【文章內(nèi)容簡介】 降。但是五糧液能夠?qū)崿F(xiàn)經(jīng)營業(yè)績同比大幅度增加的主要原因就是對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整的效應(yīng)日益顯現(xiàn)。另外，正如第一部分所提及的，公司在 09 年采取了收購、重組等非常有力的措施減少了在生產(chǎn)的上游環(huán)節(jié)以及銷售環(huán)節(jié)與母公司關(guān)聯(lián)交易，減少了上市公司向母公司的利益輸送，較為徹底地解決了關(guān)聯(lián)交易的問題，此舉也為公司的凈資產(chǎn)收益率的增長做出了貢獻(xiàn)。除此之外，及時(shí)提高白酒銷售價(jià)格大幅度降低了白酒消費(fèi)稅征收辦法改革對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績的不利影響。我們也可以有信心地預(yù)期，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略的成功調(diào)整、關(guān)聯(lián)交易的減少、提價(jià)保量的營銷策略等多種因素的綜合作用下，公司的凈資產(chǎn)收益率在 10 年的表現(xiàn)也將繼續(xù)上升。 年份 2020 2020 2020 第三季度末 ROE % % % 五糧液 ROE % % % 第四季度 ROE 變化 % % % 可以看出，由于 09 年公司一系列調(diào)整措施的有力實(shí)施，加上本來白酒在冬季的高需求，第四 季度的 ROE 較前兩年的狀況有迅猛上升，而我們有理由相信， 10 年的四季度將在 %的基礎(chǔ)上有微幅調(diào)整。暫預(yù)測(cè)為 6%左右，則可以預(yù)測(cè)一個(gè)范圍上屆為 %。 10年的四季度將在 %的基礎(chǔ)上有較大幅度上調(diào)。暫預(yù)測(cè)為 12%左右，則可以預(yù)測(cè)一個(gè)范圍上界為%。 （ 2）公司未來的發(fā)展及規(guī)劃 從公司的年報(bào)以及 2020 年的公告中可以看出，公司今年的規(guī)劃發(fā)展之路是繼續(xù)樹立其品牌形象，保持其品牌領(lǐng)先的地位，維護(hù)其市場(chǎng)份額以及市場(chǎng)勢(shì)力，致力于新產(chǎn)品的研發(fā)，保持其差異化。公司的營業(yè)收入、盈利能力等由于公司的 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略的成功調(diào)整、關(guān)聯(lián)交易的減少、提價(jià)保量的營銷策略的戰(zhàn)略改變而將穩(wěn)步上升。當(dāng)然，由于新產(chǎn)品研發(fā)、差異化的保持、市場(chǎng)份額及市場(chǎng)勢(shì)力的維護(hù)也將給公司的成本帶來一定的影響，但是綜合對(duì) 10 年半年報(bào)的分析，以及對(duì)數(shù)據(jù)來源的分析對(duì)行情的展望，我們可以相信，企業(yè)成本的上升不會(huì)給利潤率帶來太大影響。 綜上分析，五糧液 2020 年凈資產(chǎn)收益率必大于三年的平均凈資產(chǎn)收益率 %，并且按照發(fā)展趨勢(shì)也將高于 09 年的凈資產(chǎn)收益率 %，保守估計(jì)，也根據(jù)相關(guān)分析， 2020 年的凈資產(chǎn)收益率將在在 % ~%。 基于目標(biāo) ROE 決定因素的權(quán)衡 凈資產(chǎn)收益率 ROE 凈利潤與平均凈資產(chǎn)的百分比，是衡量股東投資報(bào)酬率的最佳指標(biāo)，受股東權(quán)益和凈利潤的影響。為了提升經(jīng)營業(yè)績，管理層一方面需要擴(kuò)大銷售、控制成本和費(fèi)用、加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)等措施來提高企業(yè)凈利潤，另一方面需要管理股東權(quán)益的變動(dòng)。 