【文章內容簡介】 業(yè)利息保證倍數率（ =（利潤總額 +利息費用） 247。 利息費用）、以及財務杠桿系數 [1]等。 ? 進行這種分析，旨在了解企業(yè)債務負擔和財務風險。 ? [1] 有關出杠桿系數的測算，參見包明華： 《 購并經濟學 前沿問題研究 》 第四章，北京，中國經濟出版社， 2023。 ? 所謂隱匿評估， 是指對企業(yè)可能存在的經濟法律糾紛或財務問題的審查。 ? 隱匿問題的審查主要包括 ，經濟糾紛隱匿的審查、法律隱匿問題的審查、以及財務隱匿的審查。其中： ? 經濟隱匿問題審查的重點應放在 ：企業(yè)財產所有權歸屬是否確定、是否存在與其他經濟主體共有或已經被抵押擔保的資產、企業(yè)是否存在著未來重大支出等； ? 企業(yè)法律隱匿問題的審查主要包括 ：企業(yè)是否存在未決合同糾紛，是否存在租稅爭訟、侵權行為、產品責任以及環(huán)境污染等未列問題； ? 企業(yè)財務隱匿問題的審查主要包括 ：企業(yè)是否存在未列債務，是否存在著應該減記的資產 [1]，是否存在無法收回的應收賬款，是否存在虛列資產、虛增收入、以及高估庫存現象等。 [1]我國有關法規(guī)規(guī)定，企業(yè)嚴重虧損時權益資產應該減記。 ? 四、進行可行性和風險分析 ? 通過上述分析，可以初步選出種子目標企業(yè)。但種子企業(yè)能否最終成為購并對象，還要取決于企業(yè)購并的可行性分析和風險分析。 ? 所謂企業(yè)購并可行性分析 ，是指對企業(yè)購并的經濟合理性和合法性的考察與判斷。企業(yè)購并可行性分析通常包括以下內容： ? 首先是經濟上是否有利可圖 。一般來說，只有那些凈現值大于零的企業(yè)購并才具有經濟合理性。反之，企業(yè)購并則得不償失； ? 其次是購并規(guī)模是否適當 。企業(yè)購并規(guī)模應該與主并企業(yè)經濟承受能力大致相當。如果購并規(guī)模超過主并企業(yè)的經濟承受能力，就有可能造成企業(yè)購并半途而廢，或者導致主并企業(yè)債臺高筑或資不抵債； ? 其三是購并價格是否合理 。如果收購價格過高，尤其是 購并溢價大于協同效應 ，企業(yè)購并就會無法獲取合理回報，從而失去經濟合理性； ? 其四是是否存在整合障礙 。企業(yè)購并能否最終取得成功，在很大程度上取決于產權交割后的企業(yè)整合。 ? 成功的整合，不僅能夠改善目標企業(yè)資源使用狀態(tài)，而且有助于提高主并企業(yè)經營效率。與此相反，如果整合失敗則會給主并企業(yè)造成嚴重經濟損失（如“美國在線”與“時代華納”購并整合失敗）； ? 其五是企業(yè)購并是否觸犯有關法律限制 （包括商標法、國家經濟安全法規(guī)、國有資產轉讓規(guī)定和反壟斷法等 ），尤其是反壟斷法限制（如可口可樂收購匯源果汁就被商務部判定為違反我國反壟斷法）。 ? 所謂企業(yè)購并風險分析 ，是指對企業(yè)購并結果偏離預期目標可能性的測度與評價。 ? 所謂企業(yè)購并風險 ，是指企業(yè)購并結果偏離預期目標的可能性。 ? 企業(yè)購并風險可以區(qū)分為可分散風險和不可分散風險。 ? 可分散風險可以通過適當的投資組合加以規(guī)避。 ? 不可分散風險大致包括三種情況 ，一是主并企業(yè)可以承受的不可分散風險，二是主并企業(yè)無法承受的不可分散風險；三是企業(yè)通過套利可以對沖的風險 。 ? 在其它條件不變情況下，如果企業(yè)購并存在可分散風險或可對沖風險以及可以承受的不可分散風險，表明該項目具有可行性； ? 反之，如果企業(yè)購并存在不可承受的不可分散風險，則表明該項目不可行。 ? 企業(yè)購并風險分析的主要內容包括 ：企業(yè)購并會存在哪些風險，各種風險程度有多大，是否存在不可承受的不可分散風險，以及如何分散或規(guī)避風險等等。 ? 總之，只有通過可行性分析與風險分析，證明企業(yè)購并具有經濟合理性與合法性，種子企業(yè)才能最終被確定為目標企業(yè)。 ? 第四節(jié) 一百吸收合并華聯 [1] ? ? 2023年 11月 26日 ， 第一百貨吸收合并華聯商廈（以下簡稱一百收購華聯）獲得中國證監(jiān)會核準 ，合并后存續(xù)公司百聯股份股票正式復牌。 ? 至此，舉世矚目的第一百貨和華聯商廈合并案最終塵埃落定。 ? [1]參見呂愛兵： 《 2023年第二季度上市公司收購典型案例點評 》 ，載 《 中國并購評論 》 ， 2023（ 2）。 ? 一、合并背景 ? 第一百貨 ? 第一百貨全稱是上海市第一百貨商店股份有限公司，其前身是創(chuàng)立于 1949年 10月 20日的上海市第一百貨商店 。 ? 1992年 4月 ，經上海市人民政府批準，上海市第一百貨商店改制成為大型綜合性商業(yè)股份制企業(yè)。 ? 第一百貨募集設立時的股本總額為 12108． 64萬股，每股面值 10元，其中國家股 6808． 64萬股，法人股 3000萬股，社會公眾股 1840萬股，內部職工股 460萬股。 ? 社會公眾股和內部職工股，分別于 1993年 2月 19日和 1994年 4月 22日在上海證券交易所上市交易 。 ? 第一百貨主要從事百貨、連鎖藥店等商品零售業(yè)務，年商業(yè)零售業(yè)務占其主營業(yè)務收人比重接近 100％。 ? 商業(yè)零售業(yè)務中百貨業(yè)務是其最主要的商業(yè)業(yè)態(tài) 。 其百貨門店主要包括 : ? 占據上海市商圈黃金位置的上海市第一百貨商店、上海市第一百貨商店股份有限公司淮海店、上海第一百貨松江店、上海第一八佰伴、上海頤盛商貿、上海一百集團交家電有限公司等。 ? 由于地理位置得天獨厚、客流量巨大，加上擁有半個多世紀歷史和良好的商譽，以上門店各自擁有較為穩(wěn)定的客戶群和市場占有率。 ? ? 自 1993年以來，第一百貨通過配股、送紅股、公積金轉增股本等方式進行了股本擴張 。截至 2023年 12月 31日， 第一百貨股本總量為58284． 7939萬股，其中國家股 26334． 8935萬股，社會法人股13118． 5624萬股，社會公眾股 18831． 3380萬股。 ? 截至 2023年 12月 31 日，第一百貨總資產為 367311． 37萬元 ，凈資產為 172343． 54萬元。 ? 2023年、 2023年、 2023年的加權凈資產收益率分別為 :%、 %、%。 ? 2023年度實現主營業(yè)務收入 ，利潤總額 。 ? 華聯商廈 ? 華聯商廈（原代碼 600632）的全稱是上海華聯商廈股份有限公司， 前身是創(chuàng)立于 1918年 9月的上海永安股份有限公司。 其經營場所位于上海市商業(yè)中心南京路。 ? 公司歷經公私合營上海永安公司、國營上海市第十百貨商店、上海華聯商廈等沿革至今。 ? 1992年 3月，經有關部門批準，該公司向社會公開發(fā)行股票 450萬股 。其中，法人股 280萬股，社會公眾股 170萬股，每股面值 10元。 ? 社會公眾股 170萬股于 1993年 2月 19日在上海證券交易所上市交易 。 ? 截至 2023年 12月 31日 ，華聯商廈股本總數為 。其中： 國家股 ，法人股 ，社會公眾股。 ? 華聯商廈主要從事百貨、專業(yè)專賣、購物中心、連鎖超市等商品零售業(yè)務的經營。 ? 目前，華聯商廈及其附屬公司擁有 依都 、 She+He、 萊莉亞 、 CAISAR、 oFra、 EASTERNMAN、 婀爾芬 、 蒙一莎 、 艾絲玫妲、 海聯 、 華聯 等 38項注冊商標。 ? 特別是其控股的上海華聯超市 (600825)在全國超市行業(yè)處于領先地位，是中國第一家上市的連鎖超市公司。 ? 2023年，華聯商廈實現主營業(yè)務收入 ，利潤總額。 ? 截至 2023年 12月 31日 ，華聯商廈總資產為 ，凈資產為。 2023年、 2023年、 2023年的凈資產收益率分別為%、 %、 %。 ? 合并思路 ? 按照入世規(guī)定，中國的零售業(yè)將全面向世界開放。隨著沃爾馬、麥德隆、加樂福、易初蓮花等國際零售巨頭蜂擁中國市場，國內零售企業(yè)面臨嚴重生存壓力。 ? 為了應對日趨激烈的國際競爭， 2023年 3月，商務部在“全國流通改革發(fā)展工作會議”上正式提出 ，力爭在 5～ 8年內培育出 15至 20家擁有著名品牌和自主知識產權、主業(yè)突出、核心競爭力強、初步具有國際競爭能力的大型流通企業(yè)集團的戰(zhàn)略構想。 ? 2023年，上海市商委提出 ，組建 2到 3家年銷售額達到 500億元以上的大型商業(yè)集團，以應對國外零售巨頭的競爭。為此，市商委組織專題研究，并提出 7～ 9種重組方案 ? 2023年 4月，在上海市政府主導下 ，原上海 一百 （集團）有限公司、華聯 （集團）有限公司、 友誼（ 集團）有限公司和上海市經委直屬的物資（ 集團）總公司歸并整合為 上海市百聯集團 。 ? 這次合并采取吸收合并方式。 其中，第一百貨為合并方，華聯商廈為被合并方。第一百貨通過換股吸收合并華聯商廈。華聯商廈的全部資產、負債及權益并入第一百貨，其法人資格注銷。 合并后的存續(xù)公司將更名為上海百聯 (集團 )股份有限公司 (以下簡稱百聯股份 )。 ? 以 2023年 12月 31日數據為準，合并后的百聯集團總資產為 284億元，凈資產為 84億元 。不僅擁有第一百貨、華聯商廈、華聯超市、友誼股份、物貿中心、第一醫(yī)藥和聯華超市等 7家上市公司 ；而且擁有第一百貨商店、華聯商廈、東方商廈、華聯超市、聯華超市、婦女用品商店、第一醫(yī)藥、以及同德堂等知名企業(yè)；同時擁有遍布全國 23個省市近 5000家營業(yè)網點。 ? 百聯集團的經營范圍，涵蓋了包括 百貨、標準超市、大賣場、便利店、購物中心、專業(yè)賣場和物流在內的多種業(yè)態(tài)，是一個特大型流通產業(yè)集團。 ? 百聯集團的成立，意味著中國誕生了自己的商業(yè)銀河戰(zhàn)艦。 ? 從上述流程圖表不難看出， ? 一百吸收合并華聯商廈是通過換股方式進行的。 此外，為了保護中小股東利益，除了 分別設定流通股和非流通股的換股比率 外，還 出臺了旨在保護中小股東權益的特別設計 ：如現金選擇權方案、關聯股東回避表決方案、獨立董事征集投票權方案、以及股東大會催告程序等。 ? 確定換股比例 ? 一百吸收合并華聯的創(chuàng)舉，不僅在于史無前例地實現了我國上市公司之間的換股合并，而且分別為流通股和非流通股設定了不同換股比率。 ? 雖然上市公司之間 換股合并在國外極為常見，但在中國則史無前 例。盡管，此前 TCL吸收合并 TCL通訊、進而實現集團整體上市也是典型的換股合并，但那是非上市公司吸收上市公司。 ? 1999年，原水股份與凌橋股份之間的吸收合并也涉及到換股問題， 但因二者股本、凈資產和股價上分歧差異太大而胎死腹中。 ? 一百吸收合并華聯商廈 不僅首開中國上市公司換股合并之先河，而且為我國商業(yè)企業(yè)強強聯合提供了新思路和新經驗。 ? 由于我國上市公司存在股權分置，市場對不同股份存在不同的價值判斷，所以，合并雙方商定，對非流通股和流通股分別采用不同的換股比例。 ? 其中， 非流通股折股比例的確定 以每股凈資產為基準， ? 流通股折股比例的確定 以合并雙方董事會召開前 30個交易日每日加權平均價格算術平均值 (以下簡稱加權股價均值 )為基準。 ? 由于未分配利潤已包含在凈資產 中，所以在確定非流通股折股比例時沒有單獨考慮未分配利潤的影響。 ? 因為流通股股價不包含未分配利潤 ，因此，在確定流通股折股比例時必須考慮未分配利潤對加權股價均值的影響。 ? 測算結果為 ： 合并雙方的非流通股折股比例為 1： 1． 273。也就是說華聯商廈非流通股股東可用 1股華聯商廈的非流通股換取 1． 273股第一百貨的非流通股。 流通股的折股比例測算公式為： （華聯商廈董事會召開前 30個交易日加權股價均值 +華聯商廈每股未分配利潤） /（第一百貨董事會召開前 30個交易日加權股價均值 +第一百貨每股未分配利潤） （ 1+加成系數）。 根據審計，截至 2023年 4月 6日，第一百貨前 30個交易日加權股價均值為8． 69元 /股；華聯商廈前 30個交易日加權股價均值為 8． 91元 /股。 截至 2023年 12月 31日，第一百貨每股未分配利潤為 0． 11元，華聯商廈每股未分配利潤為 0． 39元。 將上述數據代入流通股的折股比例測算公式，測算結果為 ： 合并雙方流通股的折股比例為 1： 1． 114， 即華聯商廈流通股股東可用 1股華聯商廈的流通股換取 1． 114股第一百貨的流通股。 ? 根據合并方案， 第一百貨與華聯商廈非流通股現金選擇權價格，確定為合并基準日的每股凈資產值 ，分別為 /股和 /股；