【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 能會(huì)被目標(biāo)企業(yè)或其他各方認(rèn)為是競(jìng)價(jià)企業(yè)的普通股價(jià)值被高估的信號(hào)。 當(dāng)企業(yè)回購(gòu)自己的股票時(shí)，市場(chǎng)會(huì)將此視為是股票價(jià)值被低估的信號(hào)，且該企業(yè)將獲得有利的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。 1）代理成本理論 解決代理問(wèn)題一般有兩種途徑： 第一是組織機(jī)制方面的制度安排 第二是市場(chǎng)機(jī)制的制度安排 在現(xiàn)實(shí)中，通過(guò)設(shè)計(jì)股權(quán)支付的報(bào)酬安排、外部產(chǎn)品市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和經(jīng)理人市場(chǎng)都可以適度地降低代理成本。但當(dāng)這些機(jī)制都不足以控制代理問(wèn)題時(shí)，接管可能是最后的外部控制機(jī)制。代理理論認(rèn)為并購(gòu)可以通過(guò)改選經(jīng)理人和董事會(huì)成員而對(duì)現(xiàn)有管理層構(gòu)成有效的威脅，是解決代理問(wèn)題的重要途徑。 2）管理主義理論 與并購(gòu)可以控制代理問(wèn)題的觀點(diǎn)相反，管理主義理論認(rèn)為并購(gòu)本身就是一種代理問(wèn)題的表現(xiàn)而不是解決方法。 Mueller（ 1969）認(rèn)為，代理人的報(bào)酬決定于公司的規(guī)模，因此代理人有動(dòng)機(jī)通過(guò)并購(gòu)使公司規(guī)模擴(kuò)大，從而增加自己的收入以及保障其職位的安全。這樣，管理者很容易只重視企業(yè)的增長(zhǎng)率而忽視企業(yè)的實(shí)際投資收益率，從而做出錯(cuò)誤的并購(gòu)決策。 2）管理主義理論 在企業(yè)并購(gòu)中，最普遍的并購(gòu)動(dòng)機(jī)是來(lái)自企業(yè)家的事業(yè)心和成就感，然而企業(yè)并購(gòu)并不能為企業(yè)帶來(lái)最大價(jià)值和利潤(rùn)，不是增強(qiáng)企業(yè)效益的最好方法，只是在管理者的擴(kuò)張動(dòng)機(jī)下產(chǎn)生的行為。 ， Roll（ 1986）提出，管理者由于野心、自大或過(guò)分驕傲而在評(píng)估并購(gòu)機(jī)會(huì)時(shí)可能犯過(guò)分樂(lè)觀的錯(cuò)誤，支付給目標(biāo)企業(yè)股東的價(jià)值偏大，從而導(dǎo)致在并購(gòu)公告日附近目標(biāo)公司的累計(jì)超額收益顯著大于零。 2）管理主義理論 這種理論意味著，發(fā)生收購(gòu)時(shí)，目標(biāo)公司的股東財(cái)富增加是因?yàn)槭召?gòu)方管理者的盲目樂(lè)觀，過(guò)高地支付對(duì)價(jià)，使財(cái)富從收購(gòu)方轉(zhuǎn)移到目標(biāo)公司股東所導(dǎo)致的，因而從整個(gè)社會(huì)角度來(lái)看財(cái)富并沒(méi)有增加。 3）自由現(xiàn)金流假說(shuō) 該理論認(rèn)為，管理者和股東之間在自由現(xiàn)金流量配臵上存在沖突而產(chǎn)生的代理成本是導(dǎo)致并購(gòu)活動(dòng)的主要原因。 所謂自由現(xiàn)金流量，就是超過(guò)所有投資項(xiàng)目資金要求量的現(xiàn)金流量，且這些項(xiàng)目在以適用的資本成本折現(xiàn)后要有正的凈現(xiàn)值。 公司如果要實(shí)現(xiàn)效率最大化，自由現(xiàn)金流量就必須支付給股東，這也直接削弱了管理層對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的控制，并相應(yīng)縮小了管理層的權(quán)利。 3）自由現(xiàn)金流假說(shuō) 當(dāng)管理層為額外的投資活動(dòng)進(jìn)行融資時(shí)，就更容易受到公共資本市場(chǎng)的監(jiān)督。 但是，管理者并沒(méi)有將這些自由現(xiàn)金流量派發(fā)給股東，而是投資于回報(bào)率很低的項(xiàng)目，或兼并別的企業(yè)以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，由此造成更高的代理成本，進(jìn)一步的削減股東財(cái)富。 