【文章內容簡介】 思路與研究框架 本文研究的對象是 CRX 公司如何在新三板市場掛牌融資，主要分析了 CRX公司的融資困境，本論文從介紹 CRX 企業(yè)資金融通問題產生的背景入手，并縱觀國內以及國外的中小企業(yè)資金融通方式選擇的過程，闡述 CRX 公司融資的現(xiàn)狀及問題，提出解決 CRX 公司融資缺口的方案和具體實施步驟，為其他中小公 4 司在面臨相似的窘境時提出一種建議參考。 本文共分為六大部分對 CRX 公司股權融資的方案進行可行性研究和分析。第一章導論。主要描述本文相關背景，介紹論文研究的意義所在，概括大致研究思路和研究中運用的方法。第二章新三板市場概況與 CRX 公司融資問題研究的理論基礎。主要對研究本文所需的有關公司治理的理論、非對稱信息的理論、融資順序的理論、企業(yè)金融成長周期的理論以及資本運營等專業(yè)知識進行了簡要的闡述，并對全方位、多功能的資本市場的形成、新三板市場由來、運行現(xiàn)狀和功能作一介紹。第三章 CRX 企業(yè)的資金融通現(xiàn)狀、存在的問題及 其原因的探究以及與樣本公司的比較分析。把 CRX 公司的經營狀況和財務狀況進行分析，對融資歷程以及現(xiàn)行融資方式進行對比、調查，發(fā)現(xiàn)融資缺口，提出融資困境，揭示出融資存在的問題。同時，根據(jù)我國目前宏觀經濟形式，探究其對中小公司資金融通的影響，以及 CRX 公司自身的資金融通情況與樣本公司錦棉種業(yè)的比較，更加說明了 CRX 公司上新三板融資的可操作性和適宜性。第四章 CRX 公司新三板掛牌方案的構建與優(yōu)化。本章結合 CRX 公司的實際情況以及玉米制種行業(yè)特點，制定適合公司的新三板市場掛牌融資方案。通過實際掛牌過程中出現(xiàn)的問題，逐一進行解決，使得企業(yè)在新三板市場順利掛牌。最后簡單說明了新三板市場現(xiàn)有的主要交易方式 —— 協(xié)議轉讓和做市商制度，并認為 CRX 公司適用于做市商轉讓方式。第五章 CRX 公司掛牌后如何進行融資。具體介紹了公司未來 10 年的融資戰(zhàn)略以及與融資戰(zhàn)略相匹配的新三板掛牌后融資計劃，列舉具體企業(yè)對新三板掛牌后的直接融資、間接融資和并購重組三種主要融資方式，并對融資方案進行評價。第六章結論。闡述論文的主要研究內容，文章中需要改 進以及進一步需要探究的問題。 本文創(chuàng)新之處 第一，本文從現(xiàn)實出發(fā)，對 CRX 公司的資金融通現(xiàn)狀，以及融資存在的問題及產生原因進行深入分析， CRX 公司的情況也是中小企業(yè)現(xiàn)下融資方面存在不足的縮影，非常有代表性。 第二，將中小型公司資金融通理論與其具體實踐緊密結合。本文研究的 CRX公司融資問題在我國多層次資本市場建設的改革方向的大背景下，結合了張掖地區(qū)玉米制種行業(yè)的未來發(fā)展規(guī)劃，文章的可行性和實際應用性較強 [14]。 第三，本文對我國中小企業(yè)的融資現(xiàn)狀進行了具體地分析，根據(jù)當前風云詭譎的全球經濟形勢、我國 經濟發(fā)展狀況和多層次資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀，為 CRX公司今后戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)設計了一套相對實用性較強、較為科學的的新三板掛牌融資方案 [15]，同時也為其他類似的中小企業(yè)在今后如何融資的選擇上提供借鑒和參考。 