【文章內(nèi)容簡介】 降。但是五糧液能夠?qū)崿F(xiàn)經(jīng)營業(yè)績同比大幅度增加的主要原因就是對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進行戰(zhàn)略調(diào)整的效應(yīng)日益顯現(xiàn)。另外，正如第一部分所提及的，公司在 09 年采取了收購、重組等非常有力的措施減少了在生產(chǎn)的上游環(huán)節(jié)以及銷售環(huán)節(jié)與母公司關(guān)聯(lián)交易，減少了上市公司向母公司的利益輸送，較為徹底地解決了關(guān)聯(lián)交易的問題，此舉也為公司的凈資產(chǎn)收益率的增長做出了貢獻。除此之外，及時提高白酒銷售價格大幅度降低了白酒消費稅征收辦法改革對公司經(jīng)營業(yè)績的不利影響。我們也可以有信心地預(yù)期，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略的成功調(diào)整、關(guān)聯(lián)交易的減少、提價保量的營銷策略等多種因素的綜合作用下，公司的凈資產(chǎn)收益率在 10 年的表現(xiàn)也將繼續(xù)上升。 年份 2020 2020 2020 第三季度末 ROE % % % 五糧液 ROE % % % 第四季度 ROE 變化 % % % 可以看出，由于 09 年公司一系列調(diào)整措施的有力實施，加上本來白酒在冬季的高需求，第四 季度的 ROE 較前兩年的狀況有迅猛上升，而我們有理由相信， 10 年的四季度將在 %的基礎(chǔ)上有微幅調(diào)整。暫預(yù)測為 6%左右，則可以預(yù)測一個范圍上屆為 %。 10年的四季度將在 %的基礎(chǔ)上有較大幅度上調(diào)。暫預(yù)測為 12%左右，則可以預(yù)測一個范圍上界為%。 （ 2）公司未來的發(fā)展及規(guī)劃 從公司的年報以及 2020 年的公告中可以看出，公司今年的規(guī)劃發(fā)展之路是繼續(xù)樹立其品牌形象，保持其品牌領(lǐng)先的地位，維護其市場份額以及市場勢力，致力于新產(chǎn)品的研發(fā)，保持其差異化。公司的營業(yè)收入、盈利能力等由于公司的 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略的成功調(diào)整、關(guān)聯(lián)交易的減少、提價保量的營銷策略的戰(zhàn)略改變而將穩(wěn)步上升。當然，由于新產(chǎn)品研發(fā)、差異化的保持、市場份額及市場勢力的維護也將給公司的成本帶來一定的影響，但是綜合對 10 年半年報的分析，以及對數(shù)據(jù)來源的分析對行情的展望，我們可以相信，企業(yè)成本的上升不會給利潤率帶來太大影響。 綜上分析，五糧液 2020 年凈資產(chǎn)收益率必大于三年的平均凈資產(chǎn)收益率 %，并且按照發(fā)展趨勢也將高于 09 年的凈資產(chǎn)收益率 %，保守估計，也根據(jù)相關(guān)分析， 2020 年的凈資產(chǎn)收益率將在在 % ~%。 基于目標 ROE 決定因素的權(quán)衡 凈資產(chǎn)收益率 ROE 凈利潤與平均凈資產(chǎn)的百分比，是衡量股東投資報酬率的最佳指標，受股東權(quán)益和凈利潤的影響。為了提升經(jīng)營業(yè)績，管理層一方面需要擴大銷售、控制成本和費用、加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)等措施來提高企業(yè)凈利潤，另一方面需要管理股東權(quán)益的變動。 我們知道，凈資產(chǎn)收益率的影響因素是凈利潤和凈資產(chǎn)。凈利潤可能會受到企業(yè)所得稅率、營業(yè)利潤和營業(yè)外收支凈額的影響。其中，營業(yè)利潤受到營業(yè)收入、營業(yè)成本、費用、投資損益、公允價值變動損益、資產(chǎn)減值等的影響；凈資產(chǎn)可能受到分配政策、 股權(quán)融資、股票回購等的影響。 首先，我們來從凈資產(chǎn)收益率的一個決定因素 ———— 凈利潤的角度來考察。首先將分析公司三年的歷史數(shù)據(jù)。 