【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 了我國(guó)一半左右的食物。過去 5 年城鎮(zhèn)居民在外就餐支出平均每年增長(zhǎng) 16%，限額以上餐飲企業(yè)收入平均每年增長(zhǎng)了 27%。04 年規(guī)模以上連鎖餐飲企業(yè)門店總數(shù)增長(zhǎng) %，未來(lái)仍將是食品飲料行業(yè)較強(qiáng)勁的需求來(lái)源。圖 4：主要食品銷量中非居民采購(gòu)的比例以及餐飲行業(yè)增長(zhǎng)情況0%20%40%60%80%202 202 202 202 202、0%10%20%30%40%50%60%、、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局（3）現(xiàn)代零售業(yè)的快速增長(zhǎng)將對(duì)食品消費(fèi)升級(jí)起到推波助瀾的作用。目前我國(guó)肉制品行業(yè)以傳統(tǒng) 的室溫和冷凍肉占據(jù)絕對(duì) 市場(chǎng)份額，乳制品行業(yè)以 UHT 奶占據(jù)主導(dǎo)市場(chǎng)份額，具有營(yíng)養(yǎng)和安全優(yōu)勢(shì)的冷鮮肉和低溫肉，以及具有更高附加值的巴氏奶和酸奶都具備很大的市場(chǎng)空間，但它 們的實(shí)際增長(zhǎng)需要依賴現(xiàn) 代零售業(yè)的發(fā)展。據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì) ，2022 年大型超市占城鎮(zhèn)食物 銷量的比例從 1999 年的 30%提高到了 48%，2022 年大型超市和便利店門店數(shù)增長(zhǎng)分別高達(dá) 20%和 14%，隨著未來(lái)超 級(jí)市 場(chǎng)和便利店分布范圍的擴(kuò)大，將會(huì)推 動(dòng)上述需要冷鏈支持的生 鮮食品的銷售。7 / 22圖5: 全國(guó)肉制品市場(chǎng)以傳統(tǒng)的室溫和冷凍肉為主 7% 4%2%88%、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安研究所圖 6：城鎮(zhèn)居民人均酸奶消費(fèi)量增長(zhǎng)已超過鮮奶（左軸：千克/人年，右軸：增長(zhǎng)率）05101520202 202 202 202 2020%10%20%30%40%50%、 、 、 、 、 、 、 、數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局（4）此外，政府產(chǎn)業(yè)政策以及消 費(fèi)者對(duì)健康的重視也將導(dǎo)致食品飲料產(chǎn)品消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化。1990 年起法國(guó)政府以及之后大量媒體對(duì)葡萄酒健康效果的宣傳推動(dòng)了全球葡萄酒的消費(fèi)。我國(guó)政府通過征收從量稅來(lái)調(diào)整白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)，并利用稅收政策來(lái)提倡國(guó)民消費(fèi)果類低醇酒飲品。目前我國(guó)白酒中的高檔白酒 銷量?jī)H為 23 萬(wàn)噸，占白酒總銷量比重不足 %，葡萄酒人均消費(fèi)僅為 公斤，僅為白酒的 11%和啤酒的 %。隨著消費(fèi)者健康意識(shí)的增強(qiáng)，市場(chǎng)滲透率極低的葡萄酒以及中高檔白酒的增長(zhǎng)前景仍可看好。3. 行業(yè)未來(lái)盈利能力分析. 各子行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分析今年前三季度行業(yè)數(shù)據(jù)（圖 812）顯示，我們關(guān)注的肉類、白酒、啤酒、葡萄酒行業(yè)的總資產(chǎn)收益率都 維持了去年的上升趨勢(shì) ，乳品行業(yè)也出現(xiàn)回升。進(jìn)一步分析構(gòu)成 “資產(chǎn)收益率”的“利潤(rùn)率”和“資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率” ，我們發(fā)現(xiàn)除了白酒行業(yè)利潤(rùn)率在回升外，其他4 個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)率都出現(xiàn)不同程度的下滑，盈利能力的上升受益于資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率的提高。總體而言，造成上述現(xiàn)象的原因非常 簡(jiǎn)單：除了白酒行業(yè)進(jìn) 入寡頭優(yōu)勢(shì)企業(yè)壟斷中高檔市場(chǎng)階段外，其他 4 個(gè)行業(yè)都面臨 激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，從而導(dǎo)致利潤(rùn)率下滑，但由于市場(chǎng)需求旺盛，行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張并沒有導(dǎo)致利用率下降。而由于各子行業(yè)所處的生命周期和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)不一，行業(yè)中的上市龍頭企業(yè)的利潤(rùn)率也表現(xiàn)出不同的特征。