【文章內(nèi)容簡介】 稅率 * (收入 – 建安成本 – 土地增值稅 – 營業(yè)稅及附加 – 期間費用 ） 23 行業(yè)估值 ——PE估值 項目損益表預(yù)測 非開發(fā)類 ? 投資型物業(yè)損益表中其它項目的預(yù)測與非投資型物業(yè)相似 ， 其中需要重點注意如下項目 。 ? 無建安成本 ， 只有相關(guān)營業(yè)成本 ? 無土地增值稅 ， 只有城鎮(zhèn)房地產(chǎn)稅 。 城鎮(zhèn)房地產(chǎn)稅 = 城鎮(zhèn)房地產(chǎn)稅率 * 收入 ? 折舊預(yù)測： （ 1） 折舊原則：直線法折舊 （ 2） 預(yù)測投資型物業(yè)凈值 （ 3） 預(yù)測折舊 24 行業(yè)估值 ——PE估值 合并損益表預(yù)測 ? 企業(yè)擁有權(quán)益比例 〉 = 50% （ 1） 項目收入 * 100% （ 2） 項目建安成本 * 100% （ 3） 項目稅費 * 100% （ 4） 項目期間費用 * 100% （ 5） 項目折舊 * 100% ? 企業(yè)擁有權(quán)益比例 50% (1)項目稅后凈利潤 * 企業(yè)擁有的權(quán)益比例 ? 企業(yè)擁有權(quán)益比例 〉 = 50% (1)項目稅后凈利潤 *（ 1 – 企業(yè)擁有權(quán)益比例 ） ? IF函數(shù)實現(xiàn)上述劃分的重要工具 ??！ ! 25 行業(yè)估值 ——PE估值 基本要求 ? 了解行業(yè)細節(jié) ? 熟悉財務(wù)報表 ? 熟練運用 Excel中各項工具 建模原則 ? 建模前必須清楚了解建模目標 ? 建模前必須已經(jīng)明確思考清楚各部分的邏輯關(guān)系及安排 ? 盡量把所有假設(shè)放在第一頁 ， 便于更改 ? 所有需要重復(fù)使用的單元格 ， 通過 Ctrl + F3給該單元格命名后在后續(xù)模型中直接使用 ， 同時便于更改 ? 建立檢查科目 ， 方便檢查數(shù)據(jù)準確性 ? 時刻保存 KISS原則 ， Keep It Simple and Stupid! 26 行業(yè)估值 ——PE估值 如何調(diào)節(jié)利潤表 ? 調(diào)節(jié)結(jié)算節(jié)奏 ， 推遲或提前結(jié)算 ? 調(diào)節(jié)結(jié)算配比 ， 將成本提前或后置 ? 調(diào)節(jié)資本化率 ， 多體現(xiàn)或少體現(xiàn)費用 ? 調(diào)節(jié)土地增值稅預(yù)提額 ? 調(diào)節(jié)存貨跌價準備 27 個股選擇 ——學(xué)會閱讀兩張表，拋棄利潤表 ? 由于預(yù)售制度的存在 ， 資產(chǎn)負債率已經(jīng)不能衡量行業(yè)利用財務(wù)杠桿的規(guī)模和資金壓力 。 有息負債率是更為合理的衡量公司杠桿水平的財務(wù)指標 ， 而有息負債中短期負債和長期負債的比例 ， 銀行借款中抵押借款和信用 、 保證借款的比例 ， 也補充說明了公司的財務(wù)壓力 。 ? 周轉(zhuǎn)率失真 ， 土地儲備和銷售面積的比價相對重要 ? ROE失真 ， 土地取得的歷史成本需要重估 兩張表的優(yōu)越性 ? 資產(chǎn)負債表作為時點報表 ， 只可能粉飾 ， 不可能從根本上改變負債結(jié)構(gòu) ? 現(xiàn)金流量表以現(xiàn)金收付制度為基礎(chǔ) ， 難以粉飾 兩張表的局限 28 個股選擇 房地產(chǎn)企業(yè)財表安全監(jiān)測 29 個股選擇 ? 