【文章內(nèi)容簡介】 的歐元本息收入拿到即期市場上去交換，而不是執(zhí)行合同，按合同規(guī)定的匯率賣出歐元。 如前所述，由于一個美國居民在歐洲的銀行存款的風險主要產(chǎn)生于未來匯率水平 F的不定，歐元收益只有在 12月 31日轉(zhuǎn)換成美元才有效，而這個美國居民又沒有采用掉期交易控制未來匯率變動的風險，因此，他就面臨著未來匯率變動可能產(chǎn)生的風險。從這個角度看，一個投資這會要求對其承擔的風險有相應的補償，或者說，得到一個通常以預期的超額收益形式出現(xiàn)的風險報酬（ The risk premiun）。 ? 為了清楚的表示匯率的變動，我們把前面表示美國選擇和歐洲選擇均衡的等式 (1+r)=F/Sx(1+r*)中的 F替換為Se， Se表示未來（ 12月 31日時）的即期匯率，于是有： (1+r)= (1+r*) Se /S （ 35） Se /S的含義為，分子是對年末匯率的預期，分母是年初的匯率。因此，如果年末匯率上升， Se /S將大于 1，例如預期年末匯率上升 50%，那么 Se /S將為 。因此可以采用下列定義： Se / S ≡1+ Δ se （ 36） 這里， Δ s 是指一段時間內(nèi)本國貨幣貶值的比率或外國貨幣的升值比率， ?e? 表示對未來貶值率的預期。 ? 現(xiàn)在，用 36式替換 35式中的 Se /S，可得到： (1+r)= (1+r*) （ 1+ Δ se ） = 1+r*+Δ se + r* Δ se （ 37） 進一步，從兩邊同減去 1，然后看最后一項 r* Δ se ，這是利率和預期貶值率。只要在我們的討論中貨幣沒有出現(xiàn)大幅度貶值（如出現(xiàn)過度的通貨膨脹），這個成績項就是數(shù)學上的 ? 二階小量 ? ，這種項可以忽略不計。于是上式變?yōu)椋? r = r* + Δ se （ 38） 這就是無拋補利率平價條件的表達式，用文字表述為：本國利率高于（低于）外國利率的差幅等于本國貨幣的預期貶值（升值）率。 （四）實際利率平價（ Real interest parity , RIP） ? 實際利率平價的定義 是指不同國家之間實際利率相等。 Cumby Obstfeld(1984)研究了實際利率平價關(guān)系。 拋補和非拋補利率平價理論中的利率都是指名義的利率，也就是它們將名義利率差別與即期和遠期匯率、預期的即期匯率聯(lián)系起來。這意味著一個隱含的假定，它們沒有考慮價格變動對利率的影響。這對短期（和中期）金融工具是合適的。但是，在長期內(nèi)，不考慮價格變動對利率的影響就不合適了。 ? 例如，如果通貨膨脹率很低， 1美元本金的購買力在 3個月內(nèi)變動很小，可以忽視。但在同樣通貨膨脹的情況下， 1美元本金的購買力在 10年中的變化就是不可忽視的。因此，持有長期金融工具（如假設存款是 10年的定期存款）的投資者就會偏好于使用實際收益率來替代名義收益率，由此，用實際利率替代名義利率。 ? 由于實際利率平價的推導涉及到費雪效應，我們將在本章第四部分討論。（實際利率平價理論的介紹可參見姜波克、陸前進， 2023：《匯率理論與政策研究》，復旦大學出版社 10月版，第 3539頁）。 表 3 美國 3個月國庫券與德國、英國 3個月國庫券之間的實際利率差異 ? 參見丹尼爾斯、范戶斯， 2023：《國際貨幣與金融經(jīng)濟學》（第 2版），李月平等譯，機械工業(yè)出版社 2023年 1月版，第118頁，圖 63 （五）利率平價和金融一體化的差異 ? 什么是金融一體化（ financial integration）？ ? 什么是金融一體化，如何測度金融一體化？至今尚未達成共識。根據(jù)國際貨幣基金組織的定義，金融一體化是指一個具體國家與國際資本市場之間的聯(lián)系。具體說來，金融一體化是指國與國（地區(qū)）之間的金融活動相互滲透、相互影響而形成一個聯(lián)動整體的發(fā)展態(tài)勢。金融一體化只能以程度的高低來衡量，完全的一體化是不存在的。因為，一方面任何國家的政府或多或少都會對金融活動進行干預，從而影響金融資產(chǎn)的流動性；另一方面，交易費用及風險規(guī)避的存在使得國與國之間的資產(chǎn)不可能完全替代。 ? 與此相應，迄今為止，如何度量對金融一體化，學術(shù)界也沒有取得共識。