【文章內(nèi)容簡介】 向好 、 人民幣持續(xù)升值及回歸 A股增厚凈資產(chǎn)等諸多因素支持下 ， 中資銀行 、 保險(xiǎn)類股票大幅飆升 ， 加之國際金屬價(jià)格維持歷史高位 ， H股大宗商品類股票走強(qiáng) ， 支持 H股指數(shù)全年大幅上漲 ％ 。 紅籌指數(shù)全年上漲％ 上證綜指 06年以來持續(xù)上揚(yáng) 10001300160019002200250028000 1 0 2 0 2 0 8 0 3 0 8 0 4 0 5 0 5 1 0 0 6 0 7 0 7 0 5 0 8 0 2 0 8 3 0 0 9 2 7 1 1 0 1 1 1 2 9 1 2 2 72004006008001 , 0 0 01 , 2 0 0兩市成交額 ( 右軸 ） 上證綜指2023 年 1 月以來 ， 隨著 《 外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》 等利好政策出臺(tái) ， 以及國際金屬期貨價(jià)格大幅飆升刺激有色金屬股票持續(xù)高漲 ， 推動(dòng)滬深股市延續(xù)此前上漲勢頭地產(chǎn)股 、 銀行股走高 ， 加之周邊市場氛圍向好帶動(dòng) A 股繼續(xù)走高盡管股指在六月初出現(xiàn)調(diào)整 ， 但市場氣氛仍較為正面7 月份以來 ， 市場對宏觀調(diào)控和擴(kuò)容壓力的憂慮加重 ， 令股指出現(xiàn)回調(diào)8 月份以來 ， 上市公司業(yè)績向好 ， 人民幣持續(xù)升值 ， 股指穩(wěn)步攀升新發(fā)基金入市建倉 ， 大盤藍(lán)籌股領(lǐng)漲大市 ， 股指加速上揚(yáng)香港股市 06年以來大幅上漲 9011013015017019021023005 0 1 05 0 3 05 0 5 05 0 7 05 0 9 05 1 1 06 0 1 06 0 3 06 0 5 06 0 7 06 0 9 06 1 1 07 0 1恒生指數(shù) H 股指數(shù) 紅籌指數(shù)06全年變化 06年至今變化 最新點(diǎn)位 恒生指數(shù)： +% +% 20230 H股指數(shù)： +% +% 10103 紅籌指數(shù)： +% +% 3295 2023 26 0510159 7 1 2 9 9 0 5 0 0 1 1 0 2 0 4 0 3 0 9 0 5 0 2元H i lt o n 1 5 x P E 2 0 x P E 2 5 x P E 3 0 x P Er0510159 7 1 2 9 9 0 5 0 0 1 1 0 2 0 4 0 3 0 9 0 5 0 2元H i lt o n 1 0 x P E 1 5 x P E 2 0 x P E 2 5 x P E公司 Price 05 EPS 06EPS（ E） 07EPS（ E） 08EPS（ E） 05P/E 06P/E （ E） 07P/E （ E） 08P/E （ E） 銷售 增長 ROE (05) 特變電工 % % 平高電氣 % % 上海電氣 （ H） 20% % ABB 22 % % TOSHIBA 819 % % 平高電氣 特變電工 電網(wǎng)設(shè)備類公司受資本市場青睞 ? 自 2023年以來國內(nèi) A股上市電網(wǎng)設(shè)備類公司估值不段攀升 ， 現(xiàn)交易市盈率達(dá)到 3335倍；預(yù)計(jì) 07年市盈率能達(dá)到 25倍以上 國內(nèi) A股上市電網(wǎng)設(shè)備公司估值大幅提升 電網(wǎng)設(shè)備類公司估值水平 資料來源： Bloomberg、 注：由于沒有內(nèi)資電網(wǎng)設(shè)備公司在香港上市，因此選取發(fā)電設(shè)備制造商上海電氣作為參考 27 資本市場 財(cái)務(wù)問題 ? 2023年以來 ， A股市場與 H股市場均大幅上漲 ? 國內(nèi) A股上市電網(wǎng)設(shè)備類公司估值不斷攀升 ， 現(xiàn)交易市盈率達(dá)到3335倍 ? 籌集資金做大做強(qiáng) ， 開拓國際市場 ， 成為具有競爭力的跨國企業(yè) ? 努力打造集團(tuán)品牌 ? 