地產(chǎn)的同質(zhì)性 ， 本質(zhì)上不可能有超越行業(yè)的個股 ? 現(xiàn)金流和資源的平衡 ? 融資的周期和節(jié)奏 ? 拿地的方式和成本 ? 產(chǎn)品和銷售能力 ? 管理層的激勵 ? 人才的布局和培養(yǎng) ? 區(qū)域的布局 ? 投資者關(guān)系的水平 ? 企業(yè)的股東結(jié)構(gòu) ? 選股無招勝有招 ， 容忍公司的一些失誤 ， 充分理解公司的利益并尊重公司的利益 ， 永遠遵守法律和道德的紅線 。 挑選牛股 30 個股選擇 ? 調(diào)研地產(chǎn)公司切忌純粹對項目 ， 模型是死的 ，公司是活的 。 ? 收獲主要在閑談間 ， 閑談是生活的智慧 ——80%對行業(yè)的認識并不產(chǎn)生于有目的的提問 ， 這個行業(yè)門檻雖然很低 ， 但是精通這個行業(yè)的生態(tài)并不容易 。 ? 宏觀智慧 ， 微觀視角 ， 不斷調(diào)研 ， 多去一線 。 調(diào)研方法論 31 個股選擇 ? 1992年 8月 ， 中國海外發(fā)展在香港上市 ， 此前一直小本經(jīng)營的中海外開始加大投入 。 1992年 8月 1993年 7月 ， 中海外在香港以 億港元的代價購入 7幅小地塊 。 由于香港房地產(chǎn)市場繁榮 ， 這些項目都獲得了豐厚的回報 。 此后 ， 中海外尋求和其他公司合作 ，曾參與總投資 300億港元的超級房產(chǎn)項目奧海城的開發(fā) 。 中海外市值一度達到 343億港元 ， 策略偏激進 。 ? 1997年 6月 ， 中海外以 30%的權(quán)益參與赤柱項目 ， 該項目每平米成本約 ， 地價達到 55億 ， 發(fā)展面積僅 。1997年 10月 ， 中海外參加了香港回歸后第一次土地拍賣 。 此時各項先行指標已經(jīng)顯示了樓市疲態(tài) ， 因此四大房地產(chǎn)商都沒有參與此次土地出讓 。 中海外最后仍然以 29億港元獲得屯門 407號地塊 （ 南浪海灣 ） 。 1997年 ， 中海簽定購地合同金額超過 81億 ， 資產(chǎn)負債率達到 50%， 而公司地產(chǎn)業(yè)務(wù) 1996年的營業(yè)收入只有 。 就在 10月 ， 香港股市大跌 ， 房屋均價下跌超過 20%。 案例 ——中國海外發(fā)展 中海外陷入困境的原因 計算企業(yè)核心資產(chǎn)價值 管理決策簡單 內(nèi)控機制缺乏 周期判斷失誤 拿地時點有誤 迷信產(chǎn)品優(yōu)勢 缺乏風(fēng)險管理 迷信資本運營 風(fēng)險收益不對稱 1 2 3 4 拿地 開發(fā) 融資 風(fēng)險 如何走出困境 計算企業(yè)核心資產(chǎn)價值 現(xiàn)金流仍然充足 維護政企關(guān)系 善用金融資源 加快銷售 放慢施工 控制成本 尋求藍海 1 2 3 4 32 二、行業(yè)生態(tài)和周期判斷 33 總論 ?行業(yè)生態(tài)的認識是可行的 ?房地產(chǎn)行業(yè)是如此重要 ， 以至于其對于市值的影響遠遠不只是其所占市值比例那么簡單；行業(yè)又是如此復(fù)雜 ， 是全市場唯一一個擁有大量小股票的大行業(yè) 。 更重要的是 ， 雖然門檻低 ， 但對于行業(yè)周期的把握 ， 幾乎沒有絕對正確的方法論可談 ， 只有視角 ， 只有觀點 。 ?將有限的生命投入到無限的地產(chǎn)研究中去 34 行業(yè)生態(tài) 開發(fā)流程 (現(xiàn)金流 ) ? 延期交付地價和工程款? 資 本市 場 融 資? 開發(fā)貸 款支持? 