并購與重組業(yè)務(wù)講義(編輯修改稿)
2025-03-27 14:42 本頁面
【文章內(nèi)容簡介】 是 估值 ：估值 是交易方案的核心，也是最難談的部分。標的的成長性越高，估值越高，市場上的資金成本越低，標的的估值越高。相較于國際投行復(fù)雜的估值模型，國內(nèi)較常用還是 PE估值。 ? 交易方案所涉及的核心交易條件主要是估值、業(yè)績承諾與補償、業(yè)績獎勵、支付方式、收購后的整合安排等，不同 條件組合可以 滿足不同利益方的訴 求： – 高 估值高業(yè)績承諾，實質(zhì)上是估值調(diào)整，未來賣方股東能做出多高的業(yè)績就給你多高的價格 ； – 低 估值高業(yè)績獎勵，實質(zhì)上是同股不同價，保護了管理層股東的利益，并且比同股不同價容易接受。 ? 整體估值是交易方案的核心，也是最難談的 部分。 估值的方式比較多，比如 PE、 PB、 PS、DCF等，各種估值方式的適用條件、優(yōu)點和弱點都各有不同，但估值的核心相同，即給標的估多少價格取決于標的未來能帶來的現(xiàn)金流和上市公司期望的投資回報率 。 ? 標的的成長性越高，估值越高，市場上的資金成本越低，標的的估值越高。相較于國際投行復(fù)雜的估值模型，國內(nèi)較常用還是 PE估值。 ? 業(yè)績承諾直接 來源是 老版的 《 上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法 》 的三十四條， 標的股東對交易完成后的業(yè)績進行承諾，如果達不到承諾，則進行業(yè)績補償。 ? 在此情況下，估值基準可以采用業(yè)績承諾第一年的凈利潤數(shù)，并參考標的承諾期的業(yè)績承諾數(shù)、業(yè)績增長速度、可比交易案例等確定估值倍數(shù)的區(qū)間 。 – 業(yè)績 承諾越高、凈利潤增長速度越高，估值倍數(shù)就越高，反之則越低。 ? 另外 還可以 采用 股份補償?shù)姆绞?，估值 倍數(shù)不變，實際完成多少業(yè)績，就給多少估值的效果 。 ? 業(yè)績 承諾使標的未來的發(fā)展有一定的確定性，很好地彌合了交易雙方對標的未來發(fā)展的預(yù)期差異 。 ? 目前 越來越多的現(xiàn)金 交易也 主動采用了業(yè)績承諾，比如康恩貝收購貴州拜特、譽衡制藥收購上海華拓等。 ? 業(yè)績獎勵與估值 – 業(yè)績 獎勵的基礎(chǔ)是業(yè)績承諾，標的承諾期內(nèi)累計實際實現(xiàn)的扣非后凈利潤超出業(yè)績承諾總額，則可以要求對超出部分做業(yè)績獎勵，獎勵比例由交易雙方協(xié)商，具體案例中的獎勵比例差異比較大。業(yè)績獎勵是整體估值的一部分，起到對整體估值進行調(diào)整的作用。 ? 支付方式 – 目前 市場上常用的支付方式有三種，現(xiàn)金支付、股份支付和混合支付（現(xiàn)金 +股份） 。根據(jù) 交易實踐 及媒體披露來看 ，如果現(xiàn)金支付，買方對交易價格非常敏感。股份支付的時候，買方對交易價格敏感度有所 降低。即現(xiàn)金 支付則交易價格低，股份支付則交易價格高。 – 對 2023年至今所發(fā)生的醫(yī)藥行業(yè)并購案例進行統(tǒng)計，重大資產(chǎn)重組及發(fā)行股份購買資產(chǎn)的交易平均估值是PE=，而現(xiàn)金交易（有業(yè)績承諾）的平均估值是PE= 。選擇 不同的支付方式 ，可以 對標的估值構(gòu)成一定影響。 ? 收購后的整合安排 – 收購 后的整合安排主要是收購后標的管理安排及上市公司董事會的變動 安排。目前 基本上是業(yè)績承諾期內(nèi)標的經(jīng)營保持獨立 。 并購后整合的重要性 ? 美國著名并購研究專家拉杰科斯曾列舉了世界上十五位知名并購研究專家或研究機構(gòu)對并購失敗原因的研究結(jié)果 ? 在所有已知的原因中，直接與整合不力有關(guān)的占 50% 50%%%%整合不力 估價不當(dāng) 戰(zhàn)略失誤 其他因素吉利并購沃爾沃案例 浙江吉利控股集團有限公司 1997年進入轎車領(lǐng)域，中國企業(yè) 500強，汽車行業(yè)十強，總資產(chǎn) 203億元。旗下有香港上市的吉利汽車（ HK0175），總市值 300億港元。總部設(shè)在杭州，在浙江臨海等地建有六個汽車整車制造基地，擁有年產(chǎn) 30萬輛整車的生產(chǎn)能力。集團現(xiàn)有吉利自由艦、吉利金剛、吉利遠景、上海華普、美人豹等八大系列 30多個整車產(chǎn)品。 2023年銷量 33萬量，占國內(nèi)市場的 %。主要是經(jīng)濟型，售價在。缺少高端品牌、缺少研發(fā)能力、缺少海外市場。 2023年，吉利集團和福特汽車公司簽署了最終股權(quán)收購協(xié)議 ,吉利集團以 18億美元收購沃爾沃轎車公司 100%股權(quán)以及相關(guān)的資產(chǎn) ,包括知識產(chǎn)權(quán)。這是中國汽車行業(yè)迄今為止最重大的海外收購之一。 27億美元的 50%為中國內(nèi)地融資所得 , 吉利自有資金占了 51%以上 ,其他的來自于國內(nèi)銀行。另外 50%則來自海外市場 ,包括美國、歐洲、中國香港等地銀行 ,而瑞典和比利時政府也為此次收購提供了低息貸款擔(dān)保。 后續(xù)的整合 李書福表示 ,“吉利和沃爾沃是兄弟，不是父子 ,沃爾沃將在瑞典哥德堡的團隊下和新的董事會的領(lǐng)導(dǎo)下 ,繼續(xù)在頂級豪華汽車領(lǐng)域的發(fā)展。吉利不生產(chǎn)沃爾沃 ,沃爾沃也不生產(chǎn)吉利。
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