1）簡(jiǎn)單績(jī)效研究 由于并購(gòu)活動(dòng)對(duì)公司績(jī)效的影響主要體現(xiàn)在目標(biāo)公司收益的增減、并購(gòu)公司收益的增減以及總收益的增減上，以下將從這幾方面對(duì)國(guó)內(nèi)外的研究結(jié)論進(jìn)行匯總 : 總收益 目標(biāo)公司收益 收購(gòu)公司收益 研究者 研究?jī)?nèi)容 沒(méi)考慮 通過(guò)兼并 ， 享有 20%的超額報(bào)酬 不顯著 Jensen， Ruback（ 1983） 總結(jié) 13 篇研究文獻(xiàn)的研究成果 通過(guò)接管 ， 享有 30%的超額報(bào)酬 享有 4%的超額報(bào)酬 負(fù) 一年內(nèi)反常收益為 %， 兩年反常收益為 %， 三年內(nèi)反常受益為 % 將近一半的并購(gòu)公司股東累積反常收益為正 Agrawal等人（ 1992） 1955 — 1987 年間的1164個(gè)并購(gòu)事件 正效應(yīng) 正效應(yīng) 正效應(yīng) Healy，PalepuRuback（ 1992） 1979— 1984年美國(guó)最大的 50 起并購(gòu)的業(yè)績(jī) 沒(méi)考慮 反常收益為 35% 不顯著 Schwert（ 1996） 1975 — 1991 年間的1814個(gè)并購(gòu)事件 沒(méi)考慮 不顯著 兼并完成后 5年時(shí)損失了財(cái)富的 10% Agrawaland Jaff （ 2023） 美國(guó)的 937起兼并交易和 227起要約收購(gòu)交易 綜合股東收益具有不確定性 10%～ 30%的股票超額收益率 股票收益率不確定 ，有負(fù)的趨向 ， 長(zhǎng)期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)隨著時(shí)間推移遞減 Bruner （ 2023） 對(duì) 1971— 2023年間的130篇經(jīng)典文獻(xiàn)進(jìn)行匯總分析 表 62 并購(gòu)績(jī)效結(jié)論匯總表（國(guó)外） 總收益 目標(biāo)公司收益 收購(gòu)公司收益 研究者 研究?jī)?nèi)容 沒(méi)考慮 正效應(yīng) 負(fù)效應(yīng) 檀向球（ 1998） 滬市 1997年的 198個(gè)案例 沒(méi)考慮 沒(méi)考慮 累積超常收益有上升趨勢(shì) ， 但統(tǒng)計(jì)不顯著 陳信元、張?zhí)镉?（ 1999） 1997年上交所的并購(gòu)活動(dòng) 沒(méi)考慮 收益變化差異不顯著 收益變化差異不顯著 高見、陳歆瑋 （ 2023） 1997— 1998年的資產(chǎn)并購(gòu)重組活動(dòng) 沒(méi)考慮 正的累積異常收益 不顯著 余光、楊榮 （ 2023） 深 、 滬兩地 1993— 1995年的并購(gòu)事件 沒(méi)考慮 不顯著 顯著增加 李善民、陳玉罡 （ 2023） 對(duì) 1999— 2023年的深 、 滬兩市共 349起并購(gòu)事件進(jìn)行研究 ，國(guó)家股比重最大和法人股比重最大的收購(gòu)公司其股東能獲得顯著的財(cái)富增加 正效應(yīng) % 股票溢價(jià)為 % 張新（ 2023） 對(duì) 1993— 2023年上市公司的1216個(gè)并購(gòu)事件進(jìn)行研究 沒(méi)考慮 沒(méi)考慮 當(dāng)年績(jī)效提高 ， 但其后績(jī)效下降 ， 且下降程度甚至抵消之前的提高 李善民等（ 2023） 1999— 2023年中國(guó) A 股上市公司的兼并收購(gòu)活動(dòng) 沒(méi)考慮 沒(méi)考慮 并購(gòu)兩年內(nèi)經(jīng)營(yíng)績(jī)效降低股東利益 ， 并購(gòu) 3年后有所改善 陸桂賢（ 2023） 選取滬深上市公司 2023年發(fā)生的 37起并購(gòu)案在 2023— 2023年間各并購(gòu)公司的 EVA值分析其變化趨勢(shì) 表 63 并購(gòu)績(jī)效結(jié)論匯總表（國(guó)內(nèi)） 2）特定視角績(jī)效研究 隨著討論的逐漸深入，很多學(xué)者結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)的特殊背景以及并購(gòu)的不同動(dòng)因?qū)Σ①?gòu)績(jī)效進(jìn)行進(jìn)一步研究，得出很多具有實(shí)際意義的結(jié)論，具體內(nèi)容見表 64（教材 181頁(yè)）。 