歸納起來，大體可以分為六大類：各國資本流動量的比較、資本流動的自由化程度或者法規(guī)限制情況、利率平價的驗證、貨幣政策獨立性測試、儲蓄投資關(guān)系測試和歐拉方程測試。在國際金融文獻中，經(jīng)濟學家通常使用四種定義作為框架來檢驗資本市場一體化的程度：‘拋補利率平價、非拋補利率平價、實際利率平價和 FeldsteinHorioka儲蓄投資定義。 ? 利率平價的驗證方法 ? 拋補利率平價論主要強調(diào)沒有資本管制； ? 非拋補利率平價論主要強調(diào)風險補貼為零； ? 實際利率平價論要求購買力平價關(guān)系的存在。 在現(xiàn)實中前兩個條件或多或少能夠滿足，而第三個條件除了在很長的時間內(nèi)可能滿足外，一般很難成立。 三、拋補利率平價的實證研究和運用 （一）拋補利率平價實證檢驗的方法 （二）拋補利率平價運用 （一）拋補利率平價實證檢驗的方法 ? 拋補利率平價成立的條件 ? 第一、必須有充足的套利資金，換句話說，某個或更多的套利者可以利用自由資金以驅(qū)使相應的比率達到均衡。這里的?自由?不僅僅意味著通常意義上的流動，而且表明它在國際資本的流動上不受限制。 ? 第二、需要有一個意義明確的、有組織的、公開的即期和遠期外匯市場 ? 第三、交易成本應很低，基本可以忽略，否則對 CIRP的偏差可能會上升以滿足交易成本的變化。因此，到目前為止在我們的理論論述中一般都忽略交易成本（科普蘭， 2023，第 97頁）。 ? 檢驗拋補利率平價：引入交易成本 ? 如果要檢驗利率平價是否成立，就不能忽略交易成本的存在。大多數(shù)研究者都從下列角度解釋這個問題：國際利率的差異與相應的遠期升水之間的差是否限制在交易成本的數(shù)額范圍之內(nèi)？用公式表達，即下面的不等式是否成立： ∣ （ 1+r) (1+r*) F/S ∣ c （ 39） 這里的 c是交易成本，左邊是美國和歐洲經(jīng)過遠期升水修正的利率的絕對值。 ? （ 39）這個不等式可用文字描述：經(jīng)過遠期升水修正的利率的絕對值是否小于交易成本。因此，關(guān)鍵問題是相應的交易成本的大小。在現(xiàn)實中，估計交易成本是復雜的，計算范圍會有很大差異。但是，對交易成本計算范圍的不同并不影響對這個問題的正確結(jié)論（列維奇，Levich， 1979） ? 大量外國學者通過回歸分析檢驗 CIRP，這一方面的研究基本上支持 CIRP，一般認為在資本流動受限制少、利率管制少、金融市場發(fā)達的國家和地區(qū) CIRP較容易成立。而對 UIRP的檢驗由于難以得到人們對匯率的預期數(shù)據(jù)，所以這方面的實證比較少；而 Cumby 和 Obstfeld(1984)用19761981年美國對德國、英國、法國、瑞士、加拿大和日本一個月的實際利差數(shù)據(jù)對實際利率平價公式進行了回歸檢驗，發(fā)現(xiàn)實際利率是序列相關(guān)的，而且實際利率不等， Mishkin（ 1984）也得到了類似的結(jié)果。 （二）拋補利率平價運用 ? 利用拋補利率平價關(guān)系發(fā)現(xiàn)套利機會并套期保值 ? 設：某銀行同業(yè)交易員注意到以下市場價格： S = US$ F = US$ T = 360(天 ) r = 10% r*= 6% 存在套利機會嗎 ？ ? 一種迅速的檢驗方法 : 計算利率平價理論的正反兩方面 。 因為利率不必調(diào)整 ， 交易者得到： F=US$ (1+r) () S——— =US$——— (1+r*) () =US$ ? 遠期匯率 ( U S $ 0 . 42/ D M ) 比計算的合成遠期匯率（ US$） 大 ， 根據(jù) ? 買低賣高 ? 的原則 ， 交易者將賣出遠期 ， 因為遠期匯率相對于即期匯率和兩個利率來說被高估了即 ， 實際遠期匯率相對于合成的遠期匯率高估了 。 ? 投資者的行為 借美元； 在即期市場買進馬克； 存入馬克； 按照合同在遠期市場賣出馬克遠期 。 ? 根據(jù)前面的數(shù)據(jù) ， 我們以 1美元為單位推導整個交易過程： 借入 1美元 ， 利率為 10%； 在即期市場買入 （ 1/US$ =1/=,） ； 將 [（ 1+ 6%） = ]； 按 遠 期 合 同 售 出 馬 克 本 息 收 益 2 . 65DM得到US$[ ()($)=US$] 結(jié)果：他償還 1美元及 ， 并獲得 $利潤 （ $ = $ ） 。 如果是 100萬美元的交易 ， 利潤是 $13 000。 政府干預政