公司凈利潤 報告期 2020 2020 2020 凈利潤 1472784098 1829699893 3244752511 通過分析歷史數(shù)據(jù)，我們可以看到，公司的凈利潤從 07年到 09 年一直處于逐步上升的趨勢，并且上升幅度在 08 年到 09 年尤為明顯，上升幅度達到了 %。我們知道，公司凈利潤的增長與公司通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，采取一系列措施減少關(guān)聯(lián) 交易的戰(zhàn)略舉措是高度相關(guān)的。公司看到了高價位酒的高盈利性能，同時注意到了由于人們生活水平的提高，對于中、低價位酒的需求有一定的沖擊，因此中、低價位酒的盈利能力不高，因此公司在近三年進行了明智的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方向的調(diào)整，將發(fā)展重心轉(zhuǎn)移到品牌性的高價位酒上，提高了公司產(chǎn)品的盈利能力。而 2020 年將是公司具有戰(zhàn)略意義的發(fā)展年，我們認為，公司將繼續(xù)持有改變經(jīng)營戰(zhàn)略以后的優(yōu)勢，著重打造品牌優(yōu)勢，著力于對高價位產(chǎn)品的投入與研發(fā)，進一步提高公司產(chǎn)品的盈利能力。 同時，從影響凈利潤的各個因素來定性的分析。營業(yè)收入的大幅增長已經(jīng)在 前面部分給予了預(yù)測以及分析。當然我們也看到，隨著公司對新產(chǎn)品的研發(fā)與投入、提升市場占有率的舉措的實施、維系品牌公信力的戰(zhàn)略舉措、擴大銷售、收購了相關(guān)酒類銷售公司的實行，公司的銷售費用、管理費用等會有一定幅度的上升，但是公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化、相關(guān)關(guān)聯(lián)交易的減少對成本的節(jié)省也應(yīng)該納入我們考慮的范圍。另外，正如前面所提到的，公司近三年來一直利用內(nèi)部融資來支持營業(yè)收入的增長，甚至自發(fā)增長的融資額超過了公司發(fā)展所需的融資額，這一部分閑置的資金被用于投資其他業(yè)務(wù)，這一類多元化的發(fā)展戰(zhàn)略也將給公司的凈利潤帶來利好的影響。 綜上所述，我們預(yù)測， 2020 年的凈利潤大約為 4,847,408, 元。 再來分析直接影響凈資產(chǎn)收益率的另外一個因素 ———— 平均凈資產(chǎn)。我們看到，公司近三年平均凈資產(chǎn)如下表所列示： 公司平均凈資產(chǎn) 報告期 2020 2020 2020 平均凈資產(chǎn) 9594684680 11500313592 14275198027 公司平均凈資產(chǎn)在三年來成穩(wěn)步上升的趨勢，上升幅度均在 30%左右，公司平均凈資產(chǎn)的三年的平均值為 11790065433 元。我們知道，公司平均凈資產(chǎn)，即公司 的平均股東權(quán)益。股東權(quán)益是企業(yè)資產(chǎn)扣除負債后由所有者享有的剩余權(quán)益，公司股東權(quán)益又成為所有者權(quán)益。股東權(quán)益是所有者對于企業(yè)資產(chǎn)的剩余索取權(quán)，是企業(yè)資產(chǎn)中扣除債權(quán)人權(quán)益后應(yīng)由所有者享有的部分，它既反映了所有者投入資本的保值增值情況，又體現(xiàn)了保護債權(quán)權(quán)益的理念。股東權(quán)益包括股本、資本公積、盈余公積、未分配利潤四項。按其形式可以分為兩大類：第一類是股東投入企業(yè)的原始資本（并非僅指第一次的股本投入，也包括后續(xù)再融資時的股本投入），包括了股本和資本公積；第二類是由股東投入的原始資本所創(chuàng)造的收益歷年來累計的未分配的留存 ，包括盈余公積與未分配利潤，表示企業(yè)通過經(jīng)營活動創(chuàng)造的未分配利潤的累計量，屬于股東對企業(yè)的再投資。 通過對公司今年的年報的閱讀與分析，我們發(fā)現(xiàn)，公司僅在 07 年增發(fā)過一次新股之外，公司近三年沒有股本的變化，即沒有外部權(quán)益融資并且企業(yè)在 2020 年也沒有進行權(quán)益融資的準備，所以我們認為五糧液 2020 年的股本和資本公積也不會發(fā)生變化。