【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 與公司治理 資本結(jié)構(gòu)與公司治理 制度環(huán)境與公司治理 3/1/2023 52 制度與治理■ 制度（ Institutions）－ 既已形成的、作為有組織社會(huì)的一項(xiàng)要素的秩序、原則、法律或慣例。 ……… Webster’s Dictionary－ 人為設(shè)計(jì)出來(lái)構(gòu)建政治的、經(jīng)濟(jì)的和社會(huì)的互動(dòng)關(guān)系的規(guī)范，由 非正式 的約束（ 獎(jiǎng)懲、禁忌、習(xí)俗、傳統(tǒng)及行為準(zhǔn)則 ）和 正式 的規(guī)則（ 憲法、法律、產(chǎn)權(quán) ）組成。 ………… Douglas North ●制度 的定義：制約人們相互關(guān)系和人們行為的規(guī)范 。3/1/2023 53 制度與治理●制度的兩個(gè)層面 － 一般的社會(huì)規(guī)則（ 制度環(huán)境 ） － 特定的組織形式（ 制度安排 或 治理制度 ）＃市場(chǎng)組織與行政組織＃政府組織與非政府組織（ NGO）＃營(yíng)利性組織與非營(yíng)利性 （ NotforProfit） 組織3/1/2023 54 制度與治理■企業(yè)制度 憲法 合同法權(quán)利意識(shí)證券法企業(yè)組織的制度安排(治理制度 )職業(yè)道德規(guī)范市場(chǎng)機(jī)制企業(yè)法3/1/2023 55觀 點(diǎn)n不同國(guó)家的公司治理規(guī)則不可能是相同的n不同組織的治理安排應(yīng)該是有差異的n有效的治理結(jié)構(gòu)應(yīng)該是權(quán)變的3/1/2023 56 產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理l 產(chǎn)權(quán)的定義l 產(chǎn)權(quán)的性質(zhì)l 產(chǎn)權(quán)的類型l 產(chǎn)權(quán)的作用l 企業(yè)制度的產(chǎn)權(quán)分析l 改善治理的產(chǎn)權(quán)安排l 實(shí)證研究：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效3/1/2023 57● 產(chǎn)權(quán)的定義產(chǎn)權(quán)所有制關(guān)系的法律體現(xiàn) 占有權(quán)處置權(quán)轉(zhuǎn)讓權(quán)收益權(quán)使用權(quán)3/1/2023 58● 產(chǎn)權(quán)的性質(zhì)u一種經(jīng)濟(jì)和社會(huì)關(guān)系u（不同程度的） 排他性u(píng)可分離性u(píng)可分割性 3/1/2023 59● 產(chǎn)權(quán)的類型與比較產(chǎn)權(quán)類型 產(chǎn)權(quán)主體 排他性 可分割性 可轉(zhuǎn)讓性 可分離性私有產(chǎn)權(quán) 個(gè)人 完全 是 是 是社團(tuán)共有產(chǎn)權(quán)社團(tuán)成員全體內(nèi)部不具有對(duì)外具有否 受限制 是公共產(chǎn)權(quán) 社會(huì)成員全體否 否 ？ 否國(guó)有產(chǎn)權(quán) 國(guó)家 未經(jīng)授權(quán)不可分享否 是，但產(chǎn)權(quán)性質(zhì)改變 是3/1/2023 60● 產(chǎn)權(quán)的作用促進(jìn)社會(huì)資源的合理配置和社會(huì)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行效率促使資源從低生產(chǎn)力所有者向高生產(chǎn)力所有者轉(zhuǎn)移產(chǎn)權(quán)的排他性選擇和選擇結(jié)果的緊密結(jié)合對(duì)產(chǎn)權(quán)主體行為產(chǎn)生約束和激勵(lì)對(duì)產(chǎn)權(quán)主體行為選擇形成合理預(yù)期為企業(yè)和社會(huì)的合理運(yùn)作提供保證產(chǎn)權(quán)的權(quán)利規(guī)定產(chǎn)權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性3/1/2023 61l股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效3/1/2023 62o股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效：一個(gè)未解之迷u(píng)Berle Means(1932):股權(quán)分散化 ?經(jīng)營(yíng)者控制 ?委托人對(duì)代理人的有效監(jiān)督程度降低 ?企業(yè)股東利益最大化的實(shí)現(xiàn)程度降低uJensen Meckling(1976):公司內(nèi)部股東持股比例越高 ?公司市場(chǎng)價(jià)值越大3/1/2023 63u McConnell Servaes(1990):公司價(jià)值與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間具有 非線性 關(guān)系； 管理層持股比重與公司盈利及市場(chǎng)表現(xiàn)存在著 反向的 U型關(guān)系 。