【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 。 18 淺析公司化改革對(duì)上交所運(yùn)作的影響畢業(yè)論文 1 引言 20 世紀(jì) 90 年代以前全球的證券交易所幾乎都是以會(huì)員制的形式發(fā)展起來(lái)的。 會(huì)員制證券交易 所的初始投資是由會(huì)員按照平等的原則或根據(jù)每個(gè)會(huì)員預(yù)計(jì)的受益程度共同出資 ， 會(huì)員制證券交易所的運(yùn)作目標(biāo)是追求會(huì)員利益的最大化 ，而不是證券交易所利益的最大化。 20 世紀(jì) 90 年代以后 ， 隨著電子化交易技術(shù)日益普及 ， 證券交易所面臨的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈 ， 證券交易所所處的市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生了巨大變化。正是在這種背景下 ，各國(guó)證券交易所開(kāi)始了公司制改革。 全球 各大 證券交易所競(jìng)爭(zhēng)激烈， 之 所 以 紛紛放棄了會(huì)員制組織形式，改為管理更為方便的公司制， 目的源于 獲取更多的市場(chǎng)份額籌集更多的資金 ，以期利用更為積極方便的模式在世界證券市場(chǎng)上占領(lǐng)更大的份額 ， 從而在全球交易所競(jìng)爭(zhēng)中贏得先機(jī)。上交所是我國(guó) 當(dāng)前 兩大交易所之一， 在全球的公司化浪潮中，我國(guó)也要高度重視，本文將就 公司化改革對(duì)上交所運(yùn)作的影響 作粗淺分析 。 淺析公司化改革對(duì)上交所運(yùn)作的影響畢業(yè)論文 2 第一章 證券交易所公司化趨勢(shì)及發(fā)展動(dòng)因 證券 交易所 公司化趨勢(shì) 一直以來(lái)，證券交易所采取的是所有權(quán)和交易權(quán)相結(jié)合的會(huì)員制組織形式，屬于合作性的機(jī)構(gòu)，實(shí)行自律性管理，是非營(yíng)利性時(shí)期最顯著的特點(diǎn) 。 證券交易所治理結(jié)構(gòu)的另外一種形式是由分散股東控制的公司制。公司制打破了會(huì)員的壟斷地位，所有權(quán)、控制權(quán)與交易權(quán)相分離，以營(yíng)利為目標(biāo)，擁有靈活的決策機(jī)制和廣泛 的融資渠道。證券交易所 由會(huì)員制轉(zhuǎn)為 公司 制 ， 也 就是傳統(tǒng)的證券交易所為了使證券交易所出資者、證券交易所設(shè)施的使用者和證券交易所決策者身份相分離，交易權(quán)與所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)與交易權(quán)分離，改變自己互助性會(huì)員制的治理結(jié)構(gòu)，使傳統(tǒng)證券交易所成為營(yíng)利性的股份有限公司 ① 。 以 1993 年瑞典斯德哥爾摩證券交易所的公司制改革為起點(diǎn)，全球證券交易所開(kāi)始了由會(huì)員制轉(zhuǎn)變?yōu)楣局?，并通過(guò)股份化實(shí)現(xiàn)公開(kāi)上市的浪潮。目前，斯德哥爾摩證券交易所、倫敦證券交易所、香港證券交易所、澳大利亞證券交易所、新加坡證券交易所等世界上各大主要的交易所大部分都 已經(jīng)完成了公司制的改造，并以不同的方式將交易所股票上市交易。世界證券交易所聯(lián)合會(huì)的調(diào)查顯示，20xx 年年底已經(jīng)完成公司制改造的證券交易所達(dá)到 34 家，相對(duì)于 1999 年的 11家增長(zhǎng)了 3 倍多。證券交易所公司化已經(jīng)成為當(dāng)今全球證券交易所的主導(dǎo)治理模式 ② 。 從各國(guó)交易所公司制改革的實(shí)踐來(lái)看，整個(gè)公司化的改造過(guò)程事實(shí)上是對(duì)傳統(tǒng)治理結(jié)構(gòu)及自身經(jīng)營(yíng)管理缺陷的重新審視的過(guò)程 ，也是自身不斷發(fā)展的過(guò)程（見(jiàn)表 11）。