【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 緊，但是銷售預(yù)收款和按揭貸款增速大幅下降。以按揭貸款為例，貸款增速的下降并不在于“二套房貸”政策的收緊、按揭申請(qǐng)拒絕率的上升或按揭貸款利率的上行，而在于銀行受理的按揭申請(qǐng)宗數(shù)明顯下降。加之貨幣政策的收緊和資本市場(chǎng)的股災(zāi)，更令房地產(chǎn)商的多融資渠道舉步唯艱。需求萎縮和資金繃緊預(yù)示著房地產(chǎn)商開(kāi)始進(jìn)入了行業(yè)的調(diào)整期，這個(gè)過(guò)程那能比一般預(yù)想的更為漫長(zhǎng)。圖二：房地產(chǎn)行業(yè)景氣指數(shù)從土地購(gòu)置和儲(chǔ)備情況來(lái)看，在《土地為禍、資金為王：中國(guó)房地產(chǎn)土地囤積和資金沉淀報(bào)告》中，我們估測(cè)截至到2007年末房地產(chǎn)行業(yè)土地儲(chǔ)備規(guī)模大致為10億平米，沉淀的資金接近2萬(wàn)億元。從截止到2008年第二季度的數(shù)據(jù)來(lái)看，盡管土地購(gòu)置和完成開(kāi)發(fā)面積的增速在放緩，但土地購(gòu)置價(jià)格和面積仍然處于緩慢上漲的階段。其中，%，%的水平，隨著房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈的抽緊，預(yù)計(jì)未來(lái)土地購(gòu)置面積繼續(xù)上漲的勢(shì)頭會(huì)有所抑制，2008年全年開(kāi)發(fā)商土地儲(chǔ)備仍會(huì)在原有基礎(chǔ)之上，土地儲(chǔ)備總量仍持續(xù)多于10億平米。而土地購(gòu)置成本也始終處于較高水平。2008年2季度，盡管土地“招拍掛”的流拍流標(biāo)現(xiàn)象日益嚴(yán)重，%%，土地儲(chǔ)備成本持續(xù)增加。從開(kāi)發(fā)面積的情況來(lái)看，2008年第一季度開(kāi)發(fā)面積較去年同期大幅上升，進(jìn)入2008年第二季度之后，開(kāi)發(fā)面積同比增速逐月下降，但仍在高速增長(zhǎng)的慣性軌道上。圖三：房地產(chǎn)土地購(gòu)置面積和開(kāi)發(fā)面積走勢(shì)從房地產(chǎn)投資的情況來(lái)看，房地產(chǎn)的投資增速依然迅猛。投資增幅居高不下，在固定資產(chǎn)投資的帶動(dòng)下，2008年房地產(chǎn)投資規(guī)模將繼續(xù)突破2萬(wàn)億元，投資增幅依然可能維持在28％30％左右的高位，比同期固定資產(chǎn)投資增速高出約5個(gè)百分點(diǎn)，2008年房地產(chǎn)投資增幅比05—07年并無(wú)明顯回落。圖四：固定資產(chǎn)投資和房地產(chǎn)投資情況房地產(chǎn)新開(kāi)工、竣工和施工方面的數(shù)據(jù)顯示，2008年第一季度，%、%%。較去年同期增幅都有顯著上升。到第二季度，這種情況出現(xiàn)了明顯改變，房地產(chǎn)投資開(kāi)發(fā)的減緩作用開(kāi)始顯現(xiàn)，新開(kāi)工、%、%%，增幅的下降正是房地產(chǎn)投資減緩的重要表現(xiàn)，而這種投資減緩的趨勢(shì)正在繼續(xù)蔓延，預(yù)計(jì)后兩季度房地產(chǎn)新開(kāi)工和施工面積還將繼續(xù)下跌。圖五：全國(guó)新開(kāi)工、竣工和施工情況可以看出，2008年上半年，房地產(chǎn)市場(chǎng)的供給面依然活躍。土地市場(chǎng)交易依舊較為活躍，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資高位運(yùn)行。然而，這種情況從二季度和一季度的對(duì)比來(lái)看已經(jīng)發(fā)生了明顯的變化。二季度的供給面較一季度出現(xiàn)明顯的弱化，而且這種趨勢(shì)并不是短期的，在房地產(chǎn)商資金鏈趨緊的情況下，供給面的減少才剛剛開(kāi)始，預(yù)計(jì)三季度和四季度將能夠進(jìn)一步看到房地產(chǎn)供給面的下降。（三）房地產(chǎn)行業(yè)需求面形勢(shì)從需求面的情況來(lái)看，房地產(chǎn)需求已經(jīng)明顯陷入觀望，這個(gè)過(guò)程先于供給面的收縮而出現(xiàn)。2008年以來(lái)，房地產(chǎn)銷售面積逐月下滑，一季度和二季度房地產(chǎn)銷售面積出現(xiàn)了不同程度的下降。7月份的統(tǒng)計(jì)數(shù)字更加顯示了這種趨勢(shì)，%，%，呈現(xiàn)出2008年以來(lái)最大的跌幅。