【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 權(quán)益資本投資年收益率 總是大于 無負(fù)債的企業(yè)的所有者權(quán)益資本投資年收益率； ? 當(dāng)滿足 財(cái)務(wù)杠桿負(fù)作用發(fā)生的條件： RA ＜ KL時(shí)，在其他條件完全相同的情況下，有負(fù)債的企業(yè)的所有者權(quán)益資本投資年收益率 總是小于 無負(fù)債的企業(yè)的所有者權(quán)益資本投資年收益率； ? 財(cái)務(wù)杠桿是指： 在企業(yè)里總有 “ △ EPS/EPS ≥ △ EBIT/EBIT ” ， 而不論是否發(fā)生 財(cái)務(wù)杠桿發(fā)生正作用或負(fù)作用； ? 不能 將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)理解為：財(cái)務(wù)杠桿負(fù)作用 。只要企業(yè)有負(fù)債，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總是或大或小地存在！ 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) ? 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（ Degree of Financial Leverage, DFL） 一種衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的簡(jiǎn)單替代方式 （ 站在普通股股東角度 ） DFL =（ △ EPS/EPS） /（ △ EBIT/EBIT） 式中 ， △ EPS —— EPS的變化額 （ △ EPS = EPS1 － EPS） 又 ， EPS = [（ EBIT － LKL ） （ 1 － T） － DP]/ N = [（ EBIT － I） （ 1 － T） － DP]/ N 式中 ， I —— 利息費(fèi)用 （ I = LKL） ； DP —— 支付給優(yōu)先股股東的固定股息； N —— 企業(yè)流通在外的普通股股數(shù) 當(dāng)上式中只有 EBIT為隨機(jī)變量時(shí) ， 有： ΔEPS = EPS1 － EPS = [（ EBIT1 － I） （ 1 － T） － DP] / N － [（ EBIT － I ） （ 1 － T） － DP] / N = [（ EBIT1 － EBIT） （ 1 － T） ] / N = △ EBIT（ 1 － T） / N △ EPS/EPS = [△ EBIT（ 1 － T） / N] /{ [（ EBIT － I） （ 1 － T） － DP]/ N} = △ EBIT/[EBIT － I － DP/（ 1 － T） ] 所以 ， DFL = {△ EBIT/[EBIT － I － DP/（ 1 － T） ]}/ （ △ EBIT/EBIT） = EBIT/[EBIT － I － DP/（ 1 － T） ] 當(dāng) EBIT足夠支付 I和 DP 時(shí) ， DFL ≥1。 此外 ， 若企業(yè)沒有優(yōu)先股時(shí) ， 則有： DFL = f（ EBIT， I） = EBIT/（ EBIT － I） 可見 ， 對(duì)沒有財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè) （ I ＝ 0， DP ＝ 0） ， DFL ＝ 1 。 總之 ， DFL表示 EPS對(duì) EBIT變動(dòng)的敏感度 。 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量（計(jì)量） ?方差與均方差 ?變異系數(shù) ?財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) ?資產(chǎn)負(fù)債率 ?杜邦分析體系中的 權(quán)益乘數(shù) ?…… 方差與均方差 ? 當(dāng)企業(yè)無負(fù)債時(shí) ， 其風(fēng)險(xiǎn)為經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn) ， 可用資產(chǎn)報(bào)酬率 （ RA） 的均方差 σ （ RA） 表示；當(dāng)企業(yè)的負(fù)債為 L時(shí) ， 其風(fēng)險(xiǎn)為經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) ， 可用所有者權(quán)益資本報(bào)酬率 （ RE） 的均方差 σ （ RE） 表示（ 企業(yè)是所有者的企業(yè) ， 企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)最終由所有者承擔(dān) ， 所以所有者得剩余收益 ） 。 從而 ， 有： 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) = σ （ RE） － σ （ RA） =（ 1 + L / E） σ （ RA） － σ （ RA） =（ L / E） σ （ RA） （ 注：沒有考慮所得稅的影響 。 ） ? 齊寅峰： 《 公司財(cái)務(wù)學(xué) （ 第三版 ）》 P273～ 274， 經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社 ， 2023。 （ 2023， 第 4版 。 ） ? 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的 （ L / E） 倍 ， 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)決定的 。 ? 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) ＝ f [σ （ RA） ] =（ L / E） σ （ RA） ? 當(dāng) σ （ RA） ＝ 0， 無論負(fù)債多大 ， 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)始終為 0。 ? 當(dāng)負(fù)債規(guī)模不變時(shí) ， 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大 ， 則導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越大 。 ? 假定經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)對(duì)給定的企業(yè)來說是固定的 ， 則負(fù)債越多 ， 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大 。 ? 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) ＝ f [L / E] =（ L / E） σ （ RA） ? 負(fù)債 L＝ 0， 則財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為零 ， 無論經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)多大 。 ? 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是受資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)綜合影響的結(jié)果 。 ? 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) ＝ f [L / E， σ （ RA] =（ L / E） σ （ RA） ? 李焰 、 陳才東 、 黃磊 ， 2023， 《 集團(tuán)化運(yùn)作 、 融資約束與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) —— 基于上海復(fù)星集團(tuán)案例研究 》 《 管理世界 》 第 12期 。 變異系數(shù) DFL 是衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小的一個(gè)重要指標(biāo) 。一般而言 ， DFL 越大 ， 則企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大 。 盡管不能將 DFL作為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的同義語 ， 但是 ， DFL的確將放大經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)對(duì) EPS變動(dòng)的影響： 企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn) = 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) + 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn) EPS的變異系數(shù) V（ EPS） 是衡量企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)相對(duì)指標(biāo)： V（ EPS） =σ （ EPS） / E（ EPS） EBIT的變異系數(shù) V（ EEBIT） 是衡量經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)相對(duì)指標(biāo)： V（ EBIT） =σ （ EBIT） / E（ EBIT） 于是 ， EPS的變異系數(shù)與 EBIT的變異系數(shù)的差是衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)相對(duì)指標(biāo)： V（ EPS） － V（ EBIT） 又 ， σ（ EPS） = σ（ [（ EBIT － I） （ 1 － T） － DP]/ N） = σ（ EBIT） （ 1 － T） / N V（ EPS） = [σ（ EBIT） （ 1 － T） / N] / {[E（ EBIT） － I） （ 1 － T） － DP]/ N} = [σ（ EBIT） / E（ EBIT） ]{E（ EBIT） /[E（ EBIT） － I － DP/（ 1 － T） ]} = V（ EBIT） DFL 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) = V（ EPS） － V（ EBIT） = V（ EBIT） （ DFL － 1） 上式還表明： 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)可以相互加強(qiáng)； 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 決定于 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn) ， 因?yàn)?DFL決定于EBIT。 ? I既定時(shí) ， DFL = f（ EBIT） = EBIT/（ EBIT － I） ? 參見 ? [美 ] 詹姆斯 范霍恩 ， 約翰 瓦霍維奇： 《 現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理 》 （ 第十版 ） P494， 經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社 ， 1998。 ? 范霍恩 (Horne J. C. V.)、瓦霍維奇 (Wachowicz J. M.)： 《財(cái)務(wù)管理基礎(chǔ)（ Fundamentals of Financial Management）》（第 13版），清華大學(xué)出版社， 2023。 ? （美）范霍恩 等：《財(cái)務(wù)管理與政策》（第 12版），東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版， 2023。 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) ? DFL = f（ EBIT, I, DP, T） ={△ EBIT/[EBIT－ I－ DP/（ 1－ T） ]}/ （ △ EBIT/EBIT） =EBIT/[EBIT－ I－ DP/（ 1－ T） ] ? 當(dāng) EBIT足夠支付 I和 DP 時(shí) ， DFL ≥1。 ? 此外 ， 若企業(yè)沒有優(yōu)先股時(shí) ， 則有： DFL = f（ EBIT， I） = EBIT/（ EBIT － I） ? 負(fù)債越多 ， I越多 ， DFL越大 ， 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大 。 ? 對(duì)沒有財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè) （ I＝ 0， DP＝ 0） ， DFL＝ 1， 表示沒有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 。 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系 ? 企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn) = 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) + 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn) = V（ EBIT） （ DFL － 1） + V（ EBIT） = DFL V（ EBIT） = 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn) ? 企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn) = 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) + 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn) =（ L / E） σ （ RA）＋ σ （ RA） = （ 1＋ L / E） σ （ RA） 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)一定時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大（即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大），企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)會(huì)越高； 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)一定（即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一定）時(shí)，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越高，企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)越高； 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)有相互放大作用（效應(yīng)） ； 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小 決定于 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。 （這說明經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)管理比財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理更重要，因?yàn)榻?jīng)營風(fēng)險(xiǎn)管理的成功決定了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的成功。） 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理 ? 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的比較 ? 正確處理財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系 ? 總 /復(fù)合杠桿：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的 匹配 ? 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)決策 ? 風(fēng)險(xiǎn)管理方法與策略在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理中的應(yīng)用 ? 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警（ early warn）管理 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的比較 ? 經(jīng)營杠桿：企業(yè)經(jīng)營過程中 對(duì)固定資產(chǎn)及其固定費(fèi)用的利用程度 。 ? 財(cái)務(wù)杠桿：企業(yè)經(jīng)營過程中 對(duì)負(fù)債及其固定利息費(fèi)用的利用程度 ，即資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的數(shù)量及其比例。 ? 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)：可用經(jīng)營杠桿系數(shù)衡量。 ? 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：可用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)衡量。 ? 如果說經(jīng)營杠桿是影響資產(chǎn)負(fù)債表左邊的重要因素，那么 財(cái)務(wù)杠桿則主要影響資產(chǎn)負(fù)債表的右邊 。這樣的看法非常有益： 資產(chǎn)負(fù)債表模型 資產(chǎn) 負(fù)債和所有者權(quán)益 經(jīng)營杠桿 財(cái)務(wù)杠桿 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的比較 ? 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是由 企業(yè)資產(chǎn)組合中各項(xiàng)資產(chǎn)的特性 來決定的。組合中各資產(chǎn)的貝塔系數(shù)共同決定了企業(yè)整體經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，因此，企業(yè)資產(chǎn)的貝塔系數(shù) βA就是它的各項(xiàng)資產(chǎn)貝塔系數(shù)的加權(quán)平均數(shù)。于是，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本 WACC可用 βA表示為： WACC = Rf + βA （ RM－ Rf） ? 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不是由單項(xiàng)資產(chǎn)而是由企業(yè)整體決定的。一項(xiàng)資產(chǎn)或新項(xiàng)目是沒有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的。只有企業(yè)自身才有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)?財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是由負(fù)債（財(cái)務(wù)杠桿）引起的 ，負(fù)債是針對(duì)企業(yè)整體而言的。 ? 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可以通過企業(yè)的財(cái)務(wù)政策（資本結(jié)構(gòu)、債務(wù)到期日等）來控制（ 如可以全部使用所有者權(quán)益籌資而使財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為 0），而 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)卻