【文章內(nèi)容簡介】 定了入資金額是 8000萬美元 ,占股權(quán)比例的 %〔 我們也由此推知 ,“ 尚德 BVI”的價(jià)值被外資機(jī)構(gòu)確認(rèn)為 (8000萬 /%)〕 。 按 9000萬股對應(yīng)%的股份 (%)計(jì)算 ,“ 尚德 BVI” 的已發(fā)行股本確定為 124,667,052股 ,外資的持股數(shù)確定為 34,667,052股 。 外資持股數(shù)的確定也就決定了最終的股權(quán)結(jié)構(gòu) : “ 尚德 BVI” 法定股本擴(kuò)大到 500萬美元 ,拆分為面值 5億股 ,包括普通股 465,332,948股和 A系列優(yōu)先股 34,667,052股 。已發(fā)行普通股 9000萬股 ,優(yōu)先股 34,667,052股 ,其余股份未發(fā)行 (表 3)。 中國經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)培訓(xùn)中心投行部 外資機(jī)構(gòu)為了保障自己的權(quán)利 ,要求 A系列優(yōu)先股必須享有超越所有普通股股東的大量不平等優(yōu)先權(quán) ,這使 A系列優(yōu)先股更類似于 “ 尚德 BVI” 所發(fā)行的一種高息可轉(zhuǎn)換債券 ,享有多種權(quán)益 — ,每股優(yōu)先股每年可收取紅利為初始發(fā)行價(jià)格 (即每股 ， 8000萬美元 /34667052股 )的 5%,而普通股只有在 A系列優(yōu)先股股利支付后才有權(quán)獲得分紅 。 ,在公司 IPO后 ,每股 A系列優(yōu)先股可自動(dòng)轉(zhuǎn)換為一股普通股 ,公司需保證 IPO前的公司估值不低于 5億美元 ,公司通過 IPO募集的資金不低于 1億美元 。 ,如果發(fā)行 A系列優(yōu)先股滿 37個(gè)月 ,或者不低于 2/3的優(yōu)先股股東要求公司贖回全部已發(fā)行的優(yōu)先股 ,則 A系列優(yōu)先股股東可以在任意時(shí)間要求贖回 ,在贖回任意 A系列優(yōu)先股的時(shí)候 ,公司的贖回價(jià)應(yīng)為初始發(fā)行價(jià)的115%。 中國經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)培訓(xùn)中心投行部 ,如果公司發(fā)生清算 、 解散 、 業(yè)務(wù)終止 ， A系列優(yōu)先股享有優(yōu)先權(quán) ,優(yōu)于公司普通股股東接受公司資產(chǎn)或盈余資金的分配 ,接受金額為 A系列優(yōu)先股初始發(fā)行價(jià)的 115%加上截至清算日全部已宣布未分配紅利 ,如果全部資產(chǎn)不足 A系列優(yōu)先股初始發(fā)行價(jià)的 115%,則全部資產(chǎn)按比例在 A系列優(yōu)先股東之間分配 。 不僅如此 ,雙方還簽訂了外資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)經(jīng)常采用的 “ 對賭協(xié)議 ” ， 即A系列優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股的轉(zhuǎn)股比例將根據(jù) “ 尚德 BVI” 的業(yè)績進(jìn)行調(diào)整 。雙方約定 ,在 “ 尚德 BVI” 截至 2023年末 、 經(jīng) “ 四大 ” 會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的 、按照美國 GAAP會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行編制的合并財(cái)務(wù)報(bào)表中 ,合并稅后凈利潤不得低于4500萬美元 。 假如低于 4500萬美元 ,則轉(zhuǎn)股比例 (每股 A系列優(yōu)先股 /可轉(zhuǎn)換成的普通股數(shù)量 )需要乘以一個(gè)分?jǐn)?shù) — 公司的 “ 新估值 ” 與 “ 原估值 ” 之比 ， 即“ 新估值 ” / 。 那么 ， 這個(gè) “ 新估值 ” 該如何確認(rèn)呢 ?根據(jù)協(xié)議 ，“ 新估值 ” 的數(shù)值應(yīng)當(dāng)是 2023年的實(shí)際凈利潤乘以 6,也就是說 ,外資認(rèn)為按照6倍市盈率投資 “ 無錫尚德 ” 是比較合理的 。 中國經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)培訓(xùn)中心投行部 這種 “ 對賭 ” 無疑對外資規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)非常有利 ,但施正榮也在協(xié)議中對自己的控制權(quán)設(shè)定了一個(gè) “ 萬能 ” 保障條款 :無論換股比例如何調(diào)整 ,外資機(jī)構(gòu)的股權(quán)比例都不能超過公司股本的 40%。 