我們知道，凈資產(chǎn)收益率的影響因素是凈利潤和凈資產(chǎn)。凈利潤可能會(huì)受到企業(yè)所得稅率、營業(yè)利潤和營業(yè)外收支凈額的影響。其中，營業(yè)利潤受到營業(yè)收入、營業(yè)成本、費(fèi)用、投資損益、公允價(jià)值變動(dòng)損益、資產(chǎn)減值等的影響；凈資產(chǎn)可能受到分配政策、 股權(quán)融資、股票回購等的影響。 首先，我們來從凈資產(chǎn)收益率的一個(gè)決定因素 ———— 凈利潤的角度來考察。首先將分析公司三年的歷史數(shù)據(jù)。 公司凈利潤 報(bào)告期 2020 2020 2020 凈利潤 1472784098 1829699893 3244752511 通過分析歷史數(shù)據(jù)，我們可以看到，公司的凈利潤從 07年到 09 年一直處于逐步上升的趨勢(shì)，并且上升幅度在 08 年到 09 年尤為明顯，上升幅度達(dá)到了 %。我們知道，公司凈利潤的增長與公司通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，采取一系列措施減少關(guān)聯(lián) 交易的戰(zhàn)略舉措是高度相關(guān)的。公司看到了高價(jià)位酒的高盈利性能，同時(shí)注意到了由于人們生活水平的提高，對(duì)于中、低價(jià)位酒的需求有一定的沖擊，因此中、低價(jià)位酒的盈利能力不高，因此公司在近三年進(jìn)行了明智的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方向的調(diào)整，將發(fā)展重心轉(zhuǎn)移到品牌性的高價(jià)位酒上，提高了公司產(chǎn)品的盈利能力。而 2020 年將是公司具有戰(zhàn)略意義的發(fā)展年，我們認(rèn)為，公司將繼續(xù)持有改變經(jīng)營戰(zhàn)略以后的優(yōu)勢(shì)，著重打造品牌優(yōu)勢(shì)，著力于對(duì)高價(jià)位產(chǎn)品的投入與研發(fā)，進(jìn)一步提高公司產(chǎn)品的盈利能力。 同時(shí)，從影響凈利潤的各個(gè)因素來定性的分析。營業(yè)收入的大幅增長已經(jīng)在 前面部分給予了預(yù)測(cè)以及分析。當(dāng)然我們也看到，隨著公司對(duì)新產(chǎn)品的研發(fā)與投入、提升市場(chǎng)占有率的舉措的實(shí)施、維系品牌公信力的戰(zhàn)略舉措、擴(kuò)大銷售、收購了相關(guān)酒類銷售公司的實(shí)行，公司的銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用等會(huì)有一定幅度的上升，但是公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化、相關(guān)關(guān)聯(lián)交易的減少對(duì)成本的節(jié)省也應(yīng)該納入我們考慮的范圍。另外，正如前面所提到的，公司近三年來一直利用內(nèi)部融資來支持營業(yè)收入的增長，甚至自發(fā)增長的融資額超過了公司發(fā)展所需的融資額，這一部分閑置的資金被用于投資其他業(yè)務(wù)，這一類多元化的發(fā)展戰(zhàn)略也將給公司的凈利潤帶來利好的影響。 綜上所述，我們預(yù)測(cè)， 2020 年的凈利潤大約為 4,847,408, 元。 再來分析直接影響凈資產(chǎn)收益率的另外一個(gè)因素 ———— 平均凈資產(chǎn)。我們看到，公司近三年平均凈資產(chǎn)如下表所列示： 公司平均凈資產(chǎn) 報(bào)告期 2020 2020 2020 平均凈資產(chǎn) 9594684680 11500313592 14275198027 公司平均凈資產(chǎn)在三年來成穩(wěn)步上升的趨勢(shì)，上升幅度均在 30%左右，公司平均凈資產(chǎn)的三年的平均值為 11790065433 元。