u Mehran(1995):股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效 無(wú)顯著相關(guān) 關(guān)系u Han Suk(1998): 公司績(jī)效與外部大量持股股東的股權(quán)比例 正相關(guān)u MyeongHyeon Cho(1998): 股權(quán)結(jié)構(gòu)影響投資，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值 u Pederson Thomsen(1999): 公司股權(quán)集中度與公司凈資產(chǎn)收益率 顯著正相關(guān) 3/1/2023 64u 周業(yè)安（ 1999）：國(guó)有股權(quán)的集中對(duì)提高公司績(jī)效有正面影響u 張紅軍（ 2023）：國(guó)有股對(duì)公司績(jī)效有負(fù)面影響u 許小年和王燕（ 1999）：法人股比例與公司績(jī)效正相關(guān)；大股東持股比例與公司績(jī)效正相關(guān)；國(guó)家股與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)u 孫永權(quán)和黃祖輝（ 1999）：相對(duì)控股股東的存在最有利于公司治理機(jī)制發(fā)揮作用，公司業(yè)績(jī)也趨于最大3/1/2023 65 資本結(jié)構(gòu)與公司治理n公司資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)含義— 資本結(jié)構(gòu)與公司市場(chǎng)價(jià)值n公司資本結(jié)構(gòu)的治理含義— 資本結(jié)構(gòu)與公司控制權(quán)3/1/2023 66u公司資本結(jié)構(gòu)及其選擇?資本結(jié)構(gòu) 公司負(fù)債與股東權(quán)益的比例?資本結(jié)構(gòu)決策 選擇最優(yōu)的股票與債券的結(jié)構(gòu)，使公司總價(jià)值達(dá)到最大?資本結(jié)構(gòu)選擇的 傳統(tǒng)分析 對(duì)融資選擇的風(fēng)險(xiǎn) 收益替換分析?資本的成本?風(fēng)險(xiǎn)，特別是破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)3/1/2023 67u莫迪利安尼 米勒定理（ MM定理 ） 在一定條件下，企業(yè)是通過(guò)募股還是舉債來(lái)籌措資本是無(wú)關(guān)緊要的。因?yàn)?，公司的目?biāo)是市場(chǎng)價(jià)值最大化，而企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值并不取決于債務(wù)和股票是如何組合的。 假定：公司投資和融資政策相互獨(dú)立沒(méi)有公司和個(gè)人的所得稅沒(méi)有交易成本沒(méi)有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)充分有效3/1/2023 68u現(xiàn)實(shí)中的公司為什么非常關(guān)心資本結(jié)構(gòu) ?破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)?稅收?對(duì)經(jīng)理的激勵(lì) ?市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的看法3/1/2023 69u公司融資選擇中的啄食順序理論?通過(guò)銀行或通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券或直接從投資者那里籌借資金?發(fā)行新的股票?保留贏利的一部分用于再投資啄食順序理論啄食順序理論 留利 → 債務(wù)融資 → 股權(quán)融資3/1/2023 70u公司資本結(jié)構(gòu)的治理含義?公司的名義控制權(quán)與有效（實(shí)際）控制權(quán)?銀行融資與公司控制權(quán)?債券融資與公司控制權(quán)?發(fā)行新股票與公司控制權(quán)： 優(yōu)先股 VS普通股?利潤(rùn)再投資與公司控制權(quán)3/1/2023 71u決定公司資本結(jié)構(gòu)的制度因素 ?證券市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度?法律對(duì)銀行業(yè)務(wù)的限制?稅收安排?公司吸引股權(quán)投資的可能?制度環(huán)境 → 公司資本結(jié)構(gòu) → 公司實(shí)際控制權(quán)3/1/2023 72 決策機(jī)制與公司治理n公司治理目標(biāo)的思考： 超越利益機(jī)制n關(guān)于公司治理的兩個(gè)故事：Ford 和 Compaqn總裁生命周期理論n結(jié)構(gòu)化的公司決策規(guī)則3/1/2023 73n公司治理目標(biāo)： 超越利益機(jī)制u 搞好公司治理，必須解決兩個(gè)方面的問(wèn)題 ：o 第一是 利益機(jī)制 方面的問(wèn)題，主要解決什么樣的企業(yè)制度最有利于確保投資者在上市企業(yè)中的資產(chǎn)得到應(yīng)有的保護(hù)和獲得合理的回報(bào)的問(wèn)題。