【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 = 出售債券 0 10800/ = 9% 1 4 800 = 2 3 800 = 3 2 800 = 4 1 800 = 5 0 800 = 出售債券 0 10800/ = 上例的計(jì)算表明， 久期匹配使得息票利息支付的累計(jì)值（再投資風(fēng)險(xiǎn)）與債券的出售值（價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)）得以平衡。 也就是說(shuō)，當(dāng)利率下降時(shí)，利息的再投資收益低于利率不變時(shí)的情況，但是，出售債券的收益增加抵消了損失。當(dāng)利率上升時(shí)，出售債券的收入減少，但息票利息的增加彌補(bǔ)了損失，因?yàn)樗鼈冇幸桓叩脑偻顿Y利率。圖 54描述了這種情況。 ?盡管是著眼于未來(lái)支付的保證，但目標(biāo)日期免疫與凈值免疫在實(shí)質(zhì)上并無(wú)差異。對(duì)于上例，我們也可以通過(guò)現(xiàn)值而不是未來(lái)價(jià)值分析利率免疫。表 55顯示了這一點(diǎn)。 表 55 期初資產(chǎn)負(fù)債表 資 產(chǎn) 負(fù) 債 A、 利率＝ 8％ 債券 10,000 負(fù)債 10,000 B、 利率＝ 7％ 債券 10, 負(fù)債 10, C、 利率＝ 9％ 債券 9, 負(fù)債 9, 注：債券值＝ 800年金因素 (r,6)+10000 現(xiàn)值因素 (r,6) 負(fù)債值＝ 現(xiàn)值因素 (r,5) ?再平衡 盡管做到了久期匹配，但表 54顯示，當(dāng)利率變動(dòng)時(shí)，息票債券的累積收入相對(duì)于債務(wù)支付有一個(gè)小的余額。表 55也表明， 當(dāng)利率變動(dòng)時(shí)，息票債券的現(xiàn)值與 GIC的現(xiàn)值并不完全相等。 產(chǎn)生余額的原因是價(jià)格 收益曲線的凸性 。圖 52表明了這一點(diǎn)。由于 6年期息票債券比5年期 GIC（ 相當(dāng)于零息票債券）有更大的凸度，因而當(dāng)利率出現(xiàn)較大變動(dòng)時(shí)，兩條價(jià)格 收益曲線分開(kāi)了。 凸性的存在也使得再平衡（ rebalancing） 成為免疫策略中的重要工作。具體來(lái)講，兩方面的因素導(dǎo)致了再平衡的必要性。 一是利率變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致久期變化（久期法則 4），使得資產(chǎn)與負(fù)債的久期不再匹配 ，因而基金管理者必須不斷調(diào)整資產(chǎn)組合，以實(shí)現(xiàn)其久期與債務(wù)久期的再平衡。 二是即便利率保持不變，隨著時(shí)間推移，由于資產(chǎn)與負(fù)債的久期會(huì)以不同的比率減少 （久期法則 3），也會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)與負(fù)債久期不再匹配。 例、一個(gè)資產(chǎn)組合管理者持有一個(gè)期限 7年、到期支付 19487元的負(fù)債，現(xiàn)值為 10000元。假設(shè)管理者希望通過(guò)持有 3年期零息票債券和每年付息的永久債券對(duì)其負(fù)債的支付進(jìn)行利率免疫，他應(yīng)如何構(gòu)建組合？假設(shè)利率保持不變，一年后他需要對(duì)組合進(jìn)行再平衡嗎？如果一年后利率降到 8％，他應(yīng)如何進(jìn)行再平衡？ ? 現(xiàn)金流匹配與貢獻(xiàn)策略 ?如果遵循現(xiàn)金流匹配（ cash flow matching） 的原則，就能在利率變動(dòng)時(shí)使資產(chǎn)組合自動(dòng)免疫，因?yàn)?債券的現(xiàn)金流收入與負(fù)債的支出恰好相互抵消。 ?貢獻(xiàn)策略 在多期基礎(chǔ)上的現(xiàn)金流匹配即貢獻(xiàn)策略（ dedication strategy）。 在這種情況下，管理者或選擇零息債券或選擇息票債券以使每一期提供的總現(xiàn)金流可以與一系列負(fù)債相匹配。 ?現(xiàn)金流匹配和貢獻(xiàn)策略并未得到廣泛運(yùn)用。 ? 關(guān)于常規(guī)傳統(tǒng)免疫的其他問(wèn)題 ?久期的局限性 ? 凸性 回顧一下久期的定義公式，將會(huì)注意到它用債券的到期收益率來(lái)計(jì)算每次息票支付時(shí)間的權(quán)重 。根據(jù)這一定義和恰當(dāng)運(yùn)用到期收益率的限定條件，只有當(dāng)收益率曲線是平坦的，所有支付均以同一利率折現(xiàn)時(shí)，久期的概念才是嚴(yán)格有效的。