【文章內(nèi)容簡介】 或現(xiàn)金流量表的編制。 ? 企業(yè)收益預(yù)測的過程是一個比較具體、需要大量數(shù)據(jù)并運用科學(xué)方法的運作過程。用損益表或現(xiàn)金流量表表現(xiàn)的僅僅是這個過程的結(jié)果。 ? 企業(yè)收益預(yù)測不能簡單地等同于企業(yè)損益表或現(xiàn)金流量表的編制，而是利用損益表或現(xiàn)金流量表的已有欄目或項目，通過對影響企業(yè)收益的各種因素變動情況的分析，在評估基準日企業(yè)收益水平的基礎(chǔ)上，對應(yīng)表內(nèi)各項目（欄目）進行合理的測算、匯總分析得到所測年份的各年企業(yè)收益。 ? 企業(yè) 20～ 20年收益預(yù)測表（見下表）是一張可供借鑒的企業(yè)收益預(yù)測表。如測算的收益層次和口徑與本表有差異可在本表的基礎(chǔ)上進行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。如采用其他構(gòu)成的企業(yè)收益，或采用其他方式測算企業(yè)收益，評估人員可自行設(shè)計企業(yè)收益預(yù)測表。 ? 需注意以下幾個基本問題： ? （ 1）一定收益水平是一定資產(chǎn)運作的結(jié)果。 ? （ 2）企業(yè)的銷售收入或營業(yè)收入與產(chǎn)品銷售量（服務(wù)量）及銷售價格的關(guān)系，會受到價格需求彈性的制約，不可以不考慮價格需求彈性而想當(dāng)然地價量并長。 ? （ 3）企業(yè)銷售收入或服務(wù)收入的增長與其費用的變化是有規(guī)律性的，評估人員應(yīng)根據(jù)不同行業(yè)的企業(yè)特點，盡可能科學(xué)合理預(yù)測企業(yè)的銷售收入及各項費用。 ? （ 4）企業(yè)的預(yù)期收益與企業(yè)所采用的會計政策、稅收政策關(guān)系極為密切，評估人員不可以違背會計政策及稅收政策，以不合理的假設(shè)作為預(yù)測的基礎(chǔ)，企業(yè)收益預(yù)測應(yīng)與企業(yè)未來實行的會計政策和稅收政策保持一致。 表 91 企業(yè) 20 20年收益預(yù)測表 單位：萬元 年份 項目 20年 20年 20年 20年 一、產(chǎn)品銷售收入 減：產(chǎn)品銷售稅金 產(chǎn)品銷售成本 其中：折舊 產(chǎn)品銷售成本 二、產(chǎn)品銷售利潤 加：其他業(yè)務(wù)利潤 減：管理費用 財務(wù)費用 三、營業(yè)利潤 加：投資收益 營業(yè)外收入 減：營業(yè)外支出 四、利潤總額 減：所得稅 五、凈利潤 加：折舊和無形資產(chǎn) 減：追加資本性支出 六、凈現(xiàn)金流量 ? 企業(yè)未來前若干年的預(yù)期收益測算可以通過一些具體的方法進行。而對于企業(yè)未來更久遠的年份的預(yù)測收益，則難以具體地進行測算。 ? 可行的方法是： 在企業(yè)未來前若干年預(yù)算收益測算的基礎(chǔ)上，從中找出企業(yè)收益變化的取向和趨勢，并借助某些手段，諸如采用假設(shè)的方式把握企業(yè)未來長期收益的變化區(qū)間和趨勢。比較常用的假設(shè)是保持假設(shè)，即假定企業(yè)未來若干年以后各年的收益水平維持在一個相對穩(wěn)定的水平上不變。 ? 當(dāng)然也可以根據(jù)企業(yè)的具體情況，假定企業(yè)收益在未來若干年以后將在某個收益水平上，每年保持一個遞增比率等。但是，不論采用何種假設(shè)，都必需建立在合乎邏輯、符合客觀實際的基礎(chǔ)上，以保證企業(yè)預(yù)期收益預(yù)測的相對合理性和準確性。 ? 評估人員在對企業(yè)的預(yù)期收益預(yù)測基本完成之后，應(yīng)該對所作預(yù)測進行嚴格檢驗，以判斷所作預(yù)測的合理性。 ? 檢驗可以從以下幾個方面進行： ? 第一， 將預(yù)測與企業(yè)歷史收益的平均趨勢進行比較，如預(yù)測的結(jié)果與企業(yè)歷史收益的平均趨勢明顯不符，或出現(xiàn)較大變化，又無充分理由加以支持，則該預(yù)測的合理性值得質(zhì)疑。 ? 