【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 新公司一般稱之為 “ 殼公司 ” 。此類 “ 殼公司 ” 在我國(guó)所遇到的法律障礙有：其一，我國(guó)法律是否允許此類公司存在沒(méi)有規(guī)定；其二，根據(jù)《公司法》第 12 條規(guī)定：對(duì)外投資累計(jì)投資額不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)的 50%，但在已發(fā)生的 MBO 案例中，有些公司對(duì)外投資額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了這一比例；其三，通過(guò)設(shè)立殼公司將面臨雙重征稅問(wèn)題。一方面股權(quán)變現(xiàn)會(huì)產(chǎn)生公司 所得稅問(wèn)題，而將收益分配給個(gè)人股東時(shí)又會(huì)產(chǎn)生個(gè)人所得稅問(wèn)題。另外，在我國(guó)收購(gòu)案例中也有采用職工持股會(huì)的做法，而以職工持股會(huì)作為 MBO 主體不受法律支持，法律規(guī)定 6 職工持股會(huì)的性質(zhì)是社團(tuán)法人，不能從事投資等贏利性活動(dòng)，在這種情況下有些公司采取的變通做法是通過(guò)員工與名義出資人簽定委托持股協(xié)議來(lái)界定權(quán)利義務(wù)關(guān)系，從而達(dá)到收購(gòu)的目的，但這種代理關(guān)系在法律上如何支持，還沒(méi)有一個(gè)明確的解釋。 資金來(lái)源渠道較少 用于管理層收購(gòu)的資金主要有兩個(gè)方面的來(lái)源：一是內(nèi)部資金，由公司管理層自身提供。在我國(guó)，有關(guān)法律法規(guī)對(duì)高級(jí)管理 者薪金的發(fā)放是實(shí)行控制的，所以管理層僅依靠工資薪金根本無(wú)法支付龐大的收購(gòu)資金。二是外源資金 , 即通過(guò)債權(quán)融資或股權(quán)融資的方式籌集資金。管理層收購(gòu)?fù)抢酶邆鶆?wù)的財(cái)務(wù)杠桿來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)的， 這就要求市場(chǎng)能夠提供完善的金融工具和功能強(qiáng)大的金融體系支持。在資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，管理層收購(gòu)可以運(yùn)用垃圾債券、次級(jí)債券、優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)證等多種融資工具籌措大規(guī)模資金，而這在我國(guó)是不允許利用的，所以在企業(yè) MBO 的資金籌集中存在很大的障礙。 銀行貸款具有來(lái)源穩(wěn)定、渠道暢通、流量較大等特點(diǎn)，按理應(yīng)是最主要的來(lái)源，然而在我國(guó)卻是最薄 弱的環(huán)節(jié)。商業(yè)銀行對(duì)管理層收購(gòu)?fù)笥谐渥愕馁Y產(chǎn)作為抵押或擔(dān)保，而根據(jù)目前的規(guī)定，銀行貸款不得用于權(quán)益投資，收購(gòu)方不能以被收購(gòu)公司的資產(chǎn)作抵押、質(zhì)押，禁止關(guān)聯(lián)企業(yè)拿股權(quán)質(zhì)押或資產(chǎn)抵押或向銀行擔(dān)保 給個(gè)人融資，同時(shí)還禁止個(gè)人以股票作為質(zhì)押向銀行貸款收購(gòu)股權(quán)。 定價(jià)機(jī)制不夠合理 公允、合理的收購(gòu)定價(jià)是 MBO 的關(guān)鍵問(wèn)題， 我國(guó)企業(yè) 在實(shí)施過(guò)程中主要 存在幾個(gè)影響因素 ： 以每股凈資產(chǎn)作為定價(jià)基準(zhǔn)存在缺陷 凈資產(chǎn)是公司在某一時(shí)點(diǎn)上的實(shí)際價(jià)值，是從會(huì)計(jì)角度對(duì)公司財(cái)產(chǎn)的賬面記錄。 造成缺陷 原因有以下幾點(diǎn)：第一 ， 每 股凈資產(chǎn)的計(jì)算過(guò)分依賴于所采用的會(huì)計(jì)核算方法。