【文章內(nèi)容簡介】 或現(xiàn)金流量表的編制。 ? 企業(yè)收益預(yù)測的過程是一個比較具體、需要大量數(shù)據(jù)并運(yùn)用科學(xué)方法的運(yùn)作過程。用損益表或現(xiàn)金流量表表現(xiàn)的僅僅是這個過程的結(jié)果。 ? 企業(yè)收益預(yù)測不能簡單地等同于企業(yè)損益表或現(xiàn)金流量表的編制，而是利用損益表或現(xiàn)金流量表的已有欄目或項(xiàng)目，通過對影響企業(yè)收益的各種因素變動情況的分析，在評估基準(zhǔn)日企業(yè)收益水平的基礎(chǔ)上，對應(yīng)表內(nèi)各項(xiàng)目（欄目）進(jìn)行合理的測算、匯總分析得到所測年份的各年企業(yè)收益。 ? 企業(yè) 20～ 20年收益預(yù)測表（見下表）是一張可供借鑒的企業(yè)收益預(yù)測表。如測算的收益層次和口徑與本表有差異可在本表的基礎(chǔ)上進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。如采用其他構(gòu)成的企業(yè)收益，或采用其他方式測算企業(yè)收益，評估人員可自行設(shè)計(jì)企業(yè)收益預(yù)測表。 ? 需注意以下幾個基本問題： ? （ 1）一定收益水平是一定資產(chǎn)運(yùn)作的結(jié)果。 ? （ 2）企業(yè)的銷售收入或營業(yè)收入與產(chǎn)品銷售量（服務(wù)量）及銷售價格的關(guān)系，會受到價格需求彈性的制約，不可以不考慮價格需求彈性而想當(dāng)然地價量并長。 ? （ 3）企業(yè)銷售收入或服務(wù)收入的增長與其費(fèi)用的變化是有規(guī)律性的，評估人員應(yīng)根據(jù)不同行業(yè)的企業(yè)特點(diǎn)，盡可能科學(xué)合理預(yù)測企業(yè)的銷售收入及各項(xiàng)費(fèi)用。 ? （ 4）企業(yè)的預(yù)期收益與企業(yè)所采用的會計(jì)政策、稅收政策關(guān)系極為密切，評估人員不可以違背會計(jì)政策及稅收政策，以不合理的假設(shè)作為預(yù)測的基礎(chǔ)，企業(yè)收益預(yù)測應(yīng)與企業(yè)未來實(shí)行的會計(jì)政策和稅收政策保持一致。 表 91 企業(yè) 20 20年收益預(yù)測表 單位：萬元 年份 項(xiàng)目 20年 20年 20年 20年 一、產(chǎn)品銷售收入 減：產(chǎn)品銷售稅金 產(chǎn)品銷售成本 其中：折舊 產(chǎn)品銷售成本 二、產(chǎn)品銷售利潤 加：其他業(yè)務(wù)利潤 減：管理費(fèi)用 財(cái)務(wù)費(fèi)用 三、營業(yè)利潤 加：投資收益 營業(yè)外收入 減：營業(yè)外支出 四、利潤總額 減：所得稅 五、凈利潤 加：折舊和無形資產(chǎn) 減：追加資本性支出 六、凈現(xiàn)金流量 ? 企業(yè)未來前若干年的預(yù)期收益測算可以通過一些具體的方法進(jìn)行。而對于企業(yè)未來更久遠(yuǎn)的年份的預(yù)測收益，則難以具體地進(jìn)行測算。 ? 可行的方法是： 在企業(yè)未來前若干年預(yù)算收益測算的基礎(chǔ)上，從中找出企業(yè)收益變化的取向和趨勢，并借助某些手段，諸如采用假設(shè)的方式把握企業(yè)未來長期收益的變化區(qū)間和趨勢。比較常用的假設(shè)是保持假設(shè)，即假定企業(yè)未來若干年以后各年的收益水平維持在一個相對穩(wěn)定的水平上不變。 ? 當(dāng)然也可以根據(jù)企業(yè)的具體情況，假定企業(yè)收益在未來若干年以后將在某個收益水平上，每年保持一個遞增比率等。但是，不論采用何種假設(shè)，都必需建立在合乎邏輯、符合客觀實(shí)際的基礎(chǔ)上，以保證企業(yè)預(yù)期收益預(yù)測的相對合理性和準(zhǔn)確性。 ? 評估人員在對企業(yè)的預(yù)期收益預(yù)測基本完成之后，應(yīng)該對所作預(yù)測進(jìn)行嚴(yán)格檢驗(yàn)，以判斷所作預(yù)測的合理性。 ? 檢驗(yàn)可以從以下幾個方面進(jìn)行： ? 第一， 將預(yù)測與企業(yè)歷史收益的平均趨勢進(jìn)行比較，如預(yù)測的結(jié)果與企業(yè)歷史收益的平均趨勢明顯不符，或出現(xiàn)較大變化，又無充分理由加以支持，則該預(yù)測的合理性值得質(zhì)疑。 ? 第二， 對影響企業(yè)價值評估的敏感性因素加以嚴(yán)格的檢驗(yàn)。在這里，敏感性因素具有兩方面的特征，一是該類因素未來存在多種變化，二是其變化能對企業(yè)的評估值產(chǎn)生較大影響。 ? 如對銷售收入的預(yù)測，評估人員可能基于對企業(yè)所處市場前景的不同假設(shè)而會對企業(yè)的銷售收入做出不同的預(yù)測，并分析不同預(yù)測結(jié)果可能對企業(yè)評估價值產(chǎn)生的影響。 ? 在此情況下，評估人員就應(yīng)對銷售收入的預(yù)測進(jìn)行嚴(yán)格的檢驗(yàn)，對決定銷售收入預(yù)測的各種假設(shè)反復(fù)推敲。 ? 第三， 對所預(yù)測的企業(yè)收入與成本費(fèi)用的變化的一致性進(jìn)行檢驗(yàn)。企業(yè)收入的變化與其成本費(fèi)用的變化存在較強(qiáng)的一致性，如預(yù)測企業(yè)的收入變化而成本費(fèi)用不進(jìn)行相應(yīng)變化，則該預(yù)測值得質(zhì)疑。 ? 