如果收益率曲線不是平坦的，那么久期計(jì)算公式中各時(shí)點(diǎn)現(xiàn)金流的現(xiàn)值應(yīng)當(dāng)根據(jù)從收益率曲線得出的相應(yīng)期限的利率來(lái)貼現(xiàn)得到?；蛘?，可以近似地認(rèn)為，對(duì)于收益率的微小變動(dòng)，久期概念是準(zhǔn)確的。對(duì)于收益的較大變化，必須考慮凸性才能準(zhǔn)確測(cè)度債券價(jià)格的利率敏感性。 ? 收益率曲線的非平行移動(dòng) 久期匹配只有在收益率曲線平行移動(dòng)的條件下才能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)組合的利率免疫。而實(shí)際上， 通常短期利率的波動(dòng)率大于長(zhǎng)期利率的波動(dòng)率，且兩者之間的相關(guān)性并不好，這使得在很多時(shí)候收益率曲線會(huì)出現(xiàn)形狀的變化，而不僅僅是平行移動(dòng)。 ?通貨膨脹的影響 免疫基本上是一個(gè)名義上的概念，它只對(duì)名義上的負(fù)債有意義，在通貨膨脹條件下免疫不是一個(gè)恰當(dāng)?shù)哪繕?biāo)。 ? 積極的債券管理 ? 積極的債券管理策略的類型 ?潛在利潤(rùn)的來(lái)源 廣義地說(shuō)，在積極的債券管理中有兩個(gè)潛在利潤(rùn)的來(lái)源。一是利率預(yù)測(cè)，它試圖預(yù)測(cè)整個(gè)固定收入市場(chǎng)范圍的利率變動(dòng)。如果預(yù)測(cè)利率下降，管理者就會(huì)增加資產(chǎn)組合的久期，反之則減少資產(chǎn)組合的久期。二是固定收入市場(chǎng)中相關(guān)的價(jià)格失衡情況的確定。只要分析人員的信息或見(jiàn)解優(yōu)于市場(chǎng)中的其他人，這些技術(shù)就會(huì)帶來(lái)非常規(guī)收益。 ?債券掉換 積極的債券組合管理策略可以歸結(jié)為五種債券 掉換 （ bond swaps）。 這五種策略都是著眼于上述兩種來(lái)源的潛在利潤(rùn)。 1） 替代 掉換 （ substitution swap） 是一種債券與另一種相近替代債券的交換。當(dāng)市場(chǎng)中兩種在息票利率、期限、質(zhì)量、贖回特征及償債基金等條款上基本相等的債券價(jià)格之間出現(xiàn)暫時(shí)失衡，這種掉期方式就可能出現(xiàn)。 例如，出售一種 20年期、息票利率為 9％、5年后可以 1050美元贖回、當(dāng)前到期收益率為％的福特公司債券，而購(gòu)買具有相同贖回條款和到期期限、當(dāng)前到期收益率為 ％的克萊斯勒公司債券。 2）市場(chǎng)間差價(jià) 掉換 （ intermarket spread swap） 是當(dāng)投資者認(rèn)為債券市場(chǎng)兩個(gè)部分之間的收益率差不合理并且只是暫時(shí)出軌時(shí)而產(chǎn)生的行為。例如，如果認(rèn)為到期期限相同的公司債券與政府債券之間當(dāng)前的價(jià)差被過(guò)大，并在將來(lái)會(huì)縮小，投資者就會(huì)從政府債券轉(zhuǎn)向公司債券。 3）利率預(yù)測(cè) 掉換 （ rate anticipation swap）是盯住利率的預(yù)測(cè)。如果預(yù)測(cè)利率下降，投資者就會(huì)把久期較短的債券掉換為久期較長(zhǎng)的債券，反之則反是。 4）凈收益增長(zhǎng) 掉換 （ pure yield pickup swap） 的產(chǎn)生不是由于可見(jiàn)的價(jià)格錯(cuò)亂，而是作為持有更高收益?zhèn)栽黾邮找娴囊环N方式。這應(yīng)該被看作一種以更高收益?zhèn)嵢☆A(yù)期的時(shí)期溢價(jià)的嘗試。投資者愿意承受這種策略帶來(lái)的利率風(fēng)險(xiǎn)。例如，在下面這張行情表中，投資者可在收益率存在明顯差異的長(zhǎng)期國(guó)債與短期國(guó)債之間進(jìn)行掉換。 5）稅收 掉換 （ tax swap） 是一種可以利用稅收優(yōu)勢(shì)的掉期。例如，一個(gè)投資者愿意掉換一種價(jià)格降低了的債券，只要持有這種債券可以通過(guò)資本損失變現(xiàn)而獲得納稅方面的好處就行。 