我國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則允許上市公司采用不同的折舊方法和存貨計(jì)價(jià)方法 。 這使得資產(chǎn)負(fù)債表上的總資產(chǎn)的計(jì)價(jià)有 不確定 性。第二 ， 有些無(wú)形資產(chǎn) ， 如 7 顧客、品牌等由于會(huì)計(jì)核算的局限性而未在資產(chǎn)負(fù)債表上反映出來(lái)。但這些無(wú)形資產(chǎn)卻與公司未來(lái)獲利能力息息相關(guān)。第 三， 由于凈資產(chǎn)立足于某截止日，是某時(shí)點(diǎn)公司的凈資產(chǎn)額。而沒(méi)有考慮公司以往的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以及未來(lái)的經(jīng)營(yíng)前景．因而管理層往往可以利用其與股東之間的信息不對(duì)稱．通過(guò)調(diào)劑或隱瞞資產(chǎn)的方法．以此來(lái)壓低每股凈資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)低價(jià)收購(gòu)。 對(duì)管理層歷史貢獻(xiàn)不能量化 目前 ， 實(shí)施管理層收購(gòu)的相關(guān)上市公司大都對(duì)定價(jià)原則避而不談 ， 管理 屢 對(duì)此的看法是 ， 轉(zhuǎn)讓價(jià)格較低是考慮了內(nèi)部職工對(duì)公司的歷史貢獻(xiàn)等因素 ， 并不違反現(xiàn)有規(guī)定。 由于缺乏激勵(lì)機(jī)制，管理層對(duì)公司的貢獻(xiàn)很難從薪酬中衡量，造成了 管理層作為 一 種生產(chǎn)要素如何參與分配的問(wèn)題。今后管理技能如何參與企業(yè)的分配也應(yīng)該有個(gè)量化的標(biāo)準(zhǔn) ， 不能以此成為壓低收購(gòu)價(jià)格的借口。 收購(gòu)價(jià)格具有隱蔽性 從我國(guó)已經(jīng)發(fā)生了管理層收購(gòu)的上市公司信息披露來(lái)看，有的沒(méi)有披露交易價(jià)格，有的對(duì)收購(gòu)原因的闡述過(guò)于簡(jiǎn)單、籠統(tǒng)，沒(méi)有針對(duì)上市 公司各自的具體情況說(shuō)明收購(gòu)活動(dòng)的原因，有的雖然披露了收購(gòu)價(jià)格，但對(duì)于收購(gòu)價(jià)格的確定依據(jù)未能做進(jìn)一步的說(shuō)明。信息的隱瞞有可能損害中小股東的利益。管理層收購(gòu)也可以通過(guò)殼公司以低于凈資產(chǎn)價(jià)格，不通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行要約收購(gòu)，若信息未及時(shí)披露，其他流通股股東實(shí)質(zhì)上就被剝奪了與目標(biāo)公司交易的權(quán)利。 產(chǎn)生內(nèi)部人控制的新問(wèn)題 管理層收購(gòu)?fù)瓿芍?，企業(yè)的管理層集所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)于一身，在某種程度上實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的統(tǒng)一，如果監(jiān)管沒(méi)有跟上，目標(biāo)公司有可能出現(xiàn)新的以管理者為基礎(chǔ)的一股獨(dú)大或內(nèi)部人控制，并引發(fā)諸多問(wèn)題，使得 大股東通過(guò)各種方式濫用控股權(quán)侵吞中小股東的利益將更加便捷，所獲的利益更為直接。在這種情況下，如何對(duì)這部分“管理者股東”的行為進(jìn)行有效的約束和監(jiān)管，防止出現(xiàn)管理者利用自身特殊地位或由 MBO 取得的控股地位損害國(guó)家、集體和其他中小股東利益行為的發(fā)生成為不容忽視的問(wèn)題。 8 如宇通客車 MBO 完成后，該公司的間接大股東上海宇通創(chuàng)業(yè)投資有限公司的23 名自然人發(fā)起人中 21 名為宇通客車員工，法人代表同時(shí)是宇通客車的現(xiàn)任總經(jīng)理。