減輕債務(wù)負(fù)擔(dān) ， 輕裝上陣 ? 通過適當(dāng)重組 ， 減輕人力成本 ? 優(yōu)化公司結(jié)構(gòu) ， 提高效率 ? 提高公司集團(tuán)效應(yīng) ? 優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu) ? 建立市場化的激勵(lì)機(jī)制 業(yè)務(wù)挑戰(zhàn) 機(jī)制問題 管理問題 ? 國資委將加快推進(jìn)股份制改革 ，積極推進(jìn)具備條件的中央企業(yè)母公司整體改制上市或主營業(yè)務(wù)整體上市 政策支持 ? 國內(nèi)電網(wǎng)投資增加 ? 對高端設(shè)備需求增速強(qiáng)勁 ? 西電集團(tuán)在高端有優(yōu)勢 行業(yè)前景良好 總結(jié) 利用良好的外部環(huán)境實(shí)施重組上市做大做強(qiáng) 28 第二章 集團(tuán)重組上市方案分析 29 重組上市方案設(shè)計(jì)原則 方案需要具有可行性，保證項(xiàng)目能按計(jì)劃完成 法律可行性 財(cái)務(wù)可行性 操作可行性 資本市場認(rèn)可 ? 同業(yè)競爭 、 關(guān)聯(lián)交易 、 上市公司獨(dú)立性需滿足相關(guān)上市監(jiān)管要求 ? 所選 資產(chǎn)盈利能力 、 公開發(fā)行規(guī)模 、 公司市值等需要符合監(jiān)管要求 ? 在優(yōu)化重組方案的同時(shí) ， 應(yīng)盡可能使方案設(shè)計(jì)與監(jiān)管要求 、 市場慣例一致 ， 降低操作難度 ， 保證項(xiàng)目執(zhí)行時(shí)間可控 ? 通過重組使公司戰(zhàn)略符合行業(yè)發(fā)展趨勢 ， 在產(chǎn)品 、 技術(shù) 、 管理 、 規(guī)模等方面建立競爭優(yōu)勢 ， 實(shí)現(xiàn)盈利增長 ， 使投資故事能被投資者接受 ? 方案有利于集團(tuán)長遠(yuǎn)發(fā)展 ， 促進(jìn)集團(tuán)整體戰(zhàn)略的實(shí)施 ， 提升集團(tuán)行業(yè)地位 – 有利于建立西電集團(tuán)整體品牌形象 ， 提高產(chǎn)品綜合競爭力 – 滿足集團(tuán)發(fā)展資金需求 ， 增強(qiáng)資金實(shí)力 – 促進(jìn)集團(tuán)管理效率進(jìn)一步提升 – 加快在集團(tuán)整體范圍內(nèi)建立更加市場化的激勵(lì)機(jī)制 30 備選方案一－一次性整體上市 一次性上市示意 西電集團(tuán) 主業(yè)資產(chǎn) 全部上市 非主業(yè)資產(chǎn) 產(chǎn)業(yè)公司 研究所 專業(yè)公司 西安西電輸變電工程技術(shù)研究所 西安高壓電器研究所有限責(zé)任公司 西安電瓷研究所 西安電力機(jī)械制造公司銷售公司 西安西電國際工程有限責(zé)任公司 西電集團(tuán)財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司 西安西開高壓電氣股份有限公司 西安西電高壓開關(guān)有限責(zé)任公司 西安西電高壓電瓷有限責(zé)任公司 常州西電變壓器有限責(zé)任公司 西安西電變壓器有限責(zé)任公司 西安西電電力整流器有限責(zé)任公司 常州西電帕威爾電氣有限公司 西安雙佳高壓電瓷電器有限責(zé)任公司 西安西電電力電容器有限責(zé)任公司 31 備選方案二－分步上市 分步上市示意 西電集團(tuán) 上市公司（西開股份） 其他主業(yè)資產(chǎn) ? 