此外 ,他為公司的董事 、 員工和顧問爭取到了約 611萬股的股票期權(quán) 。 雖然這會(huì)在一定程度上攤薄外資的權(quán)益 ,但強(qiáng)勢的外資對此卻并無異議 ,因?yàn)樵诤Ｍ怙L(fēng)險(xiǎn)投資商看來 ,只有能夠留住人才的公司股權(quán)才有價(jià)值 。 根據(jù)海外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)目前已投資的國內(nèi)項(xiàng)目判斷 ,按 6倍的市盈率投資于一家未上市的企業(yè)并不算低 ,高盛等外資機(jī)構(gòu)之所以能給 “ 無錫尚德 ” 如此高的溢價(jià) ,與原國有股東的完全退出和以施正榮為控股股東的 “ 純外資 ” 股權(quán)結(jié)構(gòu)的搭建完成有很大關(guān)系 。 首先 ,國內(nèi) 《 中外合資經(jīng)營企業(yè)法 》 等法規(guī)對中方投資者尤其是國有股東的權(quán)利有嚴(yán)格的保護(hù) ,在涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓 、 增資 、 發(fā)行上市等方面有復(fù)雜的審批程序 ,國有股的完全退出大大降低了外資的法律風(fēng)險(xiǎn) 。 此外 ,2023年初國家外管局出臺的 “ 11號文件 ” 和 “ 29號文件 ” 曾對本土企業(yè)的海外紅籌上市作出了嚴(yán)格限制 ,直到 2023年 10月 “ 75號文件 ” 出臺以前 ,外資機(jī)構(gòu)的投資熱情一直處于低谷 ,而由于施正榮屬澳大利亞國籍 ,“ 無錫尚德 ”“ 重組 ” 后已經(jīng)成功地變身為完全由外資投資的企業(yè) (“ 首家登陸紐交所的民營企業(yè) ” 的說法并不準(zhǔn)確 ),不再適用上述規(guī)定 ,因而可以簡化法律程序 ,加快上市進(jìn)程 。 中國經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)培訓(xùn)中心投行部 “換股”打造上市主體“尚德控股” 開曼群島的法律環(huán)境最符合美國上市要求 ,開曼公司是最理想的上市主體 ,在海外上市實(shí)務(wù)操作中 ,“ 換股 ” 是搭建上市主體最常用的方式 。 2023年 8月 8日 ,在上市主承銷商瑞士信貸第一波士頓和摩根士丹利的安排下 ,由施正榮完全控股的殼公司 DM Technologies在開曼群島注冊成立 “ 尚德控股 ” ,發(fā)行 1股 ,面值 。 2023年 8月 16日 ,“ 尚德控股 ” 和 “ 尚德 BVI”的全體股東共同簽定了一份 “ 換股協(xié)議 ” 。 根據(jù)協(xié)議 ,“ 尚德控股 ” 向 “ 尚德 BVI” 現(xiàn)有的 16家股東發(fā)行股票作為代價(jià) ,交換這些股東所持有的 “ 尚德 BVI” 全部股份 ,這簡稱為 “ 換股 ” ?！?換股 ” 后 ,“ 尚德控股 ” 將持有 “ 尚德 BVI” 100%股份而 “ 尚德 BVI” 的 16家股東將擁有 “ 尚德控股 ” 100%的股權(quán) 。 “ 尚德控股 ” 作為最終控股公司 ,將擇機(jī)上市 。 “尚德控股”共向“尚德 BVI”現(xiàn)有的 16家股東發(fā)行了 89,999,999股普通股和 34,667,052股 A系列優(yōu)先股 (表 4)。這些代價(jià)股份與“尚德 BVI”的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比 ,只有兩處差別 :第一 ,為了方便上市操作 ,原應(yīng)支付給施正榮的股份改為支付給 DM Technologies公司了 。第二 ,代價(jià)股數(shù)比“尚德 BVI”發(fā)行股本少了一股。為什么少一股呢 ?因?yàn)檫@一股早就被 DM Technologies注冊“尚德控股”時(shí)持有了。這就是說 ,“尚德控股”其實(shí)是完全復(fù)制了“尚德BVI”的股權(quán)結(jié)構(gòu)。 中國經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)培訓(xùn)中心投行部 在 “ 尚德控股 ” 的公司治理方面 ,外資依然維持了強(qiáng)勢的地位 。 根據(jù) “ 尚德控股 ” 的 《 公司章程 》 ,“ 尚德控股 ” 的 A系列優(yōu)先股享有和 “ 尚德 BVI” A系列優(yōu)先股同樣的權(quán)利 ,此外 ,“ 尚德控股 ” 必須任命高盛和龍科的代表進(jìn)入董事會(huì) ,并任命他們進(jìn)入 “ 無錫尚德 ” 的董事會(huì) 。 也就是說 ,“ 尚德控股 ” 和 “ 無錫尚德 ”董事會(huì)不超過 7人的成員中 ,有 2人必須由外資機(jī)構(gòu)委任 。 