各個(gè)主要證券交易所的改造方案各有千秋，不盡相同。 澳大利亞證券交易所的公司化改革不涉及合并、新股發(fā)行和引入其他所有 者等事項(xiàng)，只是向原有會(huì)員平均分配股權(quán)，過(guò)去的會(huì)員繼續(xù)保留其在澳大利亞證券交易所（ ASX）的交易權(quán)，以后申請(qǐng) ASX 交易權(quán)的組織，并不是要求 ASX 的股東。 香港證券交易所是由香港聯(lián)合交易所和香港期貨交易所合并，其會(huì)員按照70:30 的比例分配在香港交易所的股份，在改制后的兩年內(nèi)，暫停發(fā)售新的在兩個(gè)交易所的交易權(quán)，兩年后交易權(quán)的發(fā)售價(jià)格也有最低要求。 ① 資料來(lái)源 :巴曙松等 .論證券交易所制度變遷趨勢(shì)及對(duì)中國(guó)的啟示 ,20xx 年 3 月 ② 數(shù)據(jù)來(lái)源 :巴曙松 .全 球交易所制度變遷及對(duì)中國(guó)的啟示 .期貨通訊 ,20xx 年 6 月 淺析公司化改革對(duì)上交所運(yùn)作的影響畢業(yè)論文 3 表 11 全球主要證券交易所公司化 改革情況表 交易所名稱(chēng) 公司化時(shí)間 上市時(shí)間 斯德哥爾摩證券交易所 1993 1993 赫爾辛基證券交易所 1995 哥本 哈根證券交易所 1996 阿姆斯特丹證券交易所 1997 意大利證券交易所 1997 維也納證券交易所 1998 澳大利亞證券交易所 1998 1998 雅典證券交易所 1998 20xx 冰島證券交易所 1999 新加坡交易所 1999 20xx 德國(guó)交易所集團(tuán) 20xx 20xx 泛歐交易所 20xx 20xx 香港證券交易所 20xx 20xx 倫敦證券交易所 20xx 20xx 納斯達(dá)克市場(chǎng) 20xx 多倫多證券交易所 20xx 20xx 大阪證券交易所 20xx 奧斯陸證券交易所 20xx 菲律賓證券交易所 20xx 東京證券交易所 20xx 新西蘭證券交易所 20xx 西班牙交易所 20xx 瑞士交易所 20xx 芝加哥商業(yè)交易所 20xx 20xx 韓國(guó)證券交易所 20xx 吉隆坡證券交易所 20xx 太平洋證券交易所 20xx 東京國(guó)際金融期貨交易所 20xx 芝加哥期貨交易所 20xx 20xx 南非約翰內(nèi)斯堡證交所 20xx 國(guó)際證券交易所 20xx 20xx 紐約證券交易所 20xx 20xx 資料來(lái)源 :各交易所網(wǎng)站 。 新加坡交易所是由新加坡證券交易所和新加坡國(guó)際金融期貨交易所合并，新加坡交易所向新加坡證券交易所和新加坡國(guó)際金融交易所的股東發(fā)行新股予以補(bǔ)償，改革合并完后，新加坡交易所再次對(duì)其股本進(jìn)行重組，除了原有會(huì)員外，引入雇員、機(jī)構(gòu)投資者，以及對(duì)未來(lái)發(fā)展具有重要影響的戰(zhàn)略投資者和散戶(hù)投資淺析公司化改革對(duì)上交所運(yùn)作的影響畢業(yè)論文 4 者。 NASDAQ 通過(guò)兩階段減持，將 NASD 的持股比例降低到 20%，引入對(duì) NASDAQ 過(guò)去和未來(lái)做出重要貢獻(xiàn)的新投資者。 證券交易所公司化 的 發(fā)展 動(dòng)因 綜合各 個(gè) 方面 來(lái)看，推動(dòng)全球證券交易所公司化改革的主要 動(dòng)力來(lái)自?xún)蓚€(gè)方面： 一方面是來(lái)自于資本全球化和信息技術(shù)迅猛發(fā)展的競(jìng)爭(zhēng)壓力。由于經(jīng)濟(jì)日趨全球化，資本在國(guó)際間快速流動(dòng)，證券交易所所承受的競(jìng)爭(zhēng)壓力越來(lái)越大。傳統(tǒng)交易所與網(wǎng)上交易所之間、成熟的資本市場(chǎng)與新興的市場(chǎng)、主板市場(chǎng)與二板市場(chǎng)以及各交易所之間展開(kāi)多層次的激烈競(jìng)爭(zhēng)，競(jìng)爭(zhēng)的核心在于爭(zhēng)奪融資者和投資者。