o 第二是 決策機(jī)制 方面的問(wèn)題，主要解決如何構(gòu)架企業(yè)內(nèi)部的領(lǐng)導(dǎo)體系，來(lái)防止因企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)層（總裁、董事會(huì)）的管理能力、思想方式與環(huán)境要求錯(cuò)位而引起的決策失誤，確保企業(yè)關(guān)鍵人事安排和重大決策正確有效的問(wèn)題。梁能：《公司治理：中國(guó)的實(shí)踐和美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)》3/1/2023 74n關(guān)于公司治理的兩個(gè)故事u觀察o 在一些企業(yè)，并不存在所有權(quán)與控制權(quán)分離的問(wèn)題，所有者和管理者是 同一個(gè)人 （如福特汽車公司）。o 在一些企業(yè)，所有權(quán)與控制權(quán)只是部分分離，總裁本身即是創(chuàng)業(yè)者和 /或 主要股東 （如康柏）。o 在一些企業(yè)，盡管所有權(quán)與控制權(quán)是 分離 的，但公司經(jīng)營(yíng)非常有效（如 GE）。3/1/2023 75案例： Ford Motor Companyo Henry Ford（ 1863—1947 ），汽車大王o Ford的汽車o Ford Motor Company：合伙企業(yè)福特家族和早期投資人內(nèi)部控股的非上市公司上市公司（ 1956）o Ford的經(jīng)營(yíng)輝煌： 1920S早期，美國(guó)汽車市場(chǎng)的 60%以上，全球的 50%左右下降至破產(chǎn)邊緣： 1937年 21%； 1946年月虧損達(dá) $ 1 000萬(wàn) o 經(jīng)驗(yàn)：公司內(nèi)部缺乏制衡 Henry Ford的治理機(jī)制，決策隨意性極大3/1/2023 76n總裁生命周期理論u觀點(diǎn)：除了利益機(jī)制外，企業(yè)經(jīng)營(yíng)中發(fā)生的許多問(wèn)題來(lái)自總裁的思維方式和企業(yè)的決策機(jī)制。u1991年，美國(guó)哥倫比亞大學(xué)的 Donald C. Hambrick (漢布瑞克 )和 Gregory D. S. Fukutomi (?？送鞋?)，對(duì)總裁任職期間領(lǐng)導(dǎo)能力的變化規(guī)律及其原因，提出了一個(gè)總裁生命周期的五階段假說(shuō)。3/1/2023 77u總裁管理生命周期的五個(gè)季節(jié) 變化階段變化因素受命上任 探索改革 形成風(fēng)格 全面強(qiáng)化 僵化阻礙認(rèn)知模式的剛性中強(qiáng) 或弱或強(qiáng) 中強(qiáng) 強(qiáng)且上升 非常強(qiáng)職務(wù)知識(shí) 知之甚少上升很快 大體熟悉迅速上升 非常熟悉緩慢上升 非常熟悉緩慢上升 非常熟悉緩慢上升信息源寬窄 來(lái)源廣未過(guò)濾 來(lái)源廣 過(guò)濾 依賴少數(shù) 信息源過(guò)濾加劇依賴少數(shù)信息源高度過(guò)濾非常少的信息源高度過(guò)濾任職興趣 高 高 中高 中高但是下降 中低下降權(quán)力 弱，上升 中，上升 中，上升 強(qiáng)，上升 非常強(qiáng) 失控產(chǎn)生3/1/2023 78★ 結(jié)論 : 一個(gè)好的利益機(jī)制并不能代替一個(gè)好的決策機(jī)制，有遠(yuǎn)見(jiàn)的企業(yè)家和投資者應(yīng)當(dāng)重視決策機(jī)制的建設(shè)。u導(dǎo)致總裁領(lǐng)導(dǎo)能力變化的主要因素o 認(rèn)知模式的剛性o 信息源的寬窄和信息的質(zhì)量⊕既得利益3/1/2023 79n結(jié)構(gòu)化的公司決策規(guī)則u決策機(jī)制設(shè)計(jì)的基本內(nèi)容 o決策權(quán)力o決策程序u決策規(guī)則體系o管理決策的 規(guī)則o影響 管理決策規(guī)則的 規(guī)則o關(guān)于 誰(shuí)有資格制定 和 如何制定 規(guī)則的規(guī)則3/1/2023 80 制度環(huán)境與公司治理n制度環(huán)境與治理理念n制度環(huán)境與治理目標(biāo)n制度環(huán)境與治理方式n制度環(huán)境與治理水平? 制度環(huán)境的內(nèi)涵：市場(chǎng)、法律、政治、文化 （習(xí)俗、傳統(tǒng)、道德、社會(huì)價(jià)值觀等） 以及專業(yè)組織、中介機(jī)構(gòu)等3/1/2023 81n制度環(huán)境與治理理念216。 產(chǎn)權(quán)保護(hù)重要嗎？產(chǎn)權(quán)可保護(hù)嗎？216。 權(quán)力制衡重要嗎？權(quán)力如何制衡？權(quán)力由誰(shuí)制衡？216。 商業(yè)誠(chéng)信重要嗎？經(jīng)商能講誠(chéng)信嗎？不講誠(chéng)信受懲罰嗎？懲罰足夠重嗎？216。 虛假上市無(wú)關(guān)緊要嗎？虛假上市受懲罰嗎？懲罰足夠重嗎？216。 政府參與作假受懲罰嗎？懲罰足夠重嗎？216。 …………216。 公司治理重要嗎？制度環(huán)境市場(chǎng)法律政治文化專業(yè)組織中介機(jī)構(gòu)3/1/2023 82n制度環(huán)境與治理目標(biāo)公司治理目標(biāo) II 決策機(jī)制：確保企業(yè)重大決策的 正確有效公司治理的目標(biāo) I 利益機(jī)制 :股東利益？