【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 開始不滿足于實(shí)證研究，嘗試運(yùn)用博弈論重新分析這一現(xiàn)象。 Krigman, Shaw and Womack(1999)， Ibbotson and Ritter(1995) 和 Loughran et al. (1994)后來(lái)發(fā)現(xiàn)：新股上市 首日收益率（即新股上市首日收盤價(jià)相對(duì)于發(fā)行價(jià)的收益率）顯著為正。 綜合五十年來(lái)國(guó)內(nèi)外研究結(jié)果， 解釋新股 初始收益率過(guò)高或 折價(jià)發(fā)行現(xiàn)象的假設(shè)主要有以下幾類： “中簽者的詛咒 ” （ winner39。s curse hypothesis） 與逆向選擇 假設(shè) : 首次公開發(fā)行的發(fā)行價(jià)格往往是固定的，當(dāng)新股的發(fā)行數(shù)量不能滿足市場(chǎng)需求時(shí)，新股發(fā)行就會(huì)按比例配售。新股配售本身并不會(huì)導(dǎo)致 IPO 低定價(jià)， Rock(1986)認(rèn)為投資 中國(guó)最大的管理資源中心 者之間的信息不對(duì)稱才是導(dǎo)致 IPO 低定價(jià)的真正原因。 Rock 模型從 Grossman Stiglitz (1980)“悖論”入手，假定發(fā)行企業(yè)無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)新股的市場(chǎng)價(jià)格，而市場(chǎng)上存在兩種類型的投資者，一部分投資者比企業(yè)及承銷商更加了解所發(fā)行股票的市場(chǎng)真實(shí)價(jià)值，這是因?yàn)槭袌?chǎng)有效性假說(shuō)確保市場(chǎng)總體上比任一參與方包括發(fā)行企業(yè)本身具有更充分的信息。這 部分投資者稱之為知情投資者；相對(duì)應(yīng)地，處于信息劣勢(shì)、擁有較少信息的投資者為非知情投資者。這兩種投資者之間不存在任何的信息交流。當(dāng)知情投資者得知所發(fā)新股具有投資價(jià)值時(shí)，往往會(huì)踴躍認(rèn)購(gòu)，使得非知情投資者被“擠出”發(fā)行市場(chǎng)，無(wú)法認(rèn)購(gòu)到具有投資價(jià)值的新股。反過(guò)來(lái)，非知情投資者所能認(rèn)購(gòu)到的新股大都是缺乏投資價(jià)值的“垃圾股”或定價(jià)過(guò)高的新股 —— 這就是 winner’ s curse。當(dāng)非知情投資者意識(shí)到這一點(diǎn)時(shí)，就會(huì)理性地退出發(fā)行市場(chǎng)。為吸引非知情投資者參與認(rèn)購(gòu)，新股不得不低定價(jià)發(fā)行，低到足以彌補(bǔ)他們由于逆向選擇導(dǎo)致投資偏 差而造成的損失。 Rock 由此得到新股發(fā)行低定價(jià)越嚴(yán)重，非知情投資者對(duì)新股的需求越強(qiáng)，則中簽率越低的結(jié)論。 先驗(yàn)不確定性假設(shè)（ Exante uncertainty hypothesis） : Rock (1986)認(rèn)為 吸引非信息交易者進(jìn)入市場(chǎng)的折價(jià)水平會(huì)隨著對(duì)企業(yè)價(jià)值的先驗(yàn)不確定性的增加而增加。因?yàn)橄闰?yàn)不確定性的增加會(huì)導(dǎo)致信息交易者的收益更大，而非信息交易者認(rèn)購(gòu)新股的風(fēng)險(xiǎn)更大。 Beatty and Ritter (1986)認(rèn)為折價(jià)水平與先驗(yàn)不確定性呈正相關(guān)。 投資銀行信譽(yù)假設(shè)（ Underwriter reputation hypothesis）：由于投資銀行同時(shí)承銷許多股票，并且有許多潛在的客戶，因此投資銀行可以樹立起信譽(yù)，并憑借其信譽(yù)賺取更多的利潤(rùn)，從而不需要采取折價(jià)過(guò)多或過(guò)少的欺騙手法。