第二， 對影響企業(yè)價值評估的敏感性因素加以嚴格的檢驗。在這里，敏感性因素具有兩方面的特征，一是該類因素未來存在多種變化，二是其變化能對企業(yè)的評估值產(chǎn)生較大影響。 ? 如對銷售收入的預(yù)測，評估人員可能基于對企業(yè)所處市場前景的不同假設(shè)而會對企業(yè)的銷售收入做出不同的預(yù)測，并分析不同預(yù)測結(jié)果可能對企業(yè)評估價值產(chǎn)生的影響。 ? 在此情況下，評估人員就應(yīng)對銷售收入的預(yù)測進行嚴格的檢驗，對決定銷售收入預(yù)測的各種假設(shè)反復(fù)推敲。 ? 第三， 對所預(yù)測的企業(yè)收入與成本費用的變化的一致性進行檢驗。企業(yè)收入的變化與其成本費用的變化存在較強的一致性，如預(yù)測企業(yè)的收入變化而成本費用不進行相應(yīng)變化，則該預(yù)測值得質(zhì)疑。 ? 第四， 在進行敏感性因素檢驗的基礎(chǔ)上，與其他方法評估的結(jié)果進行比較，檢驗在那一種評估假設(shè)下能得出更為合理的評估結(jié)果。 ? 四、折現(xiàn)率和資本化率及其估測 ? 折現(xiàn)率， 是將未來有限期收益還原或轉(zhuǎn)換為現(xiàn)值的比率。 ? 資本化率， 是指將未來非有限期收益轉(zhuǎn)換成現(xiàn)值的比率。 ? 資本化率在資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)中有著不同的稱謂：資本化率、本金化率、還原利率等。 ? 折現(xiàn)率和資本化率在本質(zhì)是相同的，都屬于投資報酬率。 ? 作為投資報酬率通常由兩部分組成： ? 一是， 無風(fēng)險報酬率（正常投資報酬率）； ? 二是， 風(fēng)險投資報酬率。 ? 正常報酬率亦稱為無風(fēng)險報酬率、安全利率，它取決于資金的機會成本，即正常的投資報酬率不能低于該投資的機會成本。這個機會成本通常以政府發(fā)行的國庫券利率和銀行儲蓄利率作為參照依據(jù)。 ? 風(fēng)險報酬率的高低主要取決于投資的風(fēng)險的大小，風(fēng)險大的投資，要求的風(fēng)險報酬率就高。 ? 由于折現(xiàn)率和資本化率反映了企業(yè)在未來有限期和非有限期的持續(xù)獲利能力和水平，而企業(yè)未來的獲利能力在有限期與永續(xù)期能否保持相當(dāng)恐怕要取決于企業(yè)在未來有限期與永續(xù)期所面對的風(fēng)險是否一樣，從理論上講，折現(xiàn)率與資本化率并不一定是一個恒等不變的量，它們既可以相等也可以不相等，這取決于評估師對企業(yè)未來有限經(jīng)營期與永續(xù)經(jīng)營期風(fēng)險的判斷。 ? 因此，必須強調(diào)折現(xiàn)率與資本化率并不一定是一個恒等不變的等值。 ? （一）企業(yè)評估中選擇折現(xiàn)率的基本原則 ? 。 ? 在存在著正常的資本市場和產(chǎn)權(quán)市場的條件下，任何一項投資的回報率不應(yīng)低于該投資的機會成本。 ? 在現(xiàn)實生活中，政府發(fā)行的國庫券利率和銀行儲蓄利率可以作為投資者進行其他投資的機會成本。由于國庫券的發(fā)行主體是政府，幾乎沒有破產(chǎn)或無力償付的可能，投資的安全系數(shù)大。銀行雖大多屬于商業(yè)銀行，但我國的銀行仍屬國家壟斷或嚴格監(jiān)控，其信譽也非常高，儲蓄也是一種風(fēng)險極小的投資。 ? 因此，國庫券和銀行儲蓄利率可看成是其他投資的機會成本，相當(dāng)于無風(fēng)險投資報酬率。 ? ，但行業(yè)平均收益率可作為確定折現(xiàn)率的重要參考指標(biāo)。 ? 我國的行業(yè)基準收益率是基本建設(shè)投資管理部門為篩選建設(shè)項目，從擬建項目對國民經(jīng)濟的凈貢獻方面，按照行業(yè)統(tǒng)一制定的最低收益率標(biāo)準，凡是投資收益率低于行業(yè)基準收益率的擬建項目不得上馬。 ? 只有投資收益率高于行業(yè)基準收益率的擬建項目才有可能得到批準進行建設(shè)。 ? 行業(yè)基準收益率旨在反映擬建項目對國民經(jīng)濟的凈貢獻的高低，包括擬建項目可能提供的稅收收入和利潤，而不是對投資者的凈貢獻。