我們知道，公司平均凈資產(chǎn)，即公司 的平均股東權(quán)益。股東權(quán)益是企業(yè)資產(chǎn)扣除負(fù)債后由所有者享有的剩余權(quán)益，公司股東權(quán)益又成為所有者權(quán)益。股東權(quán)益是所有者對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)的剩余索取權(quán)，是企業(yè)資產(chǎn)中扣除債權(quán)人權(quán)益后應(yīng)由所有者享有的部分，它既反映了所有者投入資本的保值增值情況，又體現(xiàn)了保護(hù)債權(quán)權(quán)益的理念。股東權(quán)益包括股本、資本公積、盈余公積、未分配利潤四項(xiàng)。按其形式可以分為兩大類：第一類是股東投入企業(yè)的原始資本（并非僅指第一次的股本投入，也包括后續(xù)再融資時(shí)的股本投入），包括了股本和資本公積；第二類是由股東投入的原始資本所創(chuàng)造的收益歷年來累計(jì)的未分配的留存 ，包括盈余公積與未分配利潤，表示企業(yè)通過經(jīng)營活動(dòng)創(chuàng)造的未分配利潤的累計(jì)量，屬于股東對(duì)企業(yè)的再投資。 通過對(duì)公司今年的年報(bào)的閱讀與分析，我們發(fā)現(xiàn)，公司僅在 07 年增發(fā)過一次新股之外，公司近三年沒有股本的變化，即沒有外部權(quán)益融資并且企業(yè)在 2020 年也沒有進(jìn)行權(quán)益融資的準(zhǔn)備，所以我們認(rèn)為五糧液 2020 年的股本和資本公積也不會(huì)發(fā)生變化。另外，從留存收益的角度來考慮，從公司報(bào)表中得知企業(yè)近幾年來并沒有提取任意盈余公積，我們大膽預(yù)測(cè)公司在 2020 年也不計(jì)提任意盈余公積。而基于對(duì)未分配利潤上，我們知道，公司的股利支付政策 相對(duì)比較嚴(yán)苛，公司 07年、 08 年的股利支付率在 10%左右， 09年股利的支付率也僅有25%多一點(diǎn)。在行業(yè)中，五糧液一直以來的股利支付率都比較低，是行業(yè)中有名的“一毛不拔”， 其從 2020 年到 2020年以來的平均股利支付率為 15%，因此我們預(yù)測(cè)五糧液 2020 年的股利支付率也為 15%。綜上所述，我們預(yù)測(cè)，公司 10 年的期末的所有者權(quán)益為16,990,822,，故公司 10 年的平均凈資產(chǎn)為 15,633,010, 元。 因此，基于凈資產(chǎn)收益率 ROE 的決定因素的權(quán)衡，我們得知，公司 10 年預(yù)測(cè)的凈利潤 為4,847,408,，公司 10 年的平均凈資產(chǎn)為 15,633,010, 元，所以，在這種權(quán)衡之下得出，公司預(yù)測(cè)期的凈資產(chǎn)收益率為 31%，這個(gè)預(yù)測(cè)在我們之前預(yù)測(cè)的區(qū)間范圍內(nèi)，所以我們認(rèn)為是合理的。 營業(yè)收入凈利潤率的分解預(yù)測(cè)與權(quán)衡 我們知道，杜邦財(cái)務(wù)分析體系可分解成三條路徑，分別考察公司的盈利能力、資產(chǎn)營運(yùn)能力以及融資能力。本部分從第一條路徑 ——— 盈利能力開始分析，進(jìn)行分解預(yù)測(cè)，同時(shí)考慮到其對(duì)于凈資產(chǎn)收益率 ROE 的貢獻(xiàn)程度來進(jìn)行權(quán)衡。 營業(yè)收入凈利率是指利潤額與營業(yè)收入的比值 ，反映了單位營業(yè)收入創(chuàng)造利潤的能力。