最關(guān)鍵的是 ,只要 A系列優(yōu)先股存在 ,幾乎公司所有重大經(jīng)營管理事項(xiàng)都必須經(jīng)這兩名 “ 投資者董事 ” 批準(zhǔn) ,包括利潤分配 、 股票回購 、 高管股票出售 、 期權(quán)發(fā)放 、 關(guān)聯(lián)交易 、 超過 500萬美元的負(fù)債 、 一年內(nèi)累計(jì)超過 100萬美元的固定資產(chǎn)購買和租賃 、 證券買賣 、賬戶變更 、 會(huì)計(jì)政策或方法變更 、 收購兼并 200萬美元以上的資產(chǎn)或業(yè)務(wù) 、 超出預(yù)算 10%的費(fèi)用支出等等 。 可以說 ,在上市以前 ,外資對公司擁有極強(qiáng)的控制權(quán) 。 需要指出的是 ,雙方也約定 ,一旦上市成功 ,“ 尚德控股 ” 將啟用第二套 《 公司章程 》 ,外資的控制力將大大減弱 ,“ 對賭協(xié)議 ” 也隨之失效 。 這說明 ,外資對國際公開市場的管治水平有著充分的信任 。 中國經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)培訓(xùn)中心投行部 也正是考慮到在公司上市前外資所擁有的強(qiáng)大控制力 ,負(fù)責(zé)公司審計(jì)的德勤會(huì)計(jì)師事務(wù)所認(rèn)定并說服紐交所接受 ,無論是 “ 無錫尚德 ” 的 “ 重組 ” 過程 ,還是 “ 尚德控股 ” 與 “ 尚德 BVI” 的 “ 換股 ” 過程 ,都 “ 沒有產(chǎn)生任何新的單個(gè)股東或一致行動(dòng)股東可以控制 ‘ 無錫尚德 ’” ,因此可以采用權(quán)益結(jié)合法 ,而不必采用購買法的會(huì)計(jì)處理方法 。 這樣 ,“ 無錫尚德 ” 的全部資產(chǎn) 、 負(fù)債都得以按賬面價(jià)值并入 “ 尚德 BVI” 和 “ 尚德控股 ” ,“ 尚德控股 ” 的歷史財(cái)務(wù)和運(yùn)營記錄與 “ 無錫尚德 ” 完全保持一致 。 從這個(gè)意義上說 ,負(fù)責(zé)上市審查的紐交所也認(rèn)為 ,雖然施正榮在上市前擁有 %的股份 ,但 “ 尚德控股 ” 和“ 重組 ” 前的 “ 無錫尚德 ” 一樣 ,實(shí)際控制權(quán)都掌握在董事會(huì)手中 ,只不過董事會(huì)中的部分成員由國有股東代表換成了外資機(jī)構(gòu)代表 。 登陸紐交所完成財(cái)富增值 在尋求海外上市的過程中 ,“ 無錫尚德 ” 曾先后計(jì)劃在新加坡交易所 、 香港聯(lián)交所和納斯達(dá)克上市 ,但是由于 2023年 10月施正榮與紐交所 CEO約翰 ． 塞恩偶然結(jié)識 ,隨后紐交所董事總經(jīng)理馬杜又到無錫親自登門拜訪 ,“ 無錫尚德 ”最終確定申請到全球超大型企業(yè)的俱樂部 — 紐交所上市 。 施正榮認(rèn)為約翰 ． 塞恩最打動(dòng)他的一句話是 :“ 最好的企業(yè)就應(yīng)該到最好的交易所上市 。 ”公司 CFO 張怡 (Amy Yi Zhang)則表示 ,紐交所的上市條件比納斯達(dá)克高 ,從尚德的情況判斷 ,其既能滿足納斯達(dá)克也足以滿足紐交所的上市要求 ,而紐交所的上市費(fèi)用只是略高于納斯達(dá)克而已 。 中國經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)培訓(xùn)中心投行部 2023年 12月 14日 ,“尚德控股”向公眾出售 2023萬股新股 ,老股東向公眾出售638萬股舊股 ,在紐交所完成了上市。對外資機(jī)構(gòu)來說 ,按公司發(fā)行價(jià) 15美元計(jì)算 ,其 。按公司上市首日收盤價(jià)計(jì)算 ,增值了近 10倍。對施正榮來說 ,除了“無錫尚德”成立之初的 40萬美元股金外 ,幾乎沒有追加任何資金投入 ,而最終擁有了 %的股份 ,價(jià)值超過 。 尚德上市的示范意義 通過海外上市 ,施正榮不但成功地取得了企業(yè)控制權(quán) ,而且使個(gè)人財(cái)富得到驚人增值 ,無疑是最大的獲益者 ,而 “ 百萬電力 ” 等過橋資金提供者也都在短期內(nèi)獲得了超額的投資回報(bào) 。 外資機(jī)構(gòu)在半年內(nèi)有近 10倍的投資回報(bào)率 ,使 “ 無錫尚德 ” 成為其對華投資最成功的案例之一 ,雖然 “ 對賭協(xié)議 ” 和 “ 優(yōu)先股特權(quán) ” 減少了其相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn) ,但其作為戰(zhàn)略投資者畢竟也承擔(dān)了股票鎖定等投資失敗風(fēng)險(xiǎn) 。 中國經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)培訓(xùn)中心投行部 與外資機(jī)構(gòu)相比 ,國有股東對 “ 無錫尚德 ” 的估值和售價(jià)偏低 ,但正是由于國有股東的完全退出 ,使 “ 無