【正文】 合并損益表預(yù)測(cè) ? 企業(yè)擁有權(quán)益比例 〉 = 50% （ 1） 項(xiàng)目收入 * 100% （ 2） 項(xiàng)目建安成本 * 100% （ 3） 項(xiàng)目稅費(fèi) * 100% （ 4） 項(xiàng)目期間費(fèi)用 * 100% （ 5） 項(xiàng)目折舊 * 100% ? 企業(yè)擁有權(quán)益比例 50% (1)項(xiàng)目稅后凈利潤(rùn) * 企業(yè)擁有的權(quán)益比例 ? 企業(yè)擁有權(quán)益比例 〉 = 50% (1)項(xiàng)目稅后凈利潤(rùn) *（ 1 – 企業(yè)擁有權(quán)益比例 ） ? IF函數(shù)實(shí)現(xiàn)上述劃分的重要工具 ??！ ! 25 行業(yè)估值 ——PE估值 基本要求 ? 了解行業(yè)細(xì)節(jié) ? 熟悉財(cái)務(wù)報(bào)表 ? 熟練運(yùn)用 Excel中各項(xiàng)工具 建模原則 ? 建模前必須清楚了解建模目標(biāo) ? 建模前必須已經(jīng)明確思考清楚各部分的邏輯關(guān)系及安排 ? 盡量把所有假設(shè)放在第一頁(yè) ， 便于更改 ? 所有需要重復(fù)使用的單元格 ， 通過(guò) Ctrl + F3給該單元格命名后在后續(xù)模型中直接使用 ， 同時(shí)便于更改 ? 建立檢查科目 ， 方便檢查數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性 ? 時(shí)刻保存 KISS原則 ， Keep It Simple and Stupid! 26 行業(yè)估值 ——PE估值 如何調(diào)節(jié)利潤(rùn)表 ? 調(diào)節(jié)結(jié)算節(jié)奏 ， 推遲或提前結(jié)算 ? 調(diào)節(jié)結(jié)算配比 ， 將成本提前或后置 ? 調(diào)節(jié)資本化率 ， 多體現(xiàn)或少體現(xiàn)費(fèi)用 ? 調(diào)節(jié)土地增值稅預(yù)提額 ? 調(diào)節(jié)存貨跌價(jià)準(zhǔn)備 27 個(gè)股選擇 ——學(xué)會(huì)閱讀兩張表，拋棄利潤(rùn)表 ? 由于預(yù)售制度的存在 ， 資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)不能衡量行業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿的規(guī)模和資金壓力 。 （ 1） 一般來(lái)說(shuō) ， 投資型物業(yè)需要貸款是為了建設(shè)該物業(yè) ， 而不是經(jīng)營(yíng)該物業(yè) ， 因此利息支出不包含在營(yíng)業(yè)費(fèi)用內(nèi) 。 房地產(chǎn)企業(yè)和金融企業(yè)一般為高風(fēng)險(xiǎn) 、 高收益行業(yè) ， 其 β系數(shù)一般較高 。 NAV估值標(biāo)準(zhǔn)隨著市場(chǎng)預(yù)期的變化而變化 ? 總的來(lái)說(shuō) ， P/E結(jié)合 NAV估值的方式對(duì)房地產(chǎn)公司進(jìn)行估值的邏輯相對(duì)比較清晰 ， 但兩者之間關(guān)系會(huì)隨著市場(chǎng)預(yù)期的不同發(fā)生變化 。 土地儲(chǔ)備量和儲(chǔ)備成本是決定公司未來(lái)盈利情況的重要因素 ， 按照普通的估值方法 ，土地儲(chǔ)備的價(jià)值和在建項(xiàng)目的價(jià)值沒(méi)有被完全反應(yīng)出來(lái) ， 通過(guò)凈資產(chǎn)值的計(jì)算能夠把在建項(xiàng)目?jī)r(jià)值和土地價(jià)值通過(guò)現(xiàn)金流折現(xiàn)方式體現(xiàn)出來(lái) ， 從這個(gè)角度來(lái)看 ， NAV估值在一個(gè)未來(lái)預(yù)期較好的市場(chǎng)狀態(tài)下更有意義 。 ? 實(shí)踐中 ， 公司估值的常見(jiàn)方法有市場(chǎng)法和凈現(xiàn)金流折現(xiàn)法 。 ? 2023年證券市場(chǎng)周刊“水晶球獎(jiǎng)”房地產(chǎn)行業(yè)最佳分析 師第一名。 ? 2023年新財(cái)富房地產(chǎn)行業(yè)最佳分析師第二名。 優(yōu)先股股權(quán) 期權(quán) 少數(shù)股權(quán) 所有者權(quán)益 =股東權(quán)益 +優(yōu)先股股權(quán) +期權(quán) +少數(shù)股權(quán) 通過(guò)企業(yè)價(jià)值估算股權(quán)價(jià)值 計(jì)算企業(yè)融資性債務(wù)價(jià)值 計(jì)算企業(yè)核心資產(chǎn)價(jià)值 計(jì)算企業(yè)總資產(chǎn) 價(jià)值 計(jì)算企業(yè)核心 資產(chǎn)價(jià)值 計(jì)算企業(yè)所有者 權(quán)益 計(jì)算企業(yè)的 普通股股權(quán)價(jià)值 1 2 3 4 企業(yè)價(jià)值 +非核心資產(chǎn)價(jià)值 +現(xiàn)金 總資產(chǎn)價(jià)值 債務(wù)總額 所有者權(quán)益價(jià)值 相關(guān)權(quán)益項(xiàng)目 每股價(jià)格 6 估值理論 由上表可見(jiàn)，兩種方法各有利弊，需根據(jù)企業(yè)自身的情況選擇最為有效的估值方法。 ? 以土地儲(chǔ)備確定估值范圍 。 12 行業(yè)估值 ——NAV法 ? 與其他行業(yè)一樣 ， 對(duì)未來(lái)的行業(yè)發(fā)展預(yù)期決定了行業(yè)及公司估值的高低 ， 具有長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力的行業(yè)將獲得較高的估值水平 ， 房地產(chǎn)行業(yè)從本質(zhì)上說(shuō)是一個(gè)周期性行業(yè) ， 其行業(yè)特性是與國(guó)家的經(jīng)濟(jì)密切相關(guān) ， 所以經(jīng)濟(jì)走勢(shì)將對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生最根本的影響 ， 直接影響未來(lái)房?jī)r(jià)的走勢(shì) ， 凡是影響房?jī)r(jià)的因素都會(huì)對(duì)房地產(chǎn)公司估值產(chǎn)生積極或消極的影響 。 ? 需要模擬的現(xiàn)金流包括： （ 1） 預(yù)售現(xiàn)金流入：預(yù)售價(jià)格 * 預(yù)售進(jìn)展 （ %） * 項(xiàng)目可售樓面面積 （ 2） 土地價(jià)款支付現(xiàn)金流出 （ 3） 建筑價(jià)款支付現(xiàn)金流出：?jiǎn)挝唤ㄖ杀? * 建筑價(jià)款支付進(jìn)展 （ %） * 項(xiàng)目可售樓面面積 （ 4） 土地增值稅預(yù)繳現(xiàn)金流出：前期按預(yù)售收入的一定百分比預(yù)繳 ， 最后匯算清繳 （ 5） 營(yíng)業(yè)稅預(yù)繳現(xiàn)金流出：預(yù)售現(xiàn)金流入 * 營(yíng)業(yè)稅稅率 （ 6） 相關(guān)費(fèi)用現(xiàn)金流出：預(yù)售現(xiàn)金流入 * （ 銷售 、 管理及其他費(fèi)用 /銷售收入百分比 ） （ 7） 所得稅預(yù)繳現(xiàn)金流出：前期按 （ 預(yù)售現(xiàn)金流入 * 預(yù)繳時(shí)稅前利潤(rùn)率假設(shè) （ 20%） * 所得稅稅率 ） 獲得 ， 最后一年匯算清繳 ? 凈現(xiàn)金流 （ EBIAT） =預(yù)售現(xiàn)金流入 土地價(jià)款支付現(xiàn)金流出 建筑價(jià)款支付現(xiàn)金流出 土地增值稅預(yù)繳現(xiàn)金流出 營(yíng)業(yè)稅預(yù)繳現(xiàn)金流出 相關(guān)費(fèi)用現(xiàn)金流出 所得稅預(yù)繳現(xiàn)金流出 注意：利息費(fèi)用現(xiàn)金流出不需要扣除的 15 行業(yè)估值 ——NAV法 ? 折現(xiàn)率： WACC （ 加權(quán)平均資本成本 ） = 債務(wù)融資成本 *（ 債務(wù)市值 /（ 債務(wù)市值 +權(quán)益市值 ）） *（ 1 – 所得稅稅率 ） + 權(quán)益融資成本 *（ 1 –（ 債務(wù)市值 /（ 債務(wù)市值 +權(quán)益市值 ）） ? 理論中對(duì)于債務(wù)市值 /（ 債務(wù)市值 +權(quán)益市值 ） 中各項(xiàng)均取市值 ， 但實(shí)踐中一般取歷史資產(chǎn)負(fù)債率或者目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率 ? 房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資成本 = 短期營(yíng)運(yùn)貸款融資成本 * （ 營(yíng)運(yùn)貸款 /總貸款 ） + 建設(shè)貸款融資成本 * （ 1 – 營(yíng)運(yùn)貸款 /總貸款 ） ? 權(quán)益融資成本通過(guò) CAPM方法獲得 ， （ 1） 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率：采用十年期長(zhǎng)期國(guó)債利率 （ 2） 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：目前一般采用 % % （ 3） β系數(shù)：反映的是某個(gè)股票的收益與整個(gè)市場(chǎng)的收益相比 ， 所具有的不穩(wěn)定程度 。 ? 年凈營(yíng)業(yè)收入 = 年?duì)I業(yè)收入 – 營(yíng)業(yè)費(fèi)用 ? 年?duì)I業(yè)收入 = 單位平米年租金 * 可出租面積 * 出租率 ? 