與此同時(shí)，信息技術(shù)革命和電子化交易使得各種各樣的另類(lèi)交易系統(tǒng)紛紛涌現(xiàn) 。 1999 年 4 月美國(guó)證券交易所委員會(huì)出臺(tái)了對(duì)替代交易系統(tǒng)的管理規(guī)則，放寬證券市場(chǎng)管制，讓替代交易系統(tǒng)可以注冊(cè)成為證券交易所，對(duì)傳統(tǒng)證券交易所構(gòu)成 嚴(yán)重的威脅。這些交易系統(tǒng)憑借它自身的技術(shù)優(yōu)勢(shì)提供更多的交易機(jī)會(huì)，包括提供更多的交易品種、延長(zhǎng)交易時(shí)間、開(kāi)展閉市后交易、鏈接廣泛的投資群體而不受投資者身份和國(guó)籍的限制，并且其虛擬性、匿名性以及低成本等諸多優(yōu)勢(shì)能夠滿(mǎn)足投資者，特別是機(jī)構(gòu)投資者對(duì)高流動(dòng)性與低交易價(jià)差的需求，因此吸引了越來(lái)越多的投資者。 據(jù)統(tǒng)計(jì)， 20xx 年 NASDAQ 市場(chǎng)另類(lèi)交易系統(tǒng)完成的證券交易量占全部成交量的 30%多，占成交額的 40%① 。 在劇烈的競(jìng)爭(zhēng)壓力下，證券交易所必須適應(yīng)市場(chǎng)的變化，做到?jīng)Q策高效。但會(huì)員制 交易所 最大的缺點(diǎn)在于會(huì)員所有權(quán)與交易 權(quán)統(tǒng)一，而會(huì)員的利益往往與市場(chǎng)使用者利益不一致，從而造成內(nèi)部矛盾與沖突，使得交易所無(wú)法對(duì)市場(chǎng)變化做出迅速和有效的反應(yīng)。要形成高效的決策機(jī)制，必須改進(jìn)交易所的治理結(jié)構(gòu)。各國(guó)和地區(qū)的證券交易所為了維持 他們的 市場(chǎng)份額，紛紛放棄 了 缺乏競(jìng)爭(zhēng)力的會(huì)員制組織結(jié)構(gòu)，選擇更加具有競(jìng)爭(zhēng)力、更加靈活的公司制組織形式， 來(lái) 應(yīng)對(duì)各方面的挑戰(zhàn)。 另一方面是籌集證券交易所資金的需要。信息技術(shù)的發(fā)展促使證券交易所日益成為一個(gè)技術(shù)密集型組織，為了維持市場(chǎng)的高效運(yùn)作和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，近年來(lái)各交易所都是很重視在技術(shù)設(shè)備上的投資。持續(xù)的技術(shù)設(shè)備投資支出成 為證券交易所 ① 數(shù)據(jù)來(lái)源 :楊再斌 ,匡霞 .全球交易所公司化改革趨勢(shì)對(duì)中國(guó)的啟示 .經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯 ,20xx 年第 6 期 淺析公司化改革對(duì)上交所運(yùn)作的影響畢業(yè)論文 5 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量的主要支出項(xiàng)目，從而對(duì)證券交易所的現(xiàn)金流量造成了一定的壓力。如紐約證券交易所在過(guò)去 10 年中在技術(shù)系統(tǒng)上投資高達(dá) 20 億美元，納斯達(dá)克計(jì)劃在未來(lái)的幾年中技術(shù)投資將達(dá) 6 億美元。但是會(huì)員制交易所只是一個(gè)互助性組織，在融資機(jī)制方面存在明顯的缺陷。因?yàn)闀?huì)員融資一般按照等比例的原則，但因?yàn)楦鲿?huì)員在交易所所占的交易額不一樣，因而受惠程度不同，并且項(xiàng)目投資對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)的正面效應(yīng)往往在幾年后才有體現(xiàn)，這就使得等比例出資很難獲得大多數(shù)會(huì)員的支持。