【文章內(nèi)容簡介】 0 10 000股票籌資 ? 計劃增發(fā) 400萬元的股票建新工廠 –發(fā)行股票建設(shè)新工廠的消息宣布時，按有效資本市場假設(shè)，股價上揚 舊資產(chǎn) 10 ， 000 權(quán)益 10,600工廠凈現(xiàn)值 600 (1000 萬股 )市場價值資產(chǎn)負債表 股票籌資 共需資金 400萬元，每股市價 ,共發(fā)行股票 377,358股 (400萬 /)，流通股共計 10， 377， 358股 舊資產(chǎn) 10 ， 000 權(quán)益 11,000工廠凈現(xiàn)值 600新股發(fā)行收入 400注意 :股價沒有變動 ,有效資本市場下 , 股價僅因新的信息而變動 股票籌資 舊資產(chǎn) 10 ， 000 權(quán)益 11,000工廠現(xiàn)值 1,000合計 11,000 合計 11,000股東期望收益率 =1100/11000=10% KS=K0=10% 為避免貼現(xiàn)問題 ,假設(shè)立即建工廠，工廠建成日資產(chǎn)負債表如下： 債務籌資 ? 將借入 400萬元 ,利率 6%(每年利息 24萬 ), 正現(xiàn)值項目 ,使得股價上揚 . 舊資產(chǎn) 10 ， 000 權(quán)益 10,600工廠凈現(xiàn)值 600為什么與權(quán)益籌資時價值相同 ? 投資項目相同 MM證明了債務籌資與權(quán)益籌資結(jié)果相同 400萬的債券發(fā)行 ? 債券發(fā)行日資產(chǎn)負債表 ? 工廠建成日資產(chǎn)負債表 ? 股東預期的年現(xiàn)金流： – 1000+10024=1076 – 股東期望收益率 =1076/10600=% 舊資產(chǎn) 10 ， 000 權(quán)益 10,600工廠凈現(xiàn)值 600 負債 400債券發(fā)行收入 400舊資產(chǎn) 10 ， 000 權(quán)益 10,600工廠現(xiàn)值 1,000 負債 400對 ?公司狀況的分析 ? 杠桿企業(yè)的股東權(quán)益有較大的風險 ,因此收益率較高 (與 MM命題 2一致 ) – KS = B/S( K0 KB )+ K0 – =400/1060*(10%6%)+10% – =% ? 本例與 MM命題 1一致 ,無論權(quán)益籌資或債務籌資 – 公司價值均為 – 股價均為 – MM:一個說明 ? 經(jīng)理無法通過包裝企業(yè)證券改變企業(yè)價值 ? 現(xiàn)實世界中的各種因素背離理論 無稅收 MM命題的總結(jié) ? 假設(shè) – 無稅 – 無交易成本 – 個人與公司的借貸利率相同 ? 結(jié)論 – 命題 Ⅰ :VL=VU – 命題 Ⅱ : KS = B/S( K0 KB )+ K0 ? 推論 – 通過自制財務杠桿 ,個人不能復制或消除公司財務杠桿的影響 . – 權(quán)益成本隨財務杠桿增加 ,因為權(quán)益風險隨財務杠桿增大 對 MM假設(shè)的討論 ? 借貸利率 ? 稅收 ? 破產(chǎn)成本、代理成本 借貸利率 ? 個人投資者與經(jīng)紀人建立保證金賬戶，向經(jīng)紀人貸款買股票 ? 為防止股票價格急劇下跌，導致個人賬戶上凈資產(chǎn)為負，股票交易規(guī)則要求個人在股票價格下跌時存入額外現(xiàn)金，未及時收到保證金經(jīng)紀人可賣出股票保證貸款收回 ? 經(jīng)紀人通常索取較低的利息，利率僅高于無風險利率 借貸利率 ? 公司通常用資產(chǎn)（機器、廠房等）作為抵押貸款 ? 債權(quán)人對貸款使用進行監(jiān)督的成本，以及出現(xiàn)財務危機時的成本相當高 ? 因此，不能要求個人以高于公司的利率借款 存在公司稅的情況 ? 