預(yù)測(cè)目標(biāo)營業(yè)收入凈利率時(shí)應(yīng)該主要考慮以下幾個(gè)因素：企業(yè)的獲利能力；企業(yè)的成本費(fèi)用的規(guī)模及增長率的控制；除了營業(yè)收入以外的其他收益對(duì)利潤的貢獻(xiàn)度；稅費(fèi)的影響；行業(yè)平均主營收入凈利率等。 首先，我們從 2020 年到 2020 年三年的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行趨勢(shì)分析： 銷售凈利率比較 報(bào)告期 2020 年 2020 年 2020 年 行業(yè)平均（ %） 五糧液（ %） 我們可以看到 ，三年的平均營業(yè)收入凈利率為 %。且 09 年?duì)I業(yè)收入凈利率有大幅增長，到達(dá) %,增長幅度達(dá)到了 %。通過前面部分對(duì)公司 09 年所做的戰(zhàn)略調(diào)整的分析及預(yù)期我們可以知道， 10 年的營業(yè)收入凈利率應(yīng)該至少在三年平均數(shù)據(jù)之上，即大于 %。 下面將具體從影響營業(yè)收入凈利率的幾個(gè)因素來對(duì)營業(yè)收入凈利率進(jìn)行預(yù)測(cè)。 營業(yè)收入 我們知道，公司 10 年的經(jīng)營計(jì)劃是強(qiáng)化市場(chǎng)營銷提高市場(chǎng)占有率，加快新品牌的研發(fā)和推出，重點(diǎn)打造高中價(jià)位產(chǎn)品，做強(qiáng)做大主品牌，提高系列酒銷售量。而公司自從優(yōu)化調(diào)整了產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 、減少了關(guān)聯(lián)交易、收購了五家酒類相關(guān)資產(chǎn)公司等一系列措施的實(shí)施以后，公司的營業(yè)收入情況將會(huì)有大幅上升，系列酒銷售量也將上升。上面我們已經(jīng)通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)法對(duì)五糧液股份有限公司主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分析，單項(xiàng)預(yù)測(cè)高價(jià)位白酒、中低檔價(jià)位白酒和其他產(chǎn)品預(yù)測(cè)期的數(shù)值，所以我們可知五糧液股份有限公司 2020 年的主營業(yè)務(wù)收入為15,474,273, 元。 主營業(yè)務(wù)成本 當(dāng)然我們也看到，在公司的銷量大增、盈利能力增加的同時(shí)，由于銷量的增長，相應(yīng)帶來成本也會(huì)有一定幅度的上升。首先，從對(duì) 07 年到 09 年的歷史情況的回顧中 ，我們可以看到 : 主營業(yè)務(wù)成本率 報(bào)告期 2020 年 2020 年 2020 年 五糧液 % % % 通過分析年報(bào)中近三年來的數(shù)據(jù)，主營業(yè)務(wù)成本率（主營業(yè)務(wù)成本占主營業(yè)務(wù)收入的比值）平均值為 %，但是主營業(yè)務(wù)成本率在 0809 年變化較大。由于公司大力調(diào)整了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，重點(diǎn)發(fā)展高價(jià)位酒，減少低價(jià)位酒的產(chǎn)量，使得盈利能力強(qiáng)的高價(jià)位酒發(fā)揮更大的效益，公司的主營業(yè)務(wù)成本率在逐漸地減少，尤其是在 09 年采取了收購、重組等非常有力的措施減少了在生產(chǎn)的上游環(huán)節(jié)以 及銷售環(huán)節(jié)與母公司關(guān)聯(lián)交易，減少了上市公司向母公司的利益輸送，較為徹底地解決了關(guān)聯(lián)交易的問題以后，進(jìn)一步減少公司不必要的成本，增強(qiáng)公司的盈利能力，我們看到， 09 年主營業(yè)務(wù)成本率同期減少了 %，減少幅度達(dá)到了約 1/4。