一般情況下，會(huì)員制證券交易所只能通過(guò)使用留存收益、提高會(huì)員席 位、發(fā)行債券和無(wú)表決權(quán)的權(quán)益類(lèi)證券進(jìn)行融資。因此許多交易所為了吸引新資本，紛紛做出了實(shí)行公司化改革，向外部開(kāi)放所有權(quán)的戰(zhàn)略決定。 盡管大多數(shù)證券交易所實(shí)施公司制改革的時(shí)間并不長(zhǎng) ,但都對(duì)公司制改革的影響做出了積極的評(píng)價(jià) ,認(rèn)為公司制改革使 證券 交易所 的 治理結(jié)構(gòu)和決策機(jī)制更有效率 ,各項(xiàng)業(yè)務(wù)更加注重以客戶(hù)需要為導(dǎo)向 ,采取的發(fā)展戰(zhàn)略也更加主動(dòng)和積極。然而 ,對(duì)于各交易所對(duì)公司制改革的正面評(píng)價(jià) ,到現(xiàn)在 為止 還 沒(méi)有交易所市場(chǎng)績(jī)效改善的證據(jù)支持 ,而這卻是判斷海外證券交易所公司化改革趨勢(shì)的重要依據(jù)。 淺析公司化改革對(duì)上交所運(yùn)作的影響畢業(yè)論文 6 第 二章 我國(guó)上交所發(fā)展與改革現(xiàn)狀 上交所簡(jiǎn)況 我國(guó) 上交所 成立于 1990 年 11 月 26 日，同年 12 月 19 日 開(kāi)業(yè)， 是 為不以營(yíng)利為目的的法人 ，采用互助性的會(huì)員制 ， 屬 于 中國(guó)證監(jiān)會(huì)直接管理。秉承 “ 法制、監(jiān)管、自律、規(guī)范 ” 的八字方針， 上交所 致力于創(chuàng)造透明、開(kāi)放、安全、高效的市場(chǎng)環(huán)境，切實(shí)保護(hù)投資者權(quán)益 。 上交所 是由全體會(huì)員共同出資組建，認(rèn)購(gòu)等額的會(huì)員份額作為注冊(cè)資本，治理結(jié)構(gòu)圍繞會(huì)員展開(kāi)，主要為會(huì)員提供產(chǎn)品和服務(wù)。 上交所 提供的產(chǎn)品和服務(wù)主要服務(wù)于證券經(jīng)紀(jì)商會(huì)員 ， 而會(huì)員一般也 限于證券交易所的客戶(hù) 。 會(huì)員制有利于保證 交易的公平、公開(kāi)和公正進(jìn)行。 有時(shí) ， 會(huì)員制證券交易所也在會(huì)員范圍之外發(fā)行股份 ， 但是這些股份是沒(méi)有投票權(quán)的 ， 轉(zhuǎn)讓通常是禁止或有限制的 ， 有時(shí)對(duì)這種股份的最高回報(bào)率也有限制。 上交所的 特點(diǎn)是：不以營(yíng)利為目的；交易所的所有權(quán)、 控制權(quán)與使用權(quán)歸全體會(huì)員共同所有；實(shí)行會(huì)員集體決策，自我管理，它的 決策機(jī)制是按照“一員一票”的原則確定的，各種利益也是按照完全平等的原則分配。 上交所的 主要職能包括：提供證券交易的場(chǎng)所和設(shè)施；制定證券交易所的業(yè)務(wù)規(guī)則；接受上市申請(qǐng)，安排證券上市；組織、監(jiān)督證券交易；對(duì)會(huì)員、上市公司進(jìn)行監(jiān)管；管理 和公布市場(chǎng)信息。 上交所發(fā)展與改革狀況 交易金額快速增長(zhǎng)，市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大 隨著中國(guó)資本市場(chǎng)制度的不斷變化，各交易所交易金額快速增長(zhǎng)，市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大 (見(jiàn)表 21)。據(jù)統(tǒng)計(jì)， 20xx 年上交所股票累計(jì)成交金額超過(guò) 5 萬(wàn)億元，增幅居全球第一。再有就是權(quán)證市場(chǎng)， 20xx 年其成交金額較 20xx 年增長(zhǎng)了 8 倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于香港 109%的增幅，并以總成交額超過(guò) 2439