圖六：房地產(chǎn)銷售面積情況目前房地產(chǎn)銷售面積的急劇下滑是由多方面的原因造成的：首先，2006年下半年之后，商品房?jī)r(jià)格和土地價(jià)格上漲過(guò)快，行業(yè)銷售利潤(rùn)率的上升和商品房品質(zhì)的上升開(kāi)始脫節(jié)，這種涸澤而漁的發(fā)展方式使得消費(fèi)者的消費(fèi)預(yù)期發(fā)生根本轉(zhuǎn)折。其次，2007年下半年開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)景氣下滑，通脹陰影未去，使得房地產(chǎn)行業(yè)的運(yùn)行背景發(fā)生根本轉(zhuǎn)折。再者，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)相對(duì)遲緩，土地儲(chǔ)備和在建新面積較大，現(xiàn)金流平衡壓力發(fā)生根本轉(zhuǎn)折。最后，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的下行，使得房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)整周期比預(yù)想的更長(zhǎng)，股市和房市的低靡使消費(fèi)者購(gòu)買力至少折損3萬(wàn)億元以上。需求空缺的情況有可能隨著宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的惡化進(jìn)一步蔓延。（四）房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)房地產(chǎn)銷售面積和銷售金額的雙雙下降，從需求端給了房地產(chǎn)行業(yè)以沉重壓力。調(diào)整遲緩的土地價(jià)格和商品房?jī)r(jià)格使得銷售節(jié)奏更為遲緩。目前價(jià)格調(diào)整仍不充分，市場(chǎng)仍在等待房?jī)r(jià)和地價(jià)的公開(kāi)下跌，而不是遮遮掩掩的變相下跌方式。從調(diào)整的進(jìn)程看，2007年12月深圳的房地產(chǎn)銷售價(jià)格環(huán)比出現(xiàn)下滑，到2008年8月同比也出現(xiàn)下滑。深圳是當(dāng)前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)銷售價(jià)格跌幅最大的城市。上海的情況略好于深圳，供求的雙向下降支撐了上海房?jī)r(jià)，2008年2月起，但上海房?jī)r(jià)上漲的勢(shì)頭已經(jīng)停止，7月，房地產(chǎn)銷售價(jià)格開(kāi)始出現(xiàn)下滑。北京地區(qū)的房?jī)r(jià)略顯堅(jiān)挺，但是到2008年7月，京城房?jī)r(jià)環(huán)比上漲停止。從以上跡象看，房?jī)r(jià)的調(diào)整似乎剛剛拉開(kāi)序幕，而不是接近尾聲。全國(guó)主要城市房?jī)r(jià)上漲勢(shì)頭出現(xiàn)明顯的停滯，關(guān)鍵因素仍然是銷售量需求的萎縮。在供給面平穩(wěn)增長(zhǎng)的背景下，需求面迅速下滑，決定了價(jià)格趨勢(shì)必然出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。圖七：房地產(chǎn)銷售價(jià)格指數(shù)需求面的打擊是房?jī)r(jià)增速減緩的主要原因，到2008年上半年為止，全國(guó)范圍的房?jī)r(jià)還沒(méi)有出現(xiàn)大幅度下跌的情況。然而，隨著需求的繼續(xù)減弱，房地產(chǎn)市場(chǎng)觀望情緒會(huì)進(jìn)一步加劇，同時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)也相對(duì)趨緩，房地產(chǎn)市場(chǎng)正在緩慢而不可避免地步入調(diào)整階段，房?jī)r(jià)也將面臨十年來(lái)從長(zhǎng)期持續(xù)上漲走向在中期內(nèi)公開(kāi)下跌的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。二．房地產(chǎn)資金供求缺口分析（一）房地產(chǎn)資金來(lái)源分析從資金來(lái)源來(lái)看，房地產(chǎn)商的資金主要來(lái)自于幾個(gè)方面：開(kāi)發(fā)貸款、外資、自籌資金、定金和預(yù)付款、按揭和土地轉(zhuǎn)讓收益。從統(tǒng)計(jì)的數(shù)字來(lái)看，2008年以來(lái)，開(kāi)發(fā)商自籌資金和開(kāi)發(fā)貸款同比仍有較快增長(zhǎng)，其余類型的資金來(lái)源增幅停滯不前。到2008年第二季度，原本一季度增長(zhǎng)迅速的國(guó)內(nèi)貸款也急劇萎縮，%，與前期30%—40%的增幅相去甚遠(yuǎn)。