營(yíng)業(yè)費(fèi)用：投資型物業(yè)的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用指為確保該物業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)及具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的費(fèi)用支出 ， 但利息支出 、 折舊以及資本性支出不包含在經(jīng)營(yíng)費(fèi)用內(nèi) 。 ? 無(wú)建安成本 ， 只有相關(guān)營(yíng)業(yè)成本 ? 無(wú)土地增值稅 ， 只有城鎮(zhèn)房地產(chǎn)稅 。 1992年 8月 1993年 7月 ， 中海外在香港以 億港元的代價(jià)購(gòu)入 7幅小地塊 。 1997年 ， 中海簽定購(gòu)地合同金額超過(guò) 81億 ， 資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到 50%， 而公司地產(chǎn)業(yè)務(wù) 1996年的營(yíng)業(yè)收入只有 。 ―大躍進(jìn) ” ? 香港長(zhǎng)期彌漫著房?jī)r(jià)只漲不跌的神話 ， 港英政府限制土地供應(yīng)和限制公屋供應(yīng)的政策 ， 使得房?jī)r(jià)泡沫不斷膨脹 。 050001000015000202302500030000350004000045000500001987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2023 2023 2023公屋年竣工量 商品房年竣工量 05 01 0 01 5 02 0 01 9 9 3 1 9 9 5 1 9 9 7 1 9 9 9 2 0 0 1 2 0 0 3 2 0 0 501 0 0 0 02 0 0 0 03 0 0 0 04 0 0 0 05 0 0 0 0香港房?jī)r(jià)指數(shù) 公屋竣工量公屋和商品房雙雙供應(yīng)過(guò)度 房?jī)r(jià)下跌使公屋建造曇花一現(xiàn) 43 周期判斷 ——香港 ? 在比較蕭條的市況下 ， 香港地產(chǎn)企業(yè)的盈利能力自然受到影響 。 1997年行業(yè)有息負(fù)債率從 %大幅上升到 %， 此后由于行業(yè)資金鏈緊張 ，有息負(fù)債率一直處在高位 ， 最高達(dá)到 %。 正因如此 ， 大陸房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)才出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額長(zhǎng)期為負(fù)的局面 ， 短期資金壓力也比較大 。 ? 掌握了當(dāng)?shù)赝恋亟灰缀头课莸怯泜浒傅娜抠Y料 ， 部分對(duì)社會(huì)公布 。 房地產(chǎn)中介 ? 人民銀行 、 城鄉(xiāng)建設(shè)和住房保障部 、 發(fā)改委 、 國(guó)土資源部 、 商務(wù)部 、外管局等都肩負(fù)著部分房地產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管的職責(zé) ， 掌握著重要的行業(yè)運(yùn)行數(shù)據(jù) 。 50 周期分析 ——數(shù)據(jù) 住房空置率 ? 國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的空置房指標(biāo)是指竣工后尚未售出的房屋 （ 新建商品房 ） 。 1. 房屋總價(jià)含二手房 ， 通常為某區(qū)域所有房屋成交均價(jià) ，而中國(guó)的研究者由于難以獲得二手房交易價(jià)格的真實(shí)數(shù)據(jù) ， 通常使用新建商品房交易均價(jià) ， 容易造成分子估計(jì)偏大； 2. 國(guó)外征信體制發(fā)達(dá) ， 能夠得到戶均收入的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù) ， 而中國(guó)城鎮(zhèn)家庭人均可支配收入之外可能存在一部分灰色收入 ， 且大量流動(dòng)人口又被排除在統(tǒng)計(jì)之外 ， 難以估計(jì)這些偏差對(duì)房?jī)r(jià)收入比的影響； 3. 國(guó)外統(tǒng)計(jì)采用了中位數(shù)方法統(tǒng)計(jì)房?jī)r(jià)收入比 ， 國(guó)內(nèi)的研究者則使用平均數(shù)方法統(tǒng)計(jì) 。 這表明 ， 能夠消費(fèi)商品房的人群已經(jīng)是城市居民中的高收入階層 。 ? 但預(yù)期變化十分迅速 ， 企業(yè)缺乏動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)所需要的資金和能力 。 ? 該數(shù)據(jù)可能和銀行系統(tǒng)認(rèn)識(shí)不符 ， 原因是我們將二手房和保障品住房包括在內(nèi) ， 而且電話調(diào)研本身可能存在誤差