反之，過(guò)高或過(guò)少的低估反而會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)份額的損失。 Carter and Manaster (1990)的實(shí)證研究表明，高信譽(yù)的投資銀行的折價(jià)要小于低信譽(yù)的投資銀行。這是因?yàn)橥顿Y銀行的聲望給市場(chǎng)提供了有關(guān)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)，高信譽(yù)的承銷商承銷的企業(yè)具有較低的風(fēng)險(xiǎn)和先驗(yàn)不確定性，根據(jù) Beatty and Ritter (1986)的觀點(diǎn)，這些企業(yè)定價(jià)偏低的程度會(huì)較小。 Carter and Manaster (1990)指出，高信譽(yù)的投資銀行發(fā)行低風(fēng)險(xiǎn)的股票是因?yàn)樗鼈兤谕麖倪@些企業(yè)的后續(xù)融資中獲得承銷收益。 Carter (1992)表明沒(méi)有后續(xù)融資的企業(yè)在上市后具有較高的風(fēng)險(xiǎn)。 中國(guó)最大的管理資源中心 信號(hào)假設(shè)（ Signaling Hypothesis） : Allen and Faulhaber (1989)指出折價(jià)是表現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的信號(hào)，企業(yè)通過(guò)支付發(fā)行折價(jià)這樣的成本來(lái)顯示其內(nèi)在價(jià)值。高素質(zhì)的企業(yè)有意選擇低于企業(yè)實(shí)際價(jià)值的發(fā)行價(jià)，以此來(lái)區(qū)別低素質(zhì) 的企業(yè)，從而使得投資者可以獲得企業(yè)的信息而愿意在企業(yè)今后的再融資中支付較高價(jià)格。低素質(zhì)的企業(yè)可以選擇模仿高素質(zhì)企業(yè)折價(jià)發(fā)行來(lái)偽裝自己，也可以選擇不模仿而表現(xiàn)企業(yè)本身的信息。模仿高素質(zhì)企業(yè)，不僅在發(fā)行時(shí)就必須承受相應(yīng)的模仿成本，即折價(jià)發(fā)行所帶來(lái)的融資不足，而且還將面臨在再融資之前被投資者察覺(jué)出企業(yè)真實(shí)素質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致再融資計(jì)劃受阻，不能獲得更多的資本；不模仿高素質(zhì)企業(yè)，則會(huì)在今后的融資中遇到困難。 市場(chǎng)氣氛假設(shè)（ Market Climate Hypothesis）：在市場(chǎng)上漲期間，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)較大，市場(chǎng)的先驗(yàn) 不確定性增大，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)意味著更難對(duì)企業(yè)進(jìn)行估價(jià)。承銷商和發(fā)起人為了吸引投資者參與 IPO 發(fā)行，因此會(huì)設(shè)置相對(duì)于其他時(shí)期更高的折價(jià)。 Ritter (1984) 、 Uhlir (1989) 、 McGuinness (1992) 分別對(duì)美國(guó)、德國(guó)、香港進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在這些市場(chǎng)中折價(jià)和市場(chǎng)氣氛之間都表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。 目前國(guó)內(nèi)文獻(xiàn) 中 ，王晉斌（ 1997）對(duì)上海交易所 1997 年 1 月 至 6 月發(fā)行的股票用中簽率加權(quán)的新股首日申購(gòu)收益率進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)新股上市后 60 個(gè)交易日的波動(dòng) 與 首日申購(gòu)收益率成正相關(guān)。