Monday, November 17, 1997 Rate Maturity Mo/Yr Bid Asked Chg. Ask Yld. 6 Dec 97n 100:00 100:02 1 51/8 Mar 98n 99:26 99:28 …… 91/4 Aug 98n 102:18 102:20 1 87/8 Feb 99n 103:24 103:26 …… 63/4 Jun 99n 101:18 101:20 1 61/2 May 05n 103:18 103:20 + 1 81/4 May 0005 105:13 105:15 …… 61/4 Feb 07n 102:11 102:13 + 2 75/8 Feb 0207 106:05 106:07 + 2 121/2 Aug 0914 153:08 105:14 + 4 8 Nov 21 122:06 122:12 + 5 61/2 Nov 26 104:22 104:24 + 5 63/8 Aug 27 103:14 103:15 + 5 資料來(lái)源： The Wall Street Journal, November 18, 1997 ? 利率預(yù)測(cè) ?水平分析 水平分析（ horizon analysis） 是一種利率預(yù)測(cè)的形式。分析人員用這種方式選擇一個(gè)特殊的持有期并預(yù)測(cè)期末的收益率曲線。給定一種債券持有到期的時(shí)間，它的收益率可以從預(yù)期的收益率曲線讀出，并可以從它的到期價(jià)格中算出。分析人員再加入債券利息收入和預(yù)期的資本利得，就可以得到債券持有期的總收益。 例、一種期限為 20年，息票利率為 10%的債券現(xiàn)在收益率為 9%，以 。一位 5年投資計(jì)劃的分析人員會(huì)關(guān)心 5年間債券的價(jià)格和再投資息票的價(jià)值。 5年后債券的期限還有 15年，所以分析人員會(huì)通過(guò)預(yù)測(cè) 5年后 15年期債券的收益率來(lái)決定債券的預(yù)期價(jià)格。假定 5年后 15年期債券的收益率預(yù)計(jì)為 8%，債券的期末價(jià)格就是（假定期間有 30次半年息票利息支付）： 50年金因素 (4%， 30)+1000現(xiàn)值 因素 (4%， 30) = 債券的資本利得因此為 。 同時(shí)， 5年中支付的息票利息會(huì)再投資，分析人員必須預(yù)測(cè)再投資的息票利息以何種收益率才能獲利。 假定利率為每 6個(gè)月 4%，如果所有息票利息都以此利率再投資， 10次半年息票利息支付再投資 5年后的累計(jì)本息為 （由每期50元年金，每期利率 4%，計(jì)算 10期后的累計(jì)值得出）。債券 5年的總收益是 +元 =， 5年持有期的總收益率為，或 %。 分析人員在多種債券上重復(fù)這個(gè)過(guò)程，從而選出具有最優(yōu)持有期收益的資產(chǎn)組合。 ? 分析：有一種期限為 30年，息票利率為 8％的債券，當(dāng)前價(jià)格為 。分析人員預(yù)測(cè) 5年后 25年期債券的收益率將是 ％。她應(yīng)購(gòu)買該 30年期債券還是上例中的 20年期債券？ ?收益率曲線追蹤 收益率曲線追蹤（ riding the yield curve）是水平分析的一種特殊形式，是短期貨幣市場(chǎng)證券管理中流行的一種策略。如收益率曲線斜率大于 0，如果預(yù)計(jì)在投資期間收益率曲線不會(huì)移動(dòng)，那么債券收益率會(huì)隨著到期時(shí)間的減少而下降，它們所“依靠”的收益率曲線會(huì)低于短期債券的收益率曲線。收益率的這種下跌會(huì)導(dǎo)致債券獲得資本利得。 例、假定現(xiàn)在的收益率曲線如圖 53所示。一個(gè)貨幣市場(chǎng)基金經(jīng)理以每季度收益率為 ％的現(xiàn)價(jià)購(gòu)買 9個(gè)月期的國(guó)庫(kù)券。三個(gè)月后，如果收益率曲線與現(xiàn)在一樣，那么該基金經(jīng)理獲得的收益率將是多少？ ? 或有免疫 或有免疫（ contingent immunization） 是一種積極 消極混合的投資策略。為了說(shuō)明，假定現(xiàn)行利率為 10%，管理者的資產(chǎn)組合現(xiàn)價(jià)為1000萬(wàn)元。管理者可以通過(guò)常規(guī)的利率免疫技術(shù)鎖住現(xiàn)有利率，兩年后資產(chǎn)組合的未來(lái)值為1210萬(wàn)元?，F(xiàn)在假定管理者愿意從事更積極的投資，但是只愿意承擔(dān)有限的風(fēng)險(xiǎn)損失，即要保證資產(chǎn)組合的終值不低于 1100萬(wàn)元。由于在現(xiàn)行利率下只要有 909萬(wàn)元（ 1100/()2）就可以在兩年后達(dá)到最小可接受的終值，因此開(kāi)始時(shí)可以采用一些積極的策略，而不用立即采取利率免疫的策略。 隨著時(shí)間的推移，為保證最終價(jià)值達(dá)到1100萬(wàn)元而需要鎖定進(jìn)行利率免疫的資金數(shù)量不再是 909萬(wàn)元，而是會(huì)發(fā)生變化。如果用 T代表剩余期限