第四， 在進(jìn)行敏感性因素檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，與其他方法評估的結(jié)果進(jìn)行比較，檢驗(yàn)在那一種評估假設(shè)下能得出更為合理的評估結(jié)果。 ? 四、折現(xiàn)率和資本化率及其估測 ? 折現(xiàn)率， 是將未來有限期收益還原或轉(zhuǎn)換為現(xiàn)值的比率。 ? 資本化率， 是指將未來非有限期收益轉(zhuǎn)換成現(xiàn)值的比率。 ? 資本化率在資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)中有著不同的稱謂：資本化率、本金化率、還原利率等。 ? 折現(xiàn)率和資本化率在本質(zhì)是相同的，都屬于投資報(bào)酬率。 ? 作為投資報(bào)酬率通常由兩部分組成： ? 一是， 無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率（正常投資報(bào)酬率）； ? 二是， 風(fēng)險(xiǎn)投資報(bào)酬率。 ? 正常報(bào)酬率亦稱為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、安全利率，它取決于資金的機(jī)會成本，即正常的投資報(bào)酬率不能低于該投資的機(jī)會成本。這個機(jī)會成本通常以政府發(fā)行的國庫券利率和銀行儲蓄利率作為參照依據(jù)。 ? 風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的高低主要取決于投資的風(fēng)險(xiǎn)的大小，風(fēng)險(xiǎn)大的投資，要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率就高。 ? 由于折現(xiàn)率和資本化率反映了企業(yè)在未來有限期和非有限期的持續(xù)獲利能力和水平，而企業(yè)未來的獲利能力在有限期與永續(xù)期能否保持相當(dāng)恐怕要取決于企業(yè)在未來有限期與永續(xù)期所面對的風(fēng)險(xiǎn)是否一樣，從理論上講，折現(xiàn)率與資本化率并不一定是一個恒等不變的量，它們既可以相等也可以不相等，這取決于評估師對企業(yè)未來有限經(jīng)營期與永續(xù)經(jīng)營期風(fēng)險(xiǎn)的判斷。 ? 因此，必須強(qiáng)調(diào)折現(xiàn)率與資本化率并不一定是一個恒等不變的等值。 ? （一）企業(yè)評估中選擇折現(xiàn)率的基本原則 ? 。 ? 在存在著正常的資本市場和產(chǎn)權(quán)市場的條件下，任何一項(xiàng)投資的回報(bào)率不應(yīng)低于該投資的機(jī)會成本。 ? 在現(xiàn)實(shí)生活中，政府發(fā)行的國庫券利率和銀行儲蓄利率可以作為投資者進(jìn)行其他投資的機(jī)會成本。由于國庫券的發(fā)行主體是政府，幾乎沒有破產(chǎn)或無力償付的可能，投資的安全系數(shù)大。銀行雖大多屬于商業(yè)銀行，但我國的銀行仍屬國家壟斷或嚴(yán)格監(jiān)控，其信譽(yù)也非常高，儲蓄也是一種風(fēng)險(xiǎn)極小的投資。 ? 因此，國庫券和銀行儲蓄利率可看成是其他投資的機(jī)會成本，相當(dāng)于無風(fēng)險(xiǎn)投資報(bào)酬率。 ? ，但行業(yè)平均收益率可作為確定折現(xiàn)率的重要參考指標(biāo)。 ? 我國的行業(yè)基準(zhǔn)收益率是基本建設(shè)投資管理部門為篩選建設(shè)項(xiàng)目，從擬建項(xiàng)目對國民經(jīng)濟(jì)的凈貢獻(xiàn)方面，按照行業(yè)統(tǒng)一制定的最低收益率標(biāo)準(zhǔn)，凡是投資收益率低于行業(yè)基準(zhǔn)收益率的擬建項(xiàng)目不得上馬。 ? 只有投資收益率高于行業(yè)基準(zhǔn)收益率的擬建項(xiàng)目才有可能得到批準(zhǔn)進(jìn)行建設(shè)。 ? 行業(yè)基準(zhǔn)收益率旨在反映擬建項(xiàng)目對國民經(jīng)濟(jì)的凈貢獻(xiàn)的高低，包括擬建項(xiàng)目可能提供的稅收收入和利潤，而不是對投資者的凈貢獻(xiàn)。因此，不宜直接將其作為企業(yè)產(chǎn)權(quán)變動時價值評估的折現(xiàn)率。 ? 再者，行業(yè)基準(zhǔn)收益率的高低也體現(xiàn)著國家的產(chǎn)業(yè)政策。 ? 在一定時期，屬于國家鼓勵發(fā)展的行業(yè)，其行業(yè)基準(zhǔn)收益率可以相對低一些；屬于國家控制發(fā)展的行業(yè)，國家就可以適當(dāng)調(diào)高其行業(yè)基準(zhǔn)收益率，達(dá)到限制項(xiàng)目建設(shè)的目的。 ? 因此，行業(yè)基準(zhǔn)收益率不宜直接作為企業(yè)評估中的折現(xiàn)率。 ? 隨著我國證券市場的發(fā)展，行業(yè)的平均收益率日益成為衡量行業(yè)平均盈利能力的重要指標(biāo)，可作為確定折現(xiàn)率的重要參考指標(biāo)。 ? 。 ? 貼現(xiàn)率， 是商業(yè)銀行對未到期票據(jù)提前兌現(xiàn)所扣金額 (貼現(xiàn)息）與期票票面金額的比率。 ? 貼現(xiàn)率雖然也是將未來值換算成現(xiàn)值的比率，但貼現(xiàn)率通常是銀行根據(jù)市場利率和貼現(xiàn)票據(jù)的信譽(yù)程度來確定的。