并購(gòu)價(jià)值評(píng)估 目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估步驟 并購(gòu)溢價(jià)與折價(jià)調(diào)整 1）收集信息資料 收集相關(guān)的信息是進(jìn)行分析評(píng)估的前提，收集準(zhǔn)確、全面的信息能為價(jià)值評(píng)估提供堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。這個(gè)過(guò)程包括制訂收集計(jì)劃、收集信息資料、核對(duì)信息資料、鑒定信息資料和信息資料歸類，要分別從目標(biāo)公司內(nèi)外收集到企業(yè)的財(cái)務(wù)信息、法律文件、經(jīng)營(yíng)信息、宏觀經(jīng)濟(jì)信息和行業(yè)經(jīng)濟(jì)信息。 2）分析目標(biāo)公司的法律地位 對(duì)目標(biāo)公司的各種法律文件進(jìn)行審查、分析有助于及時(shí)發(fā)現(xiàn)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)、更理性更客觀地進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，主要包括：審查企業(yè)章程、股票證明書中是否有對(duì)并購(gòu)方面的限制；審查主要財(cái)產(chǎn)目錄清單，了解公司的資產(chǎn)所有權(quán)、使用權(quán)以及租賃情況；審查目標(biāo)公司的產(chǎn)業(yè)是否符合國(guó)家的相關(guān)產(chǎn)業(yè)規(guī)定等。 3）環(huán)境及競(jìng)爭(zhēng)力分析 （ 1）宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析 —— PEST分析方法 （ 2）行業(yè)環(huán)境分析 —— 波特五力模型和行業(yè)生命周期理論 3）環(huán)境及競(jìng)爭(zhēng)力分析 （ 3）競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略分析 PEST是分析企業(yè)外部宏觀環(huán)境的一種方法。由于自身特點(diǎn)和經(jīng)營(yíng)需要的不同，不同行業(yè)和企業(yè)在對(duì)宏觀環(huán)境因素進(jìn)行分析時(shí)，分析的具體內(nèi)容會(huì)有差異，但一般包括政治（political）、經(jīng)濟(jì)（ economic）、社會(huì)（ society）和技術(shù)（technological）這四大主要的外部環(huán)境因素，簡(jiǎn)稱之為 PEST分析法。 4）進(jìn)行會(huì)計(jì)分析 會(huì)計(jì)分析是根據(jù)公認(rèn)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的可靠性和相關(guān)性進(jìn)行分析，目的在于評(píng)價(jià)被評(píng)估企業(yè)會(huì)計(jì)所反映的財(cái)務(wù)狀況與經(jīng)營(yíng)成果的真實(shí)程度，是財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)分析的基礎(chǔ)。 4）進(jìn)行會(huì)計(jì)分析 （ 1）閱讀經(jīng)審計(jì)的年度報(bào)告 （ 2）評(píng)價(jià)會(huì)計(jì)政策 （ 3）分析變動(dòng)情況 （ 4）調(diào)整財(cái)務(wù)報(bào)表 5）財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)分析與預(yù)測(cè) 財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)分析主要包括對(duì)企業(yè)的盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力和增長(zhǎng)能力 4方面進(jìn)行分析，是了解目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果和現(xiàn)金流量的主要手段，有助于判斷目標(biāo)企業(yè)的盈利能力、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展前景，為財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)提供依據(jù)。