%，%，也和前期差距很大。目前房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的資金來(lái)源中，除自籌資金以外，開(kāi)發(fā)貸款增速不斷下降，其余資金來(lái)源方式則已明顯萎縮，可見(jiàn)房地產(chǎn)資金供給的情況已經(jīng)不容樂(lè)觀。圖八：房地產(chǎn)資金來(lái)源分類從資金供給總量的角度我們也可以發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)資金在2007年第四季度達(dá)到一個(gè)頂峰，2008年較2007環(huán)比開(kāi)始出現(xiàn)下降。同時(shí)，資金供給的增長(zhǎng)率從2007年第四季度已經(jīng)開(kāi)始大幅向下，這種趨勢(shì)從7－8月的數(shù)據(jù)來(lái)看還將持續(xù)，預(yù)計(jì)三季度房地產(chǎn)資金供給增幅會(huì)接近0甚至達(dá)到負(fù)水平。房地產(chǎn)資金來(lái)源的趨緊主要來(lái)自于幾個(gè)方面：首先是銀行貸款的減少。緊縮的貨幣政策和銀行對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)波動(dòng)性的憂慮，給房地產(chǎn)商向銀行申請(qǐng)貸款帶來(lái)了困難。同時(shí)，當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始走向調(diào)整，銀行方面也進(jìn)一步收縮對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的貸款，以避免承受因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場(chǎng)衰退所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。其次是銷售的下降。銷售的下降必然帶來(lái)預(yù)付款和定金數(shù)量的減少，同時(shí)按揭部分也進(jìn)一步減少，這一部分資金來(lái)源的減少完全是由需求下降所帶來(lái)的。我們認(rèn)為，先有需求空缺，然后有房地產(chǎn)行業(yè)的資金短缺，因此單純放松銀根的“救市”措施是不可取的。增加行業(yè)資金供給，除了能夠增加土地儲(chǔ)備和商品房空置規(guī)模，減輕開(kāi)發(fā)商隊(duì)伍的洗牌力度之外，無(wú)法扭轉(zhuǎn)宏觀經(jīng)濟(jì)的頹勢(shì)，也無(wú)法扭轉(zhuǎn)處于觀望和萎縮的需求，市場(chǎng)調(diào)整有其內(nèi)在節(jié)奏和周期。因此房地產(chǎn)市場(chǎng)資金供給仍會(huì)進(jìn)一步收緊。圖九：房地產(chǎn)資金來(lái)源總計(jì)和增長(zhǎng)率（二）房地產(chǎn)資金支出分析開(kāi)發(fā)投資是房地產(chǎn)資金支出的主要部分，大概占房地產(chǎn)商總支出的70%—80%。從房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的數(shù)字來(lái)看，2008年2季度開(kāi)發(fā)投資依然呈現(xiàn)較快的增長(zhǎng)，增幅達(dá)到30%以上，較去年同期增速更快。7月份的數(shù)據(jù)顯示房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的資金投入速度并沒(méi)有明顯的放慢跡象。這一部分資金的大量投入，也是造成房地產(chǎn)商資金緊缺的主要原因。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資從分類的情況看，住宅投資依舊是主導(dǎo)，始終占據(jù)70%以上的投資比例。這個(gè)比例和去年同期基本持平。住宅類投資的增幅基本和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同步，2007—2008始終保持著30%以上的增長(zhǎng)幅度。圖十：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資和投資增長(zhǎng)率房地產(chǎn)商的第二大資金支出是土地購(gòu)置，2003年以來(lái)，國(guó)內(nèi)土地的供給量基本穩(wěn)定，在每年4億平方米的水平波動(dòng)，差距不是太大。然而，土地價(jià)格卻是年年上漲，哪怕是根據(jù)官方數(shù)據(jù)簡(jiǎn)單推算，到2008年上半年，樓面地價(jià)的購(gòu)置價(jià)格也已上升到1100元/平方米以上。圖十一：土地交易量和土地價(jià)格指數(shù)2