房地 產(chǎn)預(yù) 售和按揭 貸 款規(guī) 避房地 產(chǎn)開發(fā)長 周期和大 規(guī) 模 資 金投入所 產(chǎn) 生的 經(jīng)營風(fēng)險35 行業(yè)生態(tài) 地產(chǎn)公司分類和盈利模式 ? 常規(guī)性一二線城市開發(fā)企業(yè)：主要在一線從事房地產(chǎn)二級開發(fā) ， 贏取土地紅利 ? 常規(guī)性三線城市開發(fā)企業(yè)：主要在二三線城市從事房地產(chǎn)二級開發(fā) ， 贏取制造業(yè)利潤 ? 特別能力拿地企業(yè)：以某種理由取得二級開發(fā)權(quán) ， 從而控制地價的企業(yè) ? 賣地類企業(yè)：出讓土地獲取收益 ? 純資源類企業(yè)：在 “ 遠古 ” 時代累積二級開發(fā)權(quán) ， 但當前并沒有能力以某種借口取得開發(fā)權(quán) ? 項目型公司：擁有極少數(shù)項目 ， 公司生存和股價波動依賴于這些項目本身的變動 ，項目的微觀變化影響公司股價 ， 項目的區(qū)域變化也影響公司股價 36 周期判斷 37 周期判斷 38 周期 39 周期判斷 ——香港 40 周期判斷 ——香港 ? 無論是從房價收入比還是月供月收入比 ， 香港房價都已經(jīng)超越了瘋狂的極限 ， 受到區(qū)域性金融危機和公屋建造計劃以及其他多重因素觸發(fā) ， 大危機 ? 香港地區(qū)房價指數(shù)出現(xiàn)了明顯的負增長 。 1997年是房產(chǎn)盛世的最后一年 ， 也是房價的最高點 。此后 ， 由于房地產(chǎn)的供應(yīng)存在時滯 ， 香港的商品房供應(yīng)繼續(xù)大幅增長了 2年 ， 因此市場出現(xiàn)了嚴重的供過于求的態(tài)勢 ， 房價受到更加嚴重的壓制 。 直到 2023年以后 ， 隨著國際金融環(huán)境運行健康 ， 居民收入緩慢增長 ， 香港房地產(chǎn)景氣才逐漸恢復(fù) 。 ―大躍進 ” ? 香港長期彌漫著房價只漲不跌的神話 ， 港英政府限制土地供應(yīng)和限制公屋供應(yīng)的政策 ， 使得房價泡沫不斷膨脹 。 1997年房價比 1991年上漲 4倍 ， 比 1985年上漲超過 8倍 。 當時 ， 高額的地價使得小地產(chǎn)企業(yè)難以支持 ， 但地產(chǎn)行業(yè)豐厚的回報又吸引了社會資金不斷進入 。 香港回歸使得居民對未來更加充滿信心 ? 到了 1997年房地產(chǎn)頂峰 ， 由于小企業(yè)很難承擔高額的地價 ， 股權(quán)合作成為了普遍現(xiàn)象 。 高地價淘汰了部分房地產(chǎn)企業(yè) ， 前 10大地產(chǎn)公司開發(fā)的房地產(chǎn)占開發(fā)總量的 80%以上 。 41 周期判斷 ——香港 ? 香港房地產(chǎn)的發(fā)展始終和相關(guān)產(chǎn)業(yè)緊密關(guān)聯(lián) ， 和政府收入以及金融體系的關(guān)聯(lián)度也超過了其他發(fā)達國家 ? 香港地產(chǎn)泡沫破裂不但影響政府賣地收入 ， 經(jīng)濟發(fā)展和保障性住房建設(shè) ， 也使得資本市場和銀行體系受到重創(chuàng) ， 更是危及香港居民生活水平 ? 新興國家政府通常缺乏財力 ， 社會又因為城市化面臨住宅供不應(yīng)求的趨勢 ， 則政府很容易選擇利用房產(chǎn)消費來拉動投資和保增長 。 但是 ， 需意識到房地產(chǎn)價格上漲仍有天花板 ， 而信貸寬松的幅度仍有限度 。 房地產(chǎn)類貸款余額