從ltcm看對(duì)沖基金交易策略(編輯修改稿)
2025-01-30 18:35 本頁(yè)面
【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 認(rèn)定這是市場(chǎng)的 “不合理 ”現(xiàn)象，于是出手進(jìn)行套利。他們的做法是： ? 買(mǎi)進(jìn) 10 億美元 “非當(dāng)期債券 ” ? 把 “非當(dāng)期債券 ”借給金融機(jī)構(gòu)取得現(xiàn)金，進(jìn)行回購(gòu)融資 ? 以取得的現(xiàn)金對(duì)借來(lái)的 “當(dāng)期債券 ”進(jìn)行擔(dān)保 五、 LTCM 進(jìn)行的交易 債券利差交易 ? 1．當(dāng)期債券與非當(dāng)期債券 ? 上述的交易中，連當(dāng)初買(mǎi)非當(dāng)期債券的 10 億美元，多數(shù)也是借來(lái)的。如此一來(lái)， LTCM 等于用了很少的錢(qián)就做了 20 億美元的生意，成功地把 12 個(gè)基點(diǎn)的價(jià)差放大為可觀的獲利。需要留意的一點(diǎn)是，這個(gè)交易不需要等到 30 年到期，只要半年，現(xiàn)在的當(dāng)期債券也就成為非當(dāng)期債券，價(jià)差自然收斂。 五、 LTCM 進(jìn)行的交易 債券利差交易 ? 1．當(dāng)期債券與非當(dāng)期債券 ? 這個(gè)交易是 LTCM 早期成功的交易之一，他們認(rèn)為自己成功抓住了市場(chǎng)的不合理。然而，金融市場(chǎng)的獲利都是伴隨風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí) LTCM 是承擔(dān)了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，才能換取獲利。試想，如果LTCM 需要資金，那他們還是必須以折價(jià)賣(mài)出手中的非當(dāng)期債券。在承平時(shí)期，這樣的交易行的通，但是市場(chǎng)一緊縮就另當(dāng)別論了。 1994 年的成功給了 LTCM 信心，卻也種下 4 年后失敗的果。 五、 LTCM 進(jìn)行的交易 債券利差交易 ? 2．房屋抵押證券 ? LTCM 在 1994 年成立時(shí)，除了非當(dāng)期政府公債的交易外，還發(fā)現(xiàn)了另外一個(gè)交易機(jī)會(huì)，出現(xiàn)在房屋抵押證券上。在美國(guó)，銀行家將購(gòu)屋人償還的抵押貸款證券化，分為兩種： ? 僅付利息證券（ InterestOnly Securities，IOs） ? 僅付本金證券（ PrincipalOnly Securities，POs） 五、 LTCM 進(jìn)行的交易 債券利差交易 ? 2．房屋抵押證券 ? 這兩種證券都是購(gòu)屋人的房屋抵押貸款，區(qū)別在于還貸的現(xiàn)金流。當(dāng)購(gòu)屋人定期償還房屋貸款時(shí)，雖然自己不知道，但是銀行很清楚多少的比例是還本金，多少是還利息。當(dāng)銀行家將抵押貸款證券化時(shí)，就是將還利息的現(xiàn)金流歸入僅付利息證券 IOs，將還利息的現(xiàn)金流歸入僅付本金證券 POs。這就是兩種證券的不同。 五、 LTCM 進(jìn)行的交易 債券利差交易 ? 2．房屋抵押證券 ? 由于二者的現(xiàn)金流不一樣，僅付利息證券和僅付本金證券的價(jià)格走勢(shì)不相同，一般而言與利率由很大關(guān)系。如果利率下降，比較多的房屋抵押貸款人會(huì)選擇轉(zhuǎn)貸，也就是由另外一家銀行幫忙出面結(jié)清貸款，房屋所有人再重新向新銀行貸款，這樣貸款人就可以用比原先低的利率還貸，成功達(dá)成降低還貸成本的目的。所以，如果利率下降，轉(zhuǎn)貸的人增加，那么還貸款的錢(qián)主要就是還本金而不是還利息。如此，僅付利息證券的現(xiàn)金流下降，僅付本金證券的現(xiàn)金流上升，反應(yīng)在價(jià)格上就是僅付利息證券下跌，僅付本金證券上漲。反之，如果利率上漲，轉(zhuǎn)貸的人減少，還貸的錢(qián)主要是還利息，那么僅付利息證券價(jià)格上漲，僅付本金證券價(jià)格下跌。 五、 LTCM 進(jìn)行的交易 債券利差交易 ? 2．房屋抵押證券 ? 1993 年， LTCM 尚在募集時(shí)，美國(guó)的利率跌破7%，這是越戰(zhàn)以來(lái)的最低水平，反映在房屋抵押貸款證券的價(jià)格上，就是僅付利息證券不斷下跌。到了來(lái)年 LTCM 成立時(shí)，僅付利息證券的價(jià)格已經(jīng)下跌到令人人驚訝的水平。 