財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)分析主要是以目標(biāo)公司調(diào)整過(guò)的財(cái)務(wù)報(bào)表中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行相應(yīng)的計(jì)算和評(píng)價(jià)。 5）財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)分析與預(yù)測(cè) 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)是根據(jù)歷史資料、預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)與基本假設(shè)（商業(yè)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)環(huán)境）、財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)比率、公司增長(zhǎng)率等資料編制預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表、預(yù)計(jì)利潤(rùn)表、預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量表，確定公司在計(jì)劃期內(nèi)各項(xiàng)投資及生產(chǎn)發(fā)展所需的資本數(shù)量及其時(shí)間安排；結(jié)合公司的股利政策、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)或債務(wù)方針等財(cái)務(wù)政策，確定資本的來(lái)源與運(yùn)用計(jì)劃；分析各種因素對(duì)預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表的敏感程度，提高預(yù)測(cè)結(jié)果的準(zhǔn)確性和可行性。 6）選擇價(jià)值評(píng)估方法 企業(yè)并購(gòu)估價(jià)與其他估價(jià)并沒(méi)有太大的不同，基本方法大致可分為現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、市場(chǎng)價(jià)值法、成本法、換股估價(jià)法、期權(quán)估價(jià)法以及上市公司基準(zhǔn)法。 7）價(jià)值評(píng)估結(jié)果的調(diào)整 根據(jù)估值方法與并購(gòu)交易的特征不同，選擇是否要進(jìn)行溢價(jià)與折價(jià)調(diào)整，確定在每種方法下的評(píng)估結(jié)果，并對(duì)每種初步結(jié)論進(jìn)行分析，在綜合考慮不同評(píng)估方法的質(zhì)量和相關(guān)性的基礎(chǔ)上，采用加權(quán)平均的方式形成最終的并購(gòu)評(píng)估結(jié)果。 1）判斷是否需要調(diào)整 正確的判斷方法是首先區(qū)別不同價(jià)值評(píng)估方法的特點(diǎn)，看所使用的評(píng)估方法是否已經(jīng)考慮了控制性和流動(dòng)性問(wèn)題；如果考慮了，再與目標(biāo)企業(yè)的控制性和流動(dòng)性特征進(jìn)行比較，看在評(píng)估方法中隱含的控制程度或流動(dòng)性水平與所評(píng)估權(quán)益的控制程度或流動(dòng)性水平之間的差異性，如果評(píng)估方法所包含的價(jià)值特征不同于要評(píng)估的權(quán)益，那么就要求進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。 同時(shí)，由于具有控制性的投資者能隨時(shí)選擇出售企業(yè)將其變現(xiàn)，從而具有一定的流動(dòng)性，因此，一般將對(duì)流動(dòng)性水平的調(diào)整放在控制性調(diào)整之后。 2）并購(gòu)溢價(jià)調(diào)整 溢價(jià)調(diào)整主要是指控制權(quán)溢價(jià)。 控制權(quán)溢價(jià)是指投資者為了獲得目標(biāo)公司普通股里的控制權(quán)而愿意付出比市場(chǎng)流通的少數(shù)權(quán)益價(jià)值更高價(jià)格的這部分附加價(jià)值。大多數(shù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易并非企業(yè)整體的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，交易的對(duì)象只是企業(yè)的部分股