因此，不宜直接將其作為企業(yè)產(chǎn)權(quán)變動時價值評估的折現(xiàn)率。 ? 再者，行業(yè)基準收益率的高低也體現(xiàn)著國家的產(chǎn)業(yè)政策。 ? 在一定時期，屬于國家鼓勵發(fā)展的行業(yè)，其行業(yè)基準收益率可以相對低一些；屬于國家控制發(fā)展的行業(yè)，國家就可以適當(dāng)調(diào)高其行業(yè)基準收益率，達到限制項目建設(shè)的目的。 ? 因此，行業(yè)基準收益率不宜直接作為企業(yè)評估中的折現(xiàn)率。 ? 隨著我國證券市場的發(fā)展，行業(yè)的平均收益率日益成為衡量行業(yè)平均盈利能力的重要指標(biāo)，可作為確定折現(xiàn)率的重要參考指標(biāo)。 ? 。 ? 貼現(xiàn)率， 是商業(yè)銀行對未到期票據(jù)提前兌現(xiàn)所扣金額 (貼現(xiàn)息）與期票票面金額的比率。 ? 貼現(xiàn)率雖然也是將未來值換算成現(xiàn)值的比率，但貼現(xiàn)率通常是銀行根據(jù)市場利率和貼現(xiàn)票據(jù)的信譽程度來確定的。且票據(jù)貼現(xiàn)大多數(shù)是短期的，并無固定期間周期。 ? 從本質(zhì)上講，貼現(xiàn)率接近于市場利率。而折現(xiàn)率是針對具體評估對象的風(fēng)險而生成的期望投資報酬率。 ? 從內(nèi)容上講，折現(xiàn)率與貼現(xiàn)率并不一致，簡單地把銀行貼現(xiàn)率直接作為企業(yè)評估的折現(xiàn)率是不妥當(dāng)?shù)摹? ? 但也要看到，在有些情況下，如對采礦權(quán)評估所使用的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法，正是以貼現(xiàn)率折現(xiàn)評估價值的。但就是在這種場合，所使用的貼現(xiàn)率也包括安全利率和風(fēng)險溢價兩部分，與真正意義的貼現(xiàn)率也不完全一樣。 ? （二）風(fēng)險報酬率及折現(xiàn)率的測算 ? 在折現(xiàn)率的測算過程中，無風(fēng)險報酬率的選擇相對比較容易一些，通常是以政府債券利率和銀行儲蓄利率為參考依據(jù)。而風(fēng)險報酬率的測度相對比較困難。它因評估對象、評估時點的不同而不同。 ? 就企業(yè)而言，在未來的經(jīng)營過程中要面臨著經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、行業(yè)風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險等。從投資者的角度，要投資者承擔(dān)一定的風(fēng)險，就要有相對應(yīng)的風(fēng)險補償。 ? 風(fēng)險越大，要求補償?shù)臄?shù)額也就越大。風(fēng)險補償額相對于風(fēng)險投資額的比率就叫風(fēng)險報酬率。 ? 在測算風(fēng)險報酬率的時候，評估人員應(yīng)注意以下因素： ? 1．國民經(jīng)濟增長率及被評估企業(yè)所在行業(yè)在國民經(jīng)濟中的地位： ? 2．被評估企業(yè)所在行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r及被評估企業(yè)在行業(yè)中的地位； ? 3．被評估企業(yè)所在行業(yè)的投資風(fēng)險； ? 4．企業(yè)在未來的經(jīng)營中可能承擔(dān)的風(fēng)險等。 ? 在充分考慮和分析了以上各因素以后，風(fēng)險報酬率可通過以下兩種方法估測： ? 1．風(fēng)險累加法。 ? 企業(yè)在其持續(xù)經(jīng)營過程可能要面臨著許多風(fēng)險，像前面已經(jīng)提到的行業(yè)風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、通貨膨脹等。將企業(yè)可能面臨的風(fēng)險對回報率的要求予以量化并累加，便可得到企業(yè)評估折現(xiàn)率中的風(fēng)險報酬率。