另外，從留存收益的角度來考慮，從公司報表中得知企業(yè)近幾年來并沒有提取任意盈余公積，我們大膽預(yù)測公司在 2020 年也不計提任意盈余公積。而基于對未分配利潤上，我們知道，公司的股利支付政策 相對比較嚴苛，公司 07年、 08 年的股利支付率在 10%左右， 09年股利的支付率也僅有25%多一點。在行業(yè)中，五糧液一直以來的股利支付率都比較低，是行業(yè)中有名的“一毛不拔”， 其從 2020 年到 2020年以來的平均股利支付率為 15%，因此我們預(yù)測五糧液 2020 年的股利支付率也為 15%。綜上所述，我們預(yù)測，公司 10 年的期末的所有者權(quán)益為16,990,822,，故公司 10 年的平均凈資產(chǎn)為 15,633,010, 元。 因此，基于凈資產(chǎn)收益率 ROE 的決定因素的權(quán)衡，我們得知，公司 10 年預(yù)測的凈利潤 為4,847,408,，公司 10 年的平均凈資產(chǎn)為 15,633,010, 元，所以，在這種權(quán)衡之下得出，公司預(yù)測期的凈資產(chǎn)收益率為 31%，這個預(yù)測在我們之前預(yù)測的區(qū)間范圍內(nèi)，所以我們認為是合理的。 營業(yè)收入凈利潤率的分解預(yù)測與權(quán)衡 我們知道，杜邦財務(wù)分析體系可分解成三條路徑，分別考察公司的盈利能力、資產(chǎn)營運能力以及融資能力。本部分從第一條路徑 ——— 盈利能力開始分析，進行分解預(yù)測，同時考慮到其對于凈資產(chǎn)收益率 ROE 的貢獻程度來進行權(quán)衡。 營業(yè)收入凈利率是指利潤額與營業(yè)收入的比值 ，反映了單位營業(yè)收入創(chuàng)造利潤的能力。預(yù)測目標營業(yè)收入凈利率時應(yīng)該主要考慮以下幾個因素：企業(yè)的獲利能力；企業(yè)的成本費用的規(guī)模及增長率的控制；除了營業(yè)收入以外的其他收益對利潤的貢獻度；稅費的影響；行業(yè)平均主營收入凈利率等。 首先，我們從 2020 年到 2020 年三年的歷史數(shù)據(jù)進行趨勢分析： 銷售凈利率比較 報告期 2020 年 2020 年 2020 年 行業(yè)平均（ %） 五糧液（ %） 我們可以看到 ，三年的平均營業(yè)收入凈利率為 %。且 09 年營業(yè)收入凈利率有大幅增長，到達 %,增長幅度達到了 %。通過前面部分對公司 09 年所做的戰(zhàn)略調(diào)整的分析及預(yù)期我們可以知道， 10 年的營業(yè)收入凈利率應(yīng)該至少在三年平均數(shù)據(jù)之上，即大于 %。 下面將具體從影響營業(yè)收入凈利率的幾個因素來對營業(yè)收入凈利率進行預(yù)測。 營業(yè)收入 我們知道，公司 10 年的經(jīng)營計劃是強化市場營銷提高市場占有率，加快新品牌的研發(fā)和推出，重點打造高中價位產(chǎn)品，做強做大主品牌，提高系列酒銷售量。而公司自從優(yōu)化調(diào)整了產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 、減少了關(guān)聯(lián)交易、收購了五家酒類相關(guān)資產(chǎn)公司等一系列措施的實施以后，公司的營業(yè)收入情況將會有大幅上升，系列酒銷售量也將上升。上面我們已經(jīng)通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)法對五糧液股份有限公司主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進行了分析，單項預(yù)測高價位白酒、中低檔價位白酒和其他產(chǎn)品預(yù)測期的數(shù)值，所以我們可知五糧液股份有限公司 2020 年的主營業(yè)務(wù)收入為15,474,273, 元。 主營業(yè)務(wù)成本 當然我們也看到，在公司的銷量大增、盈利能力增加的同時，由于銷量的增長，相應(yīng)帶來成本也會有一定幅度的上升。