不難想象，一旦一家公司出現(xiàn)一人大權(quán)獨(dú)攬的局面，如果缺乏透明度足夠的外部監(jiān)控機(jī)制，就將出現(xiàn)嚴(yán)重的管理層道 德風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)表決權(quán)的控制會(huì)使得管理層一意孤行，甚至以公司財(cái)富換取自己的利益。 管理層收購(gòu)后 經(jīng)營(yíng) 風(fēng)險(xiǎn) 增大 這里要弄清楚經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的區(qū)別，下面的三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是否有針對(duì)性 針對(duì)具體的現(xiàn)實(shí)案例來(lái)分析的？ MBO 的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 是指目標(biāo)公司不能產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流來(lái)支付到期償還債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，主要包括： 利率風(fēng)險(xiǎn) 目前中國(guó)實(shí)行的是浮動(dòng)利率制度，利率的市場(chǎng)化改革尚在進(jìn)行，這就進(jìn)一步加大了收購(gòu)團(tuán)隊(duì)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)的難度。一旦利率大幅上升，企業(yè)的還款能力將受到嚴(yán)重的影響。歐美國(guó)家通行的長(zhǎng)短期、浮息固息債券品種相搭 配的做法在中國(guó)完全不具備條件。同時(shí)，企業(yè)缺乏相應(yīng)的金融工具來(lái)規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。在國(guó)際上流行應(yīng)用一條列的金融衍生產(chǎn)品如遠(yuǎn)期利率協(xié)議（ FRA）、利率掉期（ Swap）、利率頂（ Cap） 等來(lái)防范利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn) ，但這些金融衍生產(chǎn)品在中國(guó)的金融市場(chǎng)根本不存在。 償債風(fēng)險(xiǎn) MBO 的標(biāo)的金額較大，遠(yuǎn) 遠(yuǎn)超過(guò)管理層自身的支付能力 ， 這就需要金融資本的大力支持。從短期的成本效益來(lái)看， 負(fù) 債融資或許是管理層的最佳選擇：一方面能迅速填補(bǔ)收購(gòu)資金缺口；另一方面也可以讓收購(gòu)方在完成收購(gòu)后獲得財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。但是企業(yè)也因此而背上了沉重的債 務(wù)包袱，如果實(shí)施 MBO 之后，不能夠?qū)ζ髽I(yè)的資產(chǎn)和 業(yè)務(wù)、經(jīng)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)等迅速而有效地進(jìn)行整合，在巨 額債務(wù)的壓力下，往往會(huì) 造成 管理層的 經(jīng)營(yíng)決策困擾 。 9 退出風(fēng)險(xiǎn) 在歐美，上市公司在 MBO 完成后就退市，在 3 至 5 年后企業(yè)負(fù)債率降低，業(yè)績(jī)提升后重新上市為 MBO 的主要退出途徑。在我國(guó)，由于各種融資證券的流通市場(chǎng)有限，商業(yè)銀行的中長(zhǎng)期貸款缺乏流動(dòng)性，信托公司的風(fēng)險(xiǎn)貸款根本不存在二級(jí)市場(chǎng)。因此在 MBO 完成后，退出渠道并不暢通，面臨退出風(fēng)險(xiǎn)。 我們應(yīng)該如何 完善與發(fā)展我國(guó)管理層收購(gòu) 第四部分要針對(duì)第三部分的 問(wèn)題提出相應(yīng)措施 下文中有與第三部分脫節(jié)的地方 制訂和完善相關(guān)法律制度 目前 , 除了《上市公司收購(gòu)管理辦法》中明確提出管理層