部分主業(yè)資產(chǎn)先行通過西安西開高壓電氣股份有限公司 （ “ 西開股份 ” ） 上市 ， 再擇機(jī)將滿足上市要求的其他主業(yè)資產(chǎn)注入 非主業(yè)資產(chǎn) 產(chǎn)業(yè)公司 研究所 專業(yè)公司 西安西電輸變電工程技術(shù)研究所 西安高壓電器研究所有限責(zé)任公司 西安電瓷研究所 西安電力機(jī)械制造公司銷售公司 西安西電國際工程有限責(zé)任公司 西電集團(tuán)財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司 西安西電高壓開關(guān) 有限責(zé)任公司 西安西電高壓電瓷 有限責(zé)任公司 常州西電變壓器 有限責(zé)任公司 西安西電變壓器 有限責(zé)任公司 西安西電電力整流器 有限責(zé)任公司 常州西電帕威爾電氣有限公司 西安雙佳高壓電瓷電器 有限責(zé)任公司 西安西電電力電容器 有限責(zé)任公司 32 法律可行性分析 同業(yè)競爭 ? 不允許存在同業(yè)競爭 （ A股 ） ? 一定程度上允許同業(yè)競爭的存在 ， 但需要合理解釋和詳細(xì)披露 （ H股 ） 監(jiān)管要求 ? 目前集團(tuán)部分業(yè)務(wù)與西開股份存在競爭 ， 需要通過資產(chǎn)重組以解決同業(yè)競爭問題 （ 如由西開股份收購集團(tuán)其他同類業(yè)務(wù) ） 方案二 關(guān)聯(lián)交易 ? 允許相關(guān)交易存在 ， 但交易條件必須公平 、 合理 ? 未來集團(tuán)與西開股份聯(lián)合向客戶提供一站式產(chǎn)品服務(wù)時(shí)可會(huì)產(chǎn)生關(guān)聯(lián)交易 ，不利于整體策略的實(shí)施 ? 實(shí)現(xiàn)主業(yè)一次性整體上市 ，不存在同業(yè)競爭問題 方案一 ? 根據(jù)目前我們了解的情況 ，公司不存在重大關(guān)聯(lián)交易 上市公司獨(dú)立性 ? 要求上市公司在資產(chǎn) 、 人員 、財(cái)務(wù) 、 機(jī)構(gòu) 、 業(yè)務(wù)等方面保持獨(dú)立性 ? A股比 H股要求更加嚴(yán)格 ? 由于與集團(tuán)共用土地等原因 ， 為使西開股份滿足獨(dú)立性要求可能會(huì)遇到一定挑戰(zhàn) ? 集團(tuán)一次性整體上市 ， 上市公司獨(dú)立性可以得到充分保障 ? 根據(jù)以上分析 ， 方案一在法律可行性方面基本不再存在障礙 ， 顯著優(yōu)于方案二 33 操作可行性 分析 －預(yù)計(jì)操作時(shí)間 預(yù)計(jì)操作時(shí)間 方案一 方案二 項(xiàng)目啟動(dòng) 上報(bào)重組上市方案 國務(wù)院原則批準(zhǔn)重組上市方案 3月初 4月初 6月初 成立股份公司 7月下旬 向證監(jiān)會(huì)上報(bào)申請材料；向香港聯(lián)交所提交 A1申請文件 8月上旬 通過聯(lián)交所聆訊 11月上旬 全球路演開始 11月中旬 交易所上市 12月上旬 2023年 項(xiàng)目啟動(dòng) 向證監(jiān)會(huì)上報(bào)申報(bào)材料 取得發(fā)行批文 3月初 5月初 9月中旬 開始路演 9月下旬 交易所上市 10月下旬 2023年 2023年 后續(xù)注資 實(shí)現(xiàn)整體上市 實(shí)現(xiàn)整體上市 ? 若開關(guān)等業(yè)務(wù)可順利整合進(jìn)入西開股份 ， 方案二可 相對較快實(shí)現(xiàn)西開股份單獨(dú)上市 ? 但后續(xù)注資一般要在上市一年后才能進(jìn)行 ， 且某些盈利能力較低的業(yè)務(wù)注入時(shí)間還可能會(huì)被進(jìn)一步推遲 ， 因此方案二完成整體上市的時(shí)間更長 注：方案一和方案二分別以 H股和 A股操作為例 整合集團(tuán)下屬的開關(guān)等同類業(yè)務(wù) 4月初 34 操作可行性分析－面臨的不確定性及風(fēng)險(xiǎn) 操作面臨的不確定性及風(fēng)險(xiǎn) 方案一 ? 一次性審批完成整體上市 ， 可最大程度減少審批的不確定性 ? 符合目前的政策導(dǎo)向 ， 更易獲得監(jiān)管部門支持 ? 如果上市公司購買資產(chǎn)總額 、 凈資產(chǎn)額或購入資產(chǎn)收入占上市公司合并報(bào)表相應(yīng)科目比例超過 50％ ， 將被視為重大資產(chǎn)購買 ， 需要經(jīng)過證監(jiān)會(huì)重組委審核；若置換入資產(chǎn)總額超過上市公司合并報(bào)表總資產(chǎn)的 70％ ， 則需報(bào)證監(jiān)會(huì)發(fā)審委審核 。 