5 第 2 章融資基礎理論與新三板市場概述 基礎理論 公司戰(zhàn)略是關于企業(yè)全盤發(fā)展的、整體化的長期戰(zhàn)略行為，財務戰(zhàn)略是保證企業(yè)正常運轉并提高整體戰(zhàn)略效率的一個方面，企業(yè)在融資過程中在把握好公司戰(zhàn)略的同時也要注意財務戰(zhàn)略的實施 [7]；企業(yè)掛牌新三板是為了進行股權融資，在企業(yè)掛牌新三板過程中，需要對其進行股改等一 系列改革措施，使企業(yè)成為真正意義上的非上市公眾公司；在融資過程中，企業(yè)內部和外部投資方往往存在信息不對稱問題；企業(yè)產生融資困境，面對眾多的融資方案的選擇，如何進行排序并確定最終方案是融資過程中一個重要環(huán)節(jié)；新三板市場主要針對的是具有高科技、高風險、高成長性且處于企業(yè)生命周期的初創(chuàng)期和成長期的中小企業(yè)。因此，能夠支撐本文內容架構的理論有：公司戰(zhàn)略論、公司治理論、非對稱信息論、融資順序論和企業(yè)金融成長周期論。 企業(yè)戰(zhàn)略理論 企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃理論起源于 20 世紀 60 年代。 20 世紀 70 年代，以戰(zhàn)略管理鼻祖安索 夫為代表的“計劃學派”提出包括公司戰(zhàn)略、戰(zhàn)略管理、戰(zhàn)略規(guī)劃的系統(tǒng)性的理論體系，同時，將公司戰(zhàn)略管理和內、外部環(huán)境有效的聯(lián)系起來。 公司戰(zhàn)略被認為是聚集公司所有目標的一種機制。為實現(xiàn)公司的戰(zhàn)略目標及其整體的一致性，各項活動必然需要協(xié)調有序，使各種資源發(fā)揮最大的效用，也即 —— 公司戰(zhàn)略的含義是 [50]：首先，企業(yè)的戰(zhàn)略從普遍的意義上來說是一個長期的，遠期的規(guī)劃，而不是那種短期的打算 [10]；其次，企業(yè)的戰(zhàn)略內涵豐富，具備一定的配置資源的功能和其發(fā)展理念 [12]；最后，企業(yè)的戰(zhàn)略是對其資源利用的最大化，效益的合理配置，對其今后發(fā)展具有指導性意義。 公司策略通常被分為三個層次 —— 公司戰(zhàn)略層次、業(yè)務單元戰(zhàn)略層次和職能戰(zhàn)略層次：公司戰(zhàn)略層次是視企業(yè)為一個整體，從全局出發(fā)，考慮到企業(yè)未來的發(fā)展而制定的長遠策略 [13]。進一步地，還可以分為成長型、穩(wěn)定型和收縮型戰(zhàn)略三個類別；業(yè)務單元戰(zhàn)略層次作為第二層次，服從于公司戰(zhàn)略，主要制定于面向市場，進行市場細分后面向競爭市場的子戰(zhàn)略。主要包括了成本領先、差異化和集中化幾個方面；職能戰(zhàn)略層次作為戰(zhàn)略管理三個層次中的基石，以效率為首，從 生產、財務、營銷、研發(fā)、人力資源管理這五方面進行分條線考慮，并且遵從公司戰(zhàn)略和業(yè)務單元戰(zhàn)略所制定的方案，將公司現(xiàn)有資源進行充分利用以實現(xiàn)效率上的最大化。 6 公司治理理論 公司治理是一整套法律、文化制度的安排，這些安排決定了企業(yè)的目標與行為，決定了在企業(yè)眾多的利益相關者（如股東、債權人、經營者、職工、供應商和消費者）中由誰來控制企業(yè)、怎樣控制企業(yè)以及風險和收益如何在不同主體之間分配。它的本質是一個關于企業(yè)所有權安排的契約，企業(yè)所有權（包括企業(yè)控制權和剩余索取權）是公司治理結構的客體，權、責、利的分配 是治理的功能，治理的起因是企業(yè)所有權與經營權的分離。學術界對公司治理的定義不盡相同，其中有代表性的三個觀點：“公司治理是一套控制公司經營的法律、法規(guī)和其他因素構成的系統(tǒng)” (Gillan and Starks,1998)；“公司治理是公司資本供給者保證其投資收益的方法” (Shleifer and Vishny,1997)；“公司治理是一個事后分配公司所產生準租金 (quasirents) 的約束體系” (Zingales,1998)。這三個觀點其實是反映了公司治理的三個方面，第一條定義強調了公司治理的內容和形式， Shleifer 和 Vishny 的觀點表明公司治理的目的，而最后一條定義則重心在公司治理的機制方面。