且票據(jù)貼現(xiàn)大多數(shù)是短期的，并無固定期間周期。 ? 從本質(zhì)上講，貼現(xiàn)率接近于市場利率。而折現(xiàn)率是針對具體評估對象的風(fēng)險(xiǎn)而生成的期望投資報(bào)酬率。 ? 從內(nèi)容上講，折現(xiàn)率與貼現(xiàn)率并不一致，簡單地把銀行貼現(xiàn)率直接作為企業(yè)評估的折現(xiàn)率是不妥當(dāng)?shù)摹? ? 但也要看到，在有些情況下，如對采礦權(quán)評估所使用的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法，正是以貼現(xiàn)率折現(xiàn)評估價值的。但就是在這種場合，所使用的貼現(xiàn)率也包括安全利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價兩部分，與真正意義的貼現(xiàn)率也不完全一樣。 ? （二）風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率及折現(xiàn)率的測算 ? 在折現(xiàn)率的測算過程中，無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的選擇相對比較容易一些，通常是以政府債券利率和銀行儲蓄利率為參考依據(jù)。而風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的測度相對比較困難。它因評估對象、評估時點(diǎn)的不同而不同。 ? 就企業(yè)而言，在未來的經(jīng)營過程中要面臨著經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)等。從投資者的角度，要投資者承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，就要有相對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。 ? 風(fēng)險(xiǎn)越大，要求補(bǔ)償?shù)臄?shù)額也就越大。風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償額相對于風(fēng)險(xiǎn)投資額的比率就叫風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。 ? 在測算風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的時候，評估人員應(yīng)注意以下因素： ? 1．國民經(jīng)濟(jì)增長率及被評估企業(yè)所在行業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的地位： ? 2．被評估企業(yè)所在行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r及被評估企業(yè)在行業(yè)中的地位； ? 3．被評估企業(yè)所在行業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)； ? 4．企業(yè)在未來的經(jīng)營中可能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)等。 ? 在充分考慮和分析了以上各因素以后，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率可通過以下兩種方法估測： ? 1．風(fēng)險(xiǎn)累加法。 ? 企業(yè)在其持續(xù)經(jīng)營過程可能要面臨著許多風(fēng)險(xiǎn)，像前面已經(jīng)提到的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹等。將企業(yè)可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)對回報(bào)率的要求予以量化并累加，便可得到企業(yè)評估折現(xiàn)率中的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。用數(shù)學(xué)公式表示： ? ? （ 96） ? 行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)， 主要指企業(yè)所在行業(yè)的市場特點(diǎn)、投資開發(fā)特點(diǎn)，以及國家產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整等因素造成的行業(yè)發(fā)展不確定性給企業(yè)預(yù)期收益帶來的影響。 ? 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)， 是指企業(yè)在經(jīng)營過程中，由于市場需求變化、生產(chǎn)要素供給條件變化以及同類企業(yè)間的競爭給企業(yè)的未來預(yù)期收益帶來的不確定性影響。 率酬報(bào)其他風(fēng)險(xiǎn)率酬報(bào)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)率酬報(bào)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)率酬報(bào)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率險(xiǎn)風(fēng) ????? 