因此方案二除西開股份需要經(jīng)過上市審核外 ， 后續(xù)注資還需要通過證監(jiān)會(huì)相應(yīng)審核程序 ， 增加了審批環(huán)節(jié)和不確定性 ? 后續(xù)注資需小股東同意 ， 會(huì)壓低對后續(xù)上市資產(chǎn)的價(jià)格 ， 若某些具有戰(zhàn)略意義的資產(chǎn)由于盈利能力較低而未能被注入 ， 將集團(tuán)無法順利實(shí)現(xiàn)整體上市 ， 影響集團(tuán)整體競爭力 ? 后續(xù)注資作價(jià)還面臨市場價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn) 方案二 ? 方案二面臨更大的不確定性和操作風(fēng)險(xiǎn) 35 財(cái)務(wù)可行性分析－上市要求 上市要求 中國 A股上市 香港 H股上市 盈利要求 ?最近 3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤均為正數(shù)且累計(jì)超過人民幣 3000萬元，凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為計(jì)算依據(jù) ?最近 3個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計(jì)超過人民幣 5000萬元；或者最近 3個(gè)會(huì)計(jì)年度營業(yè)收入累計(jì)超過人民幣 3億元 ?發(fā)行前股本總額不少于人民幣 3000萬元 ?最近一期末無形資產(chǎn) (扣除土地使用權(quán)、水面養(yǎng)殖權(quán)和采礦權(quán)等后 )占凈資產(chǎn)的比例不高于 20％ ?最近一期末不存在未彌補(bǔ)虧損 聯(lián)交所主板上市規(guī)則要求： ?最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)，前兩年凈利潤總計(jì)不少于 3000萬港元，最近一年不少于 2023萬港元 ?或者滿足： ?上市時(shí)市值不少于 20億港元，最近一年的營業(yè)額不少于 5億港幣 ?公司有至少三年的營業(yè)記錄 ?最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)保持正現(xiàn)金流，并累計(jì)不少于 1億港幣 ?又或者滿足： ?上市時(shí)市值不少于 40億港元，最近一年的營業(yè)額不少于 5億港幣 ?公司有至少三年的營業(yè)記錄 ?上市時(shí)至少有 1000名股東 證監(jiān)會(huì)監(jiān)管要求： ?凈資產(chǎn)不少于 4億元人民幣，過去一年稅后利潤不少于 6000萬元人民幣，并有增長潛力，按合理預(yù)期市盈率計(jì)算，籌資額不少于 5000萬美元 ? 國資委要求：每股發(fā)行價(jià)格最低不能低于每股凈資產(chǎn) ? 在假設(shè)每股發(fā)行價(jià)格等于最低標(biāo)準(zhǔn)每股凈資產(chǎn)的情況下： – 上市資產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率＝每股收益 /每股凈資產(chǎn)＝每股收益 /每股價(jià)格＝1/市盈率 ? 在市場給予公司的估值水平即市盈率一定的情況下 ， 上市資產(chǎn)的利潤水平必須必須達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)才能夠滿足上市的要求 ? 上市以后 ， 為了獲得資本市場投資者的長期認(rèn)可 ， 公司需要通過擴(kuò)大業(yè)務(wù)增長 、 控制資本開支和成本等手段 ， 使公司的凈利潤增長 、 投資回報(bào)保持在一定的水平 上市財(cái)務(wù)要求 盈利能力要求 36 首次公開發(fā)行投資亮點(diǎn)比較 人民幣億元 西電集團(tuán) 西開股份 特變電工