首先，從對 07 年到 09 年的歷史情況的回顧中 ，我們可以看到 : 主營業(yè)務(wù)成本率 報告期 2020 年 2020 年 2020 年 五糧液 % % % 通過分析年報中近三年來的數(shù)據(jù)，主營業(yè)務(wù)成本率（主營業(yè)務(wù)成本占主營業(yè)務(wù)收入的比值）平均值為 %，但是主營業(yè)務(wù)成本率在 0809 年變化較大。由于公司大力調(diào)整了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，重點發(fā)展高價位酒，減少低價位酒的產(chǎn)量，使得盈利能力強的高價位酒發(fā)揮更大的效益，公司的主營業(yè)務(wù)成本率在逐漸地減少，尤其是在 09 年采取了收購、重組等非常有力的措施減少了在生產(chǎn)的上游環(huán)節(jié)以 及銷售環(huán)節(jié)與母公司關(guān)聯(lián)交易，減少了上市公司向母公司的利益輸送，較為徹底地解決了關(guān)聯(lián)交易的問題以后，進一步減少公司不必要的成本，增強公司的盈利能力，我們看到， 09 年主營業(yè)務(wù)成本率同期減少了 %，減少幅度達到了約 1/4。這較為大幅的變化說明公司的產(chǎn)品的毛利率在上升，所以我們有信心的預(yù)期， 10 年的主營業(yè)務(wù)成本率不會太高。 另外，從近年的年報閱讀中，我們發(fā)現(xiàn)，公司以前年度利用自有資金投資的在建工程中，有幾項接近完工的工程項目，且這些工程項目對生產(chǎn)線的技術(shù)改進有很強的促進作用，這將提升公司的生產(chǎn)技術(shù)，從而將降 低成本率。我們認為這個技術(shù)改進因素也將影響到 10 年的成本率。 綜上所述，我們認為，在主營業(yè)務(wù)成本率方面， 09 年的成本率比較具有參考價值，且綜合考慮其技術(shù)改進、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、關(guān)聯(lián)交易減少等因素，我們保守估計， 10 年的成本率將大約為 33%。 前面已經(jīng)預(yù)測出 2020 年主營業(yè)務(wù)收入的值為 15,474,273, 元，因此，預(yù)測 2020 年的主營業(yè)務(wù)成本為 15,474,273,*33%=5106510278 元 主營業(yè)務(wù)稅金及附加 由公司 07 到 09 年三年的歷史數(shù)據(jù)分析，如下表所示： 營業(yè)稅金及附 加所占百分比表 報告期 2020 2020 2020 營業(yè)稅金及附加 % % % 可以看到，近三年來主營業(yè)務(wù)稅金及附加占營業(yè)收入比例變化并不大，三年的平均值為%。通過收集行業(yè)資料，分析整理后我們發(fā)現(xiàn)，我國對白酒行業(yè)征收消費稅，計稅價格包括 20%的從價稅率和 1 元／公斤的從量稅。但是，在 2020 年 7 月 25 日，國家稅務(wù)總局發(fā)布了《關(guān)于加強白酒消費稅征收管理的通知》，明確規(guī)定將調(diào)整對白酒行業(yè)的征稅規(guī)則，將更為嚴格地征收稅。與以往的稅收標準相比，新標準的從價 稅率沒有變，主要是嚴格保全征稅稅基，有效遏制白酒生產(chǎn)企業(yè)利用關(guān)聯(lián)交易規(guī)避生產(chǎn)環(huán)節(jié)消費稅，當然，五糧液自從09 年有效而較為徹底地解決了關(guān)聯(lián)交易的問題以后，國家白酒消費稅政策的影響并不對其造成太大的波動，但是仍有一定的影響。另外由于白酒行業(yè)的增稅不僅有從價稅，更有從量稅。而我們預(yù)期在 2020 年公司的主要產(chǎn)品（高、中價位酒）將提價增量，故在此種情況下，10 年的主營業(yè)務(wù)稅金及附加將隨營業(yè)收入而上升。綜上，我們預(yù)期，營業(yè)稅金及附加為%。前面已經(jīng)預(yù)測出 2020 年主營業(yè)務(wù)收入的值為 15,474,273, 元，因此，預(yù)測 2020年的主營業(yè)務(wù)稅金及附加為 15,474,273,*%= 1148191099 元。 期間費用 首先，從對 07 年到 09 年的歷史情況的回顧中，我們可以看到 : 從上表中分析，我們不難得出，公司在近三年來很注重對于期間費用的管理，期間費用率在逐年下降， 07