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 是指企業(yè)在經(jīng)營過程中的資金融通、資金調(diào)度、資金周轉(zhuǎn)可能出現(xiàn)的不確定性因素影響企業(yè)的預(yù)期收益。 ? 其他風(fēng)險(xiǎn)包括 ：國民經(jīng)濟(jì)景氣狀況、通貨膨脹等因素的變化可能對企業(yè)預(yù)期收益的影響。 ? 量化上述各種風(fēng)險(xiǎn)所要求的回報(bào)率，主要是采取經(jīng)驗(yàn)判斷。它要求評估人員充分了解國民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行態(tài)勢、行業(yè)發(fā)展方向、市場狀況、同類企業(yè)競爭情況等。只有在充分了解和掌握上述數(shù)據(jù)資料的基礎(chǔ)上，對于風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的判斷才能較為客觀合理。當(dāng)然，在條件許可的情況下，評估人員應(yīng)盡量采取統(tǒng)計(jì)和數(shù)理分析方法對風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率進(jìn)行量化。 ? 系數(shù)法。 ? β 系數(shù)法用于估算企業(yè)所在行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。 ? 其基本思路是，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率是社會平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率與被評估企業(yè)所在行業(yè)平均風(fēng)險(xiǎn)和社會平均風(fēng)險(xiǎn)的比率系數(shù) (β系數(shù)）的乘積。 ? β 系數(shù)法估算風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的步驟為： ? （ 1）將社會平均收益率扣除無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，求出社會平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率； ? （ 2）將企業(yè)所在行業(yè)的平均風(fēng)險(xiǎn)與社會平均風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行比較，求出企業(yè)所在行業(yè)的 β 系數(shù)； ? （ 3）用社會平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率乘以企業(yè)所在行業(yè)的 β 系數(shù)，便可得到被評估企業(yè)所在行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。 ? 用數(shù)學(xué)公式表示為： ? Rr = ( Rm － Rg ) β （ 97） ? 式中： Rr — 被評估企業(yè)所在行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率； ? Rm — 社會平均收益率； ? Rg — 無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率； ? β — 被評估企業(yè)所在行業(yè)的 β 系數(shù)。 ? 在評估某一個具體的企業(yè)價值時，應(yīng)再考慮企業(yè)的規(guī)模、經(jīng)營狀況及財(cái)務(wù)狀況，確定企業(yè)在其所在的行業(yè)中的地位系數(shù)（ α ），然后與企業(yè)所在行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率相乘，得到該企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。如下式表示： ? Rr = ( Rm － Rg ) β α （ 98） ? （三）折現(xiàn)率的測算 ? 。 ? 累加法， 是采用無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率加風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的方式確定折現(xiàn)率或資本化率。 ? 如果風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率是通過 β 系數(shù)法或資本資產(chǎn)定價模型估測出來的，此時，累加法測算的折現(xiàn)率或資本化率適用于股權(quán)收益的折現(xiàn)或資本化。 ? 累加法測算折現(xiàn)率的數(shù)學(xué)表達(dá)式如下： ? R=Rf+ Rr ? 式中： R— 企業(yè)價值評估中的折現(xiàn)率 ? Rf— 無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 ? Rr— 風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 ? 。 ? 加權(quán)平均資本成