密時(shí)疏、密疏不均的方式，在徹底打破市場(chǎng)上可測(cè)算的升值預(yù)期過程中，盡快將匯率調(diào)整到在一個(gè)時(shí)期內(nèi)相對(duì)合理、穩(wěn)定的水平。 注釋： [1][1] 見《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》、《貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)手冊(cè)》，均為經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社出版。 [2][2] 見中國(guó)人民銀行 2020 年第 3 季度 《中國(guó)貨幣政策 執(zhí)行報(bào)告》 [3][3] 存貸差的增加，一方面是中國(guó)直接融資市場(chǎng)發(fā)展，銀行不得不參與其中的結(jié)果。尤其是央票發(fā)行，不良貸款剝離及銀行提高非息差收入的必然結(jié)果。另一方面也是銀行嚴(yán)格資本充足率、存貸比率管理的結(jié)果。詳細(xì)分析可見人行公布的 2020 年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。 [4][4] 貨幣乘數(shù)的影響因素較多，除了商業(yè)銀行外，還有央行和社會(huì)公眾。商業(yè)銀行主要通過超額存款準(zhǔn)備金率來影響。 [5][5] 雖然基礎(chǔ)貨幣的總量得到有效控制，但基礎(chǔ)貨幣的結(jié)構(gòu)略有變化，貨幣發(fā)行占基礎(chǔ)貨幣的比重略有下降，這與現(xiàn)金漏 損率下降有關(guān)。 [6][6] 2020 年由于對(duì)沖、法定存款準(zhǔn)備金率持續(xù)不斷上調(diào)等政策因素，貨幣乘數(shù)有所下降，前 4 個(gè)月的平均貨幣乘數(shù)為 。 [7][7] 超額準(zhǔn)備金率下降，近兩年來還與央行提高法定存款準(zhǔn)備金率有關(guān)，但各商業(yè)銀行能下降超額存款準(zhǔn)備金率，至少表明這之前是持有過多的超額準(zhǔn)備（這與我國(guó)的利率體系有的一定的關(guān)系），或者環(huán)境變化了，可以不用持有如此眾多的超額儲(chǔ)備。 （中國(guó)經(jīng)濟(jì) 50 人論壇，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所，夏斌）