但由于其非直接研究發(fā) 行價(jià)格低于上市價(jià)格的現(xiàn)象，因此并沒(méi)有對(duì) 首日溢價(jià) 現(xiàn)象作出系統(tǒng)檢驗(yàn)；韓德宗和陳靜（ 20xx）對(duì)上海交易所和深圳交易所在 1997 年 1 月 至 1999 年 12 月期間發(fā)行的股票進(jìn)行研究，檢驗(yàn)了 上市首日溢價(jià) 的信號(hào)假設(shè) 、事 前不確定性假設(shè)、市場(chǎng)氣氛假設(shè)，指出了國(guó)內(nèi)的新股發(fā)行制度是造成新股 上市首日溢 價(jià)問(wèn)題的一個(gè)重要原因，但沒(méi)有實(shí)證分析。深交所綜合研究所發(fā)布 的 研究報(bào)告《核準(zhǔn)制下 IPO 抑價(jià)率及長(zhǎng)期異常收益率影響因素研究》 （ 20xx） 實(shí)行核準(zhǔn)制后 (199920xx 年 )中國(guó)深滬股市的 IPO進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)的 IPO 抑價(jià)率遠(yuǎn)高于其他 市場(chǎng)，深滬股市的 IPO 股票都存在長(zhǎng)期表現(xiàn)不如大盤的現(xiàn)象。理論上與企業(yè)價(jià)值有關(guān)的因素只能解釋大約4048%的 IPO 抑價(jià)率，其他因素對(duì) IPO 抑價(jià)率的影響更大 ，分析較為全面。袁緒亞（ 20xx）對(duì) 20xx 年至 20xx 年 5 月發(fā)行的新股進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)， 小盤股 開盤 高定價(jià) ,大盤股低定價(jià)是總體趨勢(shì) ,但階梯性狀態(tài)明顯 。 由于關(guān)于 IPO 上市溢價(jià)的研究多在 20xx 年以前，而在近兩年，由于新股發(fā) 中國(guó)最大的管理資源中心 行制度處于較大的變革時(shí)期，因此，本文著重對(duì) 0304 年新股發(fā)行制度由通道制向保薦人制度轉(zhuǎn)換的過(guò)渡期進(jìn)行研究，以期找到影響新股溢價(jià)的主要因素及 其相關(guān)解釋。 另外 ,對(duì)于 IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)是否普遍相對(duì)不佳，目前還沒(méi)有一致的實(shí)證結(jié)果 IPO的長(zhǎng)期表現(xiàn)是否相對(duì)較 差 在國(guó)際間有顯著的不同。這可能和不同國(guó)家企業(yè)上市制度 、 測(cè)量長(zhǎng)期異常收益率的方法 不盡一致 有關(guān)。廣泛接受的理論 有 ： 機(jī)會(huì)窗理論 ， IPO 股票長(zhǎng)期異常收益率不佳的一個(gè)解釋是所謂的 機(jī)會(huì)窗 現(xiàn)象。即由于承銷商傾向于在牛市集中發(fā)行股票，導(dǎo)致投資者容易受誤導(dǎo)，高估這些股票的價(jià)值。 羊群理論（ Fadtheory） 。由于采取的會(huì)計(jì)規(guī)則對(duì)收入、利潤(rùn)的認(rèn)定容易被承銷商操縱 ，根據(jù)羊群效應(yīng)， 投資者容易受到招股說(shuō)明書中 對(duì)發(fā)行前一年的收入和盈利情況的誤導(dǎo)。隨著時(shí)間的推移，投資者將發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)的真實(shí)情況， 股票價(jià)格 因此 將回歸到其基本價(jià)值。根據(jù)這個(gè)理論，承銷商為了制造股票虛假的過(guò)度需求，故意折價(jià)發(fā)行股票。這樣如果折價(jià)率越高，那么日后價(jià)格糾正的程度就越高，長(zhǎng)期異常收益率就越低 。 代理問(wèn)題 理論 。