這較為大幅的變化說明公司的產(chǎn)品的毛利率在上升，所以我們有信心的預(yù)期， 10 年的主營業(yè)務(wù)成本率不會(huì)太高。 另外，從近年的年報(bào)閱讀中，我們發(fā)現(xiàn)，公司以前年度利用自有資金投資的在建工程中，有幾項(xiàng)接近完工的工程項(xiàng)目，且這些工程項(xiàng)目對(duì)生產(chǎn)線的技術(shù)改進(jìn)有很強(qiáng)的促進(jìn)作用，這將提升公司的生產(chǎn)技術(shù)，從而將降 低成本率。我們認(rèn)為這個(gè)技術(shù)改進(jìn)因素也將影響到 10 年的成本率。 綜上所述，我們認(rèn)為，在主營業(yè)務(wù)成本率方面， 09 年的成本率比較具有參考價(jià)值，且綜合考慮其技術(shù)改進(jìn)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、關(guān)聯(lián)交易減少等因素，我們保守估計(jì)， 10 年的成本率將大約為 33%。 前面已經(jīng)預(yù)測(cè)出 2020 年主營業(yè)務(wù)收入的值為 15,474,273, 元，因此，預(yù)測(cè) 2020 年的主營業(yè)務(wù)成本為 15,474,273,*33%=5106510278 元 主營業(yè)務(wù)稅金及附加 由公司 07 到 09 年三年的歷史數(shù)據(jù)分析，如下表所示： 營業(yè)稅金及附 加所占百分比表 報(bào)告期 2020 2020 2020 營業(yè)稅金及附加 % % % 可以看到，近三年來主營業(yè)務(wù)稅金及附加占營業(yè)收入比例變化并不大，三年的平均值為%。通過收集行業(yè)資料，分析整理后我們發(fā)現(xiàn)，我國對(duì)白酒行業(yè)征收消費(fèi)稅，計(jì)稅價(jià)格包括 20%的從價(jià)稅率和 1 元／公斤的從量稅。但是，在 2020 年 7 月 25 日，國家稅務(wù)總局發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)白酒消費(fèi)稅征收管理的通知》，明確規(guī)定將調(diào)整對(duì)白酒行業(yè)的征稅規(guī)則，將更為嚴(yán)格地征收稅。與以往的稅收標(biāo)準(zhǔn)相比，新標(biāo)準(zhǔn)的從價(jià) 稅率沒有變，主要是嚴(yán)格保全征稅稅基，有效遏制白酒生產(chǎn)企業(yè)利用關(guān)聯(lián)交易規(guī)避生產(chǎn)環(huán)節(jié)消費(fèi)稅，當(dāng)然，五糧液自從09 年有效而較為徹底地解決了關(guān)聯(lián)交易的問題以后，國家白酒消費(fèi)稅政策的影響并不對(duì)其造成太大的波動(dòng)，但是仍有一定的影響。另外由于白酒行業(yè)的增稅不僅有從價(jià)稅，更有從量稅。而我們預(yù)期在 2020 年公司的主要產(chǎn)品（高、中價(jià)位酒）將提價(jià)增量，故在此種情況下，10 年的主營業(yè)務(wù)稅金及附加將隨營業(yè)收入而上升。綜上，我們預(yù)期，營業(yè)稅金及附加為%。前面已經(jīng)預(yù)測(cè)出 2020 年主營業(yè)務(wù)收入的值為 15,474,273, 元，因此，預(yù)測(cè) 2020年的主營業(yè)務(wù)稅金及附加為 15,474,273,*%= 1148191099 元。 期間費(fèi)用 首先，從對(duì) 07 年到 09 年的歷史情況的回顧中，我們可以看到 : 從上表中分析，我們不難得出，公司在近三年來很注重對(duì)于期間費(fèi)用的管理，期間費(fèi)用率在逐年下降， 07