LTCM 的交易員測(cè)算之后發(fā)現(xiàn)，僅付利息證券的價(jià)格對(duì)應(yīng)的是 100%的屋主都進(jìn)行轉(zhuǎn)貸，然而當(dāng)時(shí)轉(zhuǎn)貸比例是 40%的貸款人。很明顯，市場(chǎng)的情緒過(guò)度恐慌，導(dǎo)致僅付利息證券出現(xiàn)過(guò)大的跌幅 五、 LTCM 進(jìn)行的交易 債券利差交易 ? 2．房屋抵押證券 ? 既然該價(jià)格是市場(chǎng)過(guò)度恐慌殺低照成的，自然讓 LTCM 這樣的對(duì)沖基金感興趣，她們一向是以賺取市場(chǎng)不合理價(jià)格為獲利來(lái)源。那么，當(dāng)時(shí)的情況是 IOs 價(jià)格過(guò)低， LTCM 的交易方向理所當(dāng)然是買(mǎi)進(jìn) IOs。在 1994 年， LTCM 一共買(mǎi)進(jìn) 20 億美元的僅付利息證券。買(mǎi)完之后， LTCM 分析了自己的交易組合，當(dāng)利率上漲，轉(zhuǎn)貸的屋主減少，那么 IOs 的現(xiàn)金流增加，價(jià)格就會(huì)上漲，這對(duì) LTCM 是有利的；反之，如果利率下跌，轉(zhuǎn)貸的屋主增加，那么 IOs 的現(xiàn)金流減少，價(jià)格就會(huì)下跌，這對(duì) LTCM 是不利的。 五、 LTCM 進(jìn)行的交易 債券利差交易 ? 2．房屋抵押證券 ? 經(jīng)由上述的分析后， LTCM 發(fā)現(xiàn)雖然買(mǎi)進(jìn)了價(jià)格低估的僅付利息證券 IOs，然而還是會(huì)受利率變化的影響，而這不是 LTCM 愿意看到的，因?yàn)閷?duì)沖基金只是尋找各種套取絕對(duì)收益的機(jī)會(huì)，不是承擔(dān)市場(chǎng)的方向性風(fēng)險(xiǎn)。為了規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)， LTCM 又同時(shí)買(mǎi)進(jìn) 1 年期國(guó)庫(kù)券 (TBills)。加上這個(gè)組合后，當(dāng)利率下跌時(shí)，雖然 IOs 價(jià)格下跌，但是 TBills 上漲，形成對(duì)沖，LTCM 就可以高枕無(wú)憂的賺取 IOs 價(jià)格被低估的這部分收益了。 五、 LTCM 進(jìn)行的交易 債券利差交易 ? 3．歐州貨幣一體化 ? 歐元推出以前，歐洲各國(guó)各有自己的貨幣，利率當(dāng)然也不相同，因?yàn)椴煌呢泿啪陀胁煌娘L(fēng)險(xiǎn)。貨幣各自為政，各國(guó)國(guó)債的利率當(dāng)然也不一樣。以當(dāng)時(shí)的情況，西班牙、意大利，這些國(guó)家的政府公債利率是比較高的；德國(guó)、法國(guó)，這些國(guó)家的政府公債利率是相對(duì)較低的。 五、 LTCM 進(jìn)行的交易 債券利差交易 ? 3．歐州貨幣一體化 ? 看準(zhǔn)這樣的收益率差異， LTCM 開(kāi)始動(dòng)腦筋了。如果這些國(guó)家都加入歐元，那么各國(guó)國(guó)債的支付工具都換成同一種貨幣，利差肯定會(huì)縮小，即便債券發(fā)行人的信用不一樣，貨幣相同也將大幅消除貨幣風(fēng)險(xiǎn)，加入歐元的國(guó)家發(fā)行的債券利差一定會(huì)縮小。 ? 抓住這樣的機(jī)會(huì)， LTCM 持有西班牙、意大利的國(guó)債，同時(shí)沽空德國(guó)、法國(guó)的國(guó)債，賺取中間的利差。事后證明，這是一個(gè)成功的交易。 五、 LTCM 進(jìn)行的交易 債券利差交易 ? 4．意大利國(guó)債 ? 除了歐元推出帶來(lái)的國(guó)債利差收斂外， LTCM 還抓住了另外一個(gè)獲利機(jī)會(huì)：意大利國(guó)債。在 LTCM 成立的時(shí)候，意大利的政治局勢(shì)很不穩(wěn)定，執(zhí)政黨岌岌可危，而反對(duì)黨如果上臺(tái)，似乎要推翻大部分的經(jīng)濟(jì)政策。受此影響，意大利國(guó)債在市場(chǎng)乏人問(wèn)津，交易人持有的意義下降，這就導(dǎo)致意大利國(guó)債的收益率大幅上升。上升到什么程度呢？與德國(guó)國(guó)債相比，高出 8%；與意大利衍生品市場(chǎng)的互換合約比，甚至比其固定利率還高。如此高昂的國(guó)債利率，讓意大利政府付出高額的融資成本，也引起對(duì)沖基金的注意。 五、 LTCM 進(jìn)行的交易 債券利差交易 ? 4．意大利國(guó)債 ? 在 LTCM 的交易員看來(lái)，一個(gè)國(guó)家的國(guó)債利率竟然高于互換合約固定利率，這是極其怪
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