該理論認(rèn)為，發(fā)行股票以后，管理層持有的股權(quán)被稀釋，那么由于代理問(wèn)題，企業(yè)的績(jī)效也相應(yīng)地會(huì)下降，從而導(dǎo)致投資者向下調(diào)整其價(jià)值評(píng)估 。 投資者意見(jiàn)分歧假說(shuō)。對(duì) 先驗(yàn) 不確定性 （如 企業(yè)的發(fā)行規(guī)模是事前不確定性的一個(gè)代理變量 ） 越高的企業(yè)，投資者的意 見(jiàn)分歧越大， 好風(fēng)險(xiǎn)、 樂(lè)觀的投資者越愿意購(gòu)買該股票。隨著時(shí)間的推移和信息的累計(jì)，這 種 意見(jiàn)分歧會(huì)減少，市場(chǎng)會(huì)對(duì) 該企業(yè)的股票價(jià) 格自 行 糾正，具體表現(xiàn)在價(jià)格下降上。 該理論與第二種理論的思想有相似之處。 但是這些理論解釋都沒(méi)有得到充分的實(shí)證研究支持。 本文在時(shí)間窗上作些修改 ,僅對(duì) IPO 上市前三日相對(duì)溢價(jià)波動(dòng)幅度進(jìn)行實(shí)證研究，以期獲取 IPO 上市后短期股價(jià)的相對(duì)走向及其影響因素。 中國(guó)最大的管理資源中心 第二章 0304 年新股發(fā)行的考察 2． 1 樣本及數(shù)據(jù)選擇 樣本數(shù)據(jù)選取的時(shí)間區(qū)間為 20xx 年 1月 1 日至 20xx 年 12 月 31 日，共計(jì)兩年 。數(shù)據(jù)為上海和深圳證券交易市場(chǎng)首發(fā) A股流通股本、每股收益、中簽率、上市發(fā)行價(jià)和上市前三日每日的收盤價(jià)、開盤價(jià)、最高價(jià)、最低價(jià)、換手率。其中03年樣本數(shù) 67支， 04 年樣本數(shù) 100 支，共計(jì) 167 支股票。數(shù)據(jù)來(lái)源：大智慧軟件數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)證券網(wǎng)、巨潮資訊網(wǎng)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站。 2． 2 0304年新股發(fā)行特點(diǎn) 20xx 年，滬市首發(fā)新股 67 家，融資總額約 億，與上年發(fā)行 69 家，融資 517 億相比，下降超過(guò)十個(gè)百分點(diǎn)， 而 04 年首發(fā)新股 100 家，比上一年略有增長(zhǎng)。 發(fā)行市盈率續(xù)降是 0304 首發(fā)市場(chǎng)的又一特點(diǎn)。 自 20xx 年 11 月開始，新股發(fā)行市盈率明顯降低，基本上控制在 20 倍左右，在此基礎(chǔ)上， 這兩 年又進(jìn)一步走低，不僅出現(xiàn)了星馬汽車 倍的低市盈率發(fā)行的 個(gè)案 ，而且平均發(fā)行市盈率亦由 02 年的 倍下降到 03 年的 倍 、 04 年的 倍 。 各季度發(fā)行數(shù)量觀察， IPO 在各 季 度間分布不均勻，存在大量股票集中在較短一段時(shí)間內(nèi)發(fā)行的現(xiàn)象。 二、三季度是 IPO 發(fā)行的高峰期， 03 年為 14 支、 25支， 04 年為 44 支、 39 支。 04IPO 較 03IPO 在第二和第三季度同比增長(zhǎng) 214%和56% 表 4：各行業(yè)發(fā)行數(shù)量 各行業(yè) 03IPO 04IPO 同比倍數(shù)（ 04Y/03Y） 采掘業(yè) 4 3 電力 2 6 房地產(chǎn) 0 2 建筑 4 3 交通運(yùn)輸 5 2 金融 2 0 農(nóng)林牧漁 1 4 批發(fā)零售 0 2 中國(guó)最大的管理資源中心 社會(huì)服務(wù) 0 1 信息技術(shù) 9 5 制造業(yè) 40 72 綜合類 0 0 合計(jì) 67 100 可以發(fā)現(xiàn)，農(nóng)林牧漁、電力、房地產(chǎn)業(yè)發(fā)行數(shù)量有較大增長(zhǎng)。占發(fā)行數(shù)量比例最大的制造 業(yè)，在 04IPO 較 03IPO 增長(zhǎng)數(shù)量近 80%。