按照各利益相關者在企業(yè)所有權中的地位，把公司治理結構劃分為單邊治理模式和共同治理模式。單邊治理的理論依據(jù)是“資本雇傭勞動”、“委托代理理論”，共同治理的理論依據(jù)是“利益相關者理論”。同時，也可以將公司治理分為治理的外部機制和內部機制 [51]。外部機制主要是宏觀經濟體制、國家相關法律法規(guī)和金融市場環(huán)境，內部機制就是股東監(jiān)督機制和經理 人激勵機制 [35]。 目前，中小企業(yè)在公司治理方面存在一些問題 [36]：首先是公司治理的體系架構不完善，控股股東擁有絕對發(fā)言權，對其沒有有效的約束機制，這使股東大會流于形式，從而也導致董事會運作上的不規(guī)范，監(jiān)事會無法發(fā)揮真正效用。其次，大多數(shù)公司報酬結構單一，對經理層乃至員工的激勵措施不明確，這就使得高管層、員工不能最大效用的發(fā)揮主觀能動性，缺少了對企業(yè)的歸屬感。第三，公司治理所需要的法制與人文環(huán)境有待提升，任何一個企業(yè)都需要以制度來規(guī)范，良好的企業(yè)文化在企業(yè)營運過程中起到了積極地作用。 非對稱 信息理論 阿克勒夫 (Akerlof)于 1970 年提出信息非對稱論，定義可表述為：市場上買賣雙方各自掌握的信息具有差異性，通常賣者擁有較完備的信息而買方擁有不完備的信息，那么，由于市場環(huán)境中存在著信息不對稱，企業(yè)的經營者就必然較投資者更多地掌握企業(yè)全部的經營信息。因此在與投資者的博弈中處于優(yōu)勢地位，實際上管理者披露的信息常常帶有失真性，這就使得投資者在獲得有效信息和獲得投資利益時處于不利地位、受到不公正待遇 [52 ]。 美國經濟學家羅斯提出將信息不對稱理論運用到資本結構理論研究中。該理論認為：企業(yè)在融資過程中， 內部經營者擁有并掌握企業(yè)的預期收益與風險等方 7 面的所有信息，但外部投資者對企業(yè)內部信息的了解并不充分。他們只能單一地通過公司披露的財務信息如資產負債率等相關比率，間接的對企業(yè)價值進行定位，這種內部管理者和外部投資者之間存在的信息不對稱，極大地影響了外部投資者的投資決策，從而使企業(yè)的融資活動深受影響。同時，該理論認為：要克服信息不對稱問題，可以利用資本結構的表達來將企業(yè)的內部信息有效傳遞給外部投資者，從而對投資者的投資行為產生影響。 融資順序理論 梅耶斯和麥基里夫于 1984 年提出融資順序理論之前，學 術界一致認為負債的杠桿效應會加大企業(yè)破產預期可能性，該理論是以研究信息不對稱和外部投資者逆向選擇引起的交易成本作為出發(fā)點的，在信息不對稱的前提下，認為公司會遵循：內部積累 —— 負債 —— 股權的融資順序，并提出了以下觀點 [53]：（ 1）管理層預知未來投資項目的真實價值而外部投資者不知道。如果企業(yè)投資的項目預期收益超過資本成本，即產生正的凈現(xiàn)值，管理層會選擇債務融資來把超額回報留給老股東，反之，若投資項目的風險大且收益不確定，則引入新的股東來分散風險。（ 2）由于存在信息不對稱，公司在發(fā)行股票時，外部投資者會采取逆向 選擇行為，只要是公司發(fā)行新的股票則投資項目價值一定不高，因而新股發(fā)行價格被要求壓低，股權融資成為企業(yè)的次優(yōu)選擇，即債務融資優(yōu)先于股權融資。它的局限性是：對企業(yè)融資行為的解釋需要限制前提且具有短期性，不能反映企業(yè)成長過程中的長期、動態(tài)變化規(guī)律。 企業(yè)金融成長周期理論 公司是一個具備一定特性的周期生命，它在發(fā)展的不同階段是會選擇差異很大的籌集資金的策略以適應公司不同階段的資金需求，我們需要不斷調整，把握住其周期的規(guī)律性，進而使得公司的融資策略與企業(yè)發(fā)展相適應，使融資結構達到低風險、低成本和高效益 [43]。