對圓餅圖的修正 Vu＜ VL 權(quán)益稅收負債稅法中的玄機 ? W公司的公司稅率 35%，每年的 EBIT 100萬元，稅后全部收益用于支付股利。計劃 Ⅰ 下，資本結(jié)構(gòu)中沒有債務，計劃 Ⅱ 下，公司有 400萬美元的債務，債務成本 kB為 10%。公司財務總監(jiān)的計算如下 ： 項目 計劃Ⅰ 計劃ⅡE B I T 1,000,000 1,000,000利息 0 400,000稅前收益 1,000,000 600,000稅 350,000 210,000稅后收益 650,000 390,000股東和債權(quán)人的總現(xiàn)金流 650,000 790,000代數(shù)公式的推導 ? 無杠桿企業(yè)的稅后收益： – EBIT (1Tc) ? 杠桿企業(yè)的稅后收益： – (EBITkB B) (1Tc)=EBIT(1Tc) kB B+ kB B Tc –杠桿企業(yè)股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流入： – EBIT(1Tc)+ kB B Tc ? 差異在于 kB B Tc – W公司： kB B Tc=35% 10% 4000,000=140,000 利息的減稅效應 ? 永續(xù)現(xiàn)金流量下，以 kB為貼現(xiàn)率： – kB B Tc/ kB = B Tc ? 企業(yè)價值： – 杠桿企業(yè)投資者的現(xiàn)金流入 = EBIT (1Tc)+ kB B Tc – 無杠桿企業(yè)： Vu = EBIT (1Tc)/k0 – 杠桿企業(yè)： VL= EBIT (1Tc)/k0 + kB B Tc/ kB – = EBIT (1Tc)/k0 + B Tc – = Vu+B Tc(公司稅下的 MM命題 Ⅰ ) MM命題 Ⅰ （公司稅）的應用 ? D公司目前是一家無杠桿公司，公司預期產(chǎn)生永續(xù)性息前稅前收益￥ ，公司稅35%，稅后收益￥ 100，全部用于支付股利。公司正考慮重新調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，增加債務￥ 200，債務資本成本 10%，同行業(yè)的無杠桿企業(yè)權(quán)益資本成本 20%， D公司的新價值是多少？ – VL= EBIT (1Tc)/k0 + B Tc – =100/20%+200 35% =570 財務杠桿對企業(yè)價值的影響 ? 公司價值 債務 VL 200 500 570 MM命題 Ⅱ （公司稅下）的推理 –杠桿企業(yè)的市場價值資產(chǎn)負債表 – Vu k0 + BTckB = B kB +S ks – ks =( Vu/S) k0 B/S kB (1Tc) – VL =Vu +B Tc=B+S – Vu =B(1 Tc) +S – ks=k0+B/S (1Tc) (k0kB) Vu TcB B S MM命題 Ⅱ （公司稅）的應用 ? D公司 – ks =+200/370 (1－ ) ( － ) – = ? k0 ＞ kB時， ks隨財務杠桿而增加 ? S=(EBITB kB) (1Tc)/ ks – =( 200) ()/ – =370 財務杠桿對債務資本成本和權(quán)益資本成本的影響 資本成本 k 負債權(quán)益比（ B/S） 0 ks kB kW 200/370 k0 加權(quán)平均資本成本與公司稅 ? kw =B/ VL kB(1Tc)+ S / VL Ks – =200/570 ()+370/570 – = ? 依靠債務的作用， D公司將 kw從 ，表明降低 kw的同時，企業(yè)價值得到提高。 ? D公司的價值 : – VL =EBIT(1Tc)/ kw =100/ ≈ 570 加權(quán)平均資本成本與公司稅