金融業(yè)發(fā)行數(shù)量均同比減少 2 倍。 表 5：均價(jià)比較分析 average 03IPO 04IPO 同比變化（ 04Y03Y） 每股收益 換 手 首日開盤溢價(jià) 73% 67% 6% 首日收盤溢價(jià) 75% 76% 1% 平均市盈率 可以看出， 04 年較 03 年在每股收益、換手率上均有所上升。證明 04 年新股的收益及流動(dòng)性均好于 03 年。另外， 開盤溢價(jià)和平均市盈率的下降說(shuō)明市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格逐漸規(guī)范，發(fā)行定價(jià)也日益接近市場(chǎng)化定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。但由于高溢價(jià)仍然存在，一二級(jí)市場(chǎng)間的盈利空間仍然非常巨大。 表 6 IPO 上市前三日指標(biāo)統(tǒng)計(jì) 類別 YEAR T=1 開盤 T=1 收盤 T=2 開盤 T=2 收盤 T=3 開盤 T=3 收盤 漲跌幅 03IPO 無(wú) 無(wú) 無(wú) 無(wú) 04IPO 無(wú) 無(wú) 無(wú) 無(wú) 換手率 03IPO 無(wú) 無(wú) 無(wú) 04IPO 無(wú) 無(wú) 無(wú) 溢 價(jià) 03IPO 73% 75% 73% 74% 73% 74% 04IPO 67% 76% 65% 66% 64% 64% 可以看出，新股上市溢價(jià)主要發(fā)生在新股上市開盤價(jià)上。 0304 年分別為 73%和 67%，而第 2日和第 3日的漲跌幅都不太明顯。由此發(fā)現(xiàn)，我國(guó)證券市場(chǎng)上新 中國(guó)最大的管理資源中心 股股價(jià)相對(duì)于發(fā)行價(jià)溢價(jià)主要體現(xiàn)在上市首日的開盤價(jià)上。 2． 3 問(wèn)題發(fā)現(xiàn) 新股不敗 、 購(gòu)買新股一定有利可圖 幾乎成為一條定律。 近兩年來(lái)眾多投資者對(duì)申購(gòu)新股趨之若騖 ,、甚至許多 券商不惜違規(guī)挪用客戶保證金去申購(gòu)新股。從首日漲幅看 ,海外市場(chǎng)首日漲幅平均在 1015%左右 ,而滬深市場(chǎng) 20xx20xx 年高達(dá) 60%以上。 這也就不難解釋上述事實(shí)，超額利潤(rùn)是相應(yīng)利益關(guān)系人行為的最終驅(qū)動(dòng)者。 從原因看 ,這種巨大的漲幅實(shí)際上主要是由一二級(jí)市場(chǎng)的巨大的價(jià)格差距拉動(dòng)所導(dǎo)致的 ,一 級(jí)市場(chǎng) 發(fā)行 定價(jià)過(guò)低 、或二級(jí)市場(chǎng)首日定價(jià)過(guò)高都可能導(dǎo)致初始收益率的擴(kuò)大。 新股發(fā)行存在過(guò)高的初始收益不僅導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)資金供求失衡 ,造成一、二級(jí)市場(chǎng)的資金比例失調(diào) ,投資收益倒掛 ,發(fā)展不均衡 ,降低了資本市場(chǎng)資源配置的效率 ,而且還不利于培 養(yǎng)投資者樹立正確的投資理念。因此 ,研究新股發(fā)行初始收益問(wèn)題對(duì)于降低一、二級(jí)市場(chǎng)之間巨大的價(jià)差 ,促進(jìn)一、二級(jí)市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展 ,真正發(fā)揮市場(chǎng)這只 看不見(jiàn)的手 有效配置資源的作用 ,從而進(jìn)一步提高證券市場(chǎng)效率 ,推動(dòng)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期、穩(wěn)定、健康發(fā)展有著重要意義。 本文將找出新股溢價(jià)的具體發(fā)生時(shí)間，著重從發(fā)行價(jià)格的影響因素和溢