用數(shù)學(xué)公式表示： ? ? （ 96） ? 行業(yè)風(fēng)險， 主要指企業(yè)所在行業(yè)的市場特點、投資開發(fā)特點，以及國家產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整等因素造成的行業(yè)發(fā)展不確定性給企業(yè)預(yù)期收益帶來的影響。 ? 經(jīng)營風(fēng)險， 是指企業(yè)在經(jīng)營過程中，由于市場需求變化、生產(chǎn)要素供給條件變化以及同類企業(yè)間的競爭給企業(yè)的未來預(yù)期收益帶來的不確定性影響。 率酬報其他風(fēng)險率酬報財務(wù)風(fēng)險率酬報經(jīng)營風(fēng)險率酬報行業(yè)風(fēng)險報酬率險風(fēng) ????? 財務(wù)風(fēng)險， 是指企業(yè)在經(jīng)營過程中的資金融通、資金調(diào)度、資金周轉(zhuǎn)可能出現(xiàn)的不確定性因素影響企業(yè)的預(yù)期收益。 ? 其他風(fēng)險包括 ：國民經(jīng)濟景氣狀況、通貨膨脹等因素的變化可能對企業(yè)預(yù)期收益的影響。 ? 量化上述各種風(fēng)險所要求的回報率，主要是采取經(jīng)驗判斷。它要求評估人員充分了解國民經(jīng)濟的運行態(tài)勢、行業(yè)發(fā)展方向、市場狀況、同類企業(yè)競爭情況等。只有在充分了解和掌握上述數(shù)據(jù)資料的基礎(chǔ)上，對于風(fēng)險報酬率的判斷才能較為客觀合理。當(dāng)然，在條件許可的情況下，評估人員應(yīng)盡量采取統(tǒng)計和數(shù)理分析方法對風(fēng)險回報率進行量化。 ? 系數(shù)法。 ? β 系數(shù)法用于估算企業(yè)所在行業(yè)的風(fēng)險報酬率。 ? 其基本思路是，行業(yè)風(fēng)險報酬率是社會平均風(fēng)險報酬率與被評估企業(yè)所在行業(yè)平均風(fēng)險和社會平均風(fēng)險的比率系數(shù) (β系數(shù)）的乘積。 ? β 系數(shù)法估算風(fēng)險報酬率的步驟為： ? （ 1）將社會平均收益率扣除無風(fēng)險報酬率，求出社會平均風(fēng)險報酬率； ? （ 2）將企業(yè)所在行業(yè)的平均風(fēng)險與社會平均風(fēng)險進行比較，求出企業(yè)所在行業(yè)的 β 系數(shù)； ? （ 3）用社會平均風(fēng)險報酬率乘以企業(yè)所在行業(yè)的 β 系數(shù)，便可得到被評估企業(yè)所在行業(yè)的風(fēng)險報酬率。 ? 用數(shù)學(xué)公式表示為： ? Rr = ( Rm － Rg ) β （ 97） ? 式中： Rr — 被評估企業(yè)所在行業(yè)的風(fēng)險報酬率； ? Rm — 社會平均收益率； ? Rg — 無風(fēng)險報酬率； ? β — 被評估企業(yè)所在行業(yè)的 β 系數(shù)。 ? 在評估某一個具體的企業(yè)價值時，應(yīng)再考慮企業(yè)的規(guī)模、經(jīng)營狀況及財務(wù)狀況，確定企業(yè)在其所在的行業(yè)中的地位系數(shù)（ α ），然后與企業(yè)所在行業(yè)的風(fēng)險報酬率相乘，得到該企業(yè)的風(fēng)險報酬率。如下式表示： ? Rr = ( Rm － Rg ) β α （ 98） ? （三）折現(xiàn)率的測算 ? 。 ? 累加法， 是采用無風(fēng)險報酬率加風(fēng)險報酬率的方式確定折現(xiàn)率或資本化率。 ? 如果風(fēng)險報酬率是通過 β 系數(shù)法或資本資產(chǎn)定價模型估測出來的，此時，累加法測算的折現(xiàn)率或資本化率適用于股權(quán)收益的折現(xiàn)或資本化。 ? 累加法測算折現(xiàn)率的數(shù)學(xué)表達式如下： ? R=Rf+ Rr ? 式中： R— 企業(yè)價值評估中的折現(xiàn)率 ? Rf— 無風(fēng)險報酬率 ? Rr— 風(fēng)險報酬率 ? 。 ? 加權(quán)平均資本成