韋斯頓和布里格姆于 1998 年提出企業(yè)金融成長周期理論，他把其周期整合拆分成四個不同階段 [54]，包括創(chuàng)立期，成長期，成熟期以及衰退期如表 所示。 表 企業(yè)金融生命周期各階段融資情況 階段 融資戰(zhàn)略與方式選擇 潛在問題 創(chuàng)立期 創(chuàng)業(yè)者自有資金 低資本化 成長階段 1 以上來源 +留存利潤、商業(yè)信貸、銀行短期貸款、透支、租賃 存貨過多、流動性危機 8 成長階段 2 以上來源 +來自金融機構的長期融資 金融缺口 成長階段 3 以上來源 +證券發(fā)行市場 控制權分散 成熟期 以上全部來源 保守的投資回報 衰退期 金融資源撤出：企業(yè)并購、股票回購、清盤 下降的投資回報 通過上述內容，我們可以從中看出，由于公司所處的發(fā)展狀態(tài)的不同，隨著外部環(huán)境、內控制度以及政策環(huán)境等內外環(huán)境的變遷，公司所選擇的籌集資金的方式或方案也有很大的差別。從普遍意義上來說，一般公司處于越接近前期的狀態(tài)，其受到的外部環(huán)境的影響就會越嚴重。所以總的來說，公司要想加快前進的步伐，首先必須要建立一個多渠道多元化的籌集資金的方式或者渠道，需要外部的多元化金融支持，才能促進其不斷地發(fā)展壯大 [55 ]。特別是處于公司早期發(fā)展狀態(tài)，私募和風投對于 其發(fā)展扮演著舉足輕重的地位。一般來說，非公開市場操作比較機動靈活，能很好的滿足需求。 新三板市場概述 新三板及多層次資本市場體系介紹 新三板市場即全國股份轉讓系統(tǒng)，是經國務院批準，依據(jù)證券法設立的全國性證券交易場所，是繼上海證券交易所、深圳證券交易所之后第三家全國性證券交易場所。新三板在場所性質和法律定位上與證券交易所具有同等地位，都是多層次資本市場體系的重要組成部分 [8]。從縱向來看，我國現(xiàn)在的資本市場可以分為三層：第一層是以滬深交易所為核心的主板市場，包括中小板；主板市場是以大型藍籌 企業(yè)為主，中小板市場主要是中型穩(wěn)定發(fā)展企業(yè)；第二層是創(chuàng)業(yè)板市場，雖然創(chuàng)業(yè)板市場定位于服務中小企業(yè)特別是高新技術企業(yè)，但因為附屬于深交所，其規(guī)則幾乎與主板一樣，門檻很高；第三層以新三板、各地股權交易中心以及產權交易中心為主，主要包括創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)成長型企業(yè)。從橫向來看，我國的資本市場體系由交易所市場和場外市場構成，交易所市場包括主板市場、中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場；場外市場主要包括新三板市場和地方股權交易所市場（圖 ）。 9 圖 多層次資本市場體系 新三板市場的監(jiān)管機構是中國證監(jiān)會，在新三板掛牌的企業(yè)必須是公眾公司，要求在信息披露方面充分，經營合法合規(guī) [9]；中國證監(jiān)會是新三板市場的監(jiān)管機構，其交易方式主要由協(xié)商、做市和競價（未實行）三種；企業(yè)在新三板掛牌后業(yè)績良好達到股票上市條件的即可轉板，成為主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板中的一員；同時新三板作為場外市場的特性決定了其融資的私募性和投資者的適當性管理，即單次融資新增股東不超過 35 名；投資者門檻相對較高，目前個人開戶須有證券市場凈資產 300 萬元和具備 2 年投資經驗的條件，而機構投資者的開戶門檻為注冊資本 500 萬元 以上。 新三板市場歷史沿革 20xx 年 1 月 16 日，《證券公司代辦股份轉讓系統(tǒng)中關村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉讓試點辦法》出臺，為北京中關村科技園區(qū)高科技企