乳品：固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)依然維持在較高比例， 競(jìng)爭(zhēng)依然激烈，龍頭企業(yè)利潤(rùn)率在下降，但前三大企 業(yè)的市場(chǎng)份額集中程度在上升，表明龍頭企業(yè)犧牲短期利 潤(rùn)率來(lái)?yè)屨际袌?chǎng)份額的增 長(zhǎng)戰(zhàn)略。屠宰與肉制品：行業(yè)處于因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)引發(fā)的新一輪成長(zhǎng)期階段：產(chǎn)能增長(zhǎng)大幅上升，集中度 維持在較低水平，企 業(yè)收入的增長(zhǎng)無(wú)需通過搶占市場(chǎng)份額來(lái)獲得，利 潤(rùn)率下降是緣于成本上升而非激烈競(jìng)爭(zhēng)。白酒：雖然整體集中度沒有明顯提升，但高檔酒市 場(chǎng)已集中在少數(shù)幾家有窖池及優(yōu)質(zhì)基酒資源的優(yōu)勢(shì)企業(yè)中，整體行 業(yè)利 潤(rùn)率的回升以及產(chǎn)能增幅的下降表明行業(yè)正在經(jīng)歷優(yōu)勝劣汰。葡萄酒：是酒料行業(yè)中市場(chǎng)份額集中度提高最快的行業(yè)，龍頭 企業(yè)利潤(rùn)率明顯高于行業(yè)平均水平，我 們相信前三大企業(yè)在中高檔市場(chǎng)已建立起一定的品牌和渠道壁壘。啤酒：最近幾年行業(yè)集中程度提高不明顯，2022 年前三大企 業(yè)合計(jì)市場(chǎng)份額 35%左右，背后的原因是地方保護(hù)導(dǎo)致整合程度速度緩慢。龍頭企業(yè)雖然利潤(rùn)率略高于行 業(yè)平均水平，但上半年運(yùn)9 / 22輸成本上漲導(dǎo)致利潤(rùn)率繼續(xù)下滑，反映出 龍頭企業(yè)定價(jià)能力 較弱。圖7－11：主要食品行業(yè)盈利能力及競(jìng)爭(zhēng)格局、 、0%1%2%3%4%5%6%7%13Q2022 13Q2022 13Q2022ROA、 、 、 、 (LHS) 、 、 、 (LHS) 、 、 (RHS)、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、5%10%15%1H2022 1H2022 1H20220%10%20%30%40%、 、 (LHS) 、 、 (LHS)、 、 (LHS) 、 、 、 CR RHS)、 、 、 、 、 、 (RHS)、 、 、 、 、 、 、2%3%3%4%4%5%13Q2022 13Q2022 13Q2022 ROA、 、 、 、 (LHS) 、 、 、 (LHS) 、 、 (RHS)、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、0%5%10%15%1H2022 1H2022 1H2022 10%12%14%16%18%、 、 (LHS) 、 、 、 、 (LHS)、 、 (LHS) 、 、 、 CR RHS)、 、 、 、 、 、 (RHS)、 、0%2%4%6%8%10%12%13Q2022 13Q2022 13Q20220. 10. 20. 30. 40. 50. 6ROA、 、 、 、 (LHS) 、 、 、 (LHS)、 、 (RHS)、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、0%20%40%60%1H2022 1H2022 1H2022 0%5%10%15%20%、 、 、 、 (LHS) 、 、 、 (LHS)、 、 、 、 (LHS) 、 、 、 CR RHS)、 、 、 、 、 、 (RHS)、 、 、0%5%10%15%13Q2022 13Q2022 13Q20220. 20. 40. 6ROA、 、 、 、 (LHS) 、 、 、 (LHS)、 、 (RHS)、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、0%10%20%30%40%1H2022 1H2022 1H2022 0%10%20%30%40%50%、 、 (LHS) 、 、 (LHS)、 、 、 CR RHS) 、 、 、 、 、 、 (RHS)、 、0%2%4%6%8%13Q2022 13Q2022 13Q20220. 10. 20. 30. 40. 50. 6ROA、 、 、 、 (LHS) 、 、 、 (LHS)、 、 (RHS)、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、0%3%6%9%12%1H2022 1H2022 1H20220%5%10%15%20%25%30%35%、 、 、 、 (LHS) 、 、 、 、 (LHS)、 、 、 CR RHS) 、 、 、 、 、 、 (RHS)數(shù)據(jù)來(lái)源：中經(jīng)數(shù)據(jù)網(wǎng)、國(guó)泰君安研究所整理由于上述統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的口徑是規(guī)模企業(yè)，因此各行 業(yè)產(chǎn)能的增幅除了反映新增能外，規(guī)模企業(yè) 數(shù)量上升導(dǎo)致的統(tǒng)計(jì)口徑變 化也是因素之一，因此實(shí)際產(chǎn)能增幅可能與 圖表中有出入。但不管如何，基于我們前文對(duì)食品飲料行 業(yè)未來(lái)消費(fèi)趨勢(shì)的判斷，我們認(rèn)為乳制品、肉制品和葡萄酒行 業(yè)在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)還可維 持較高增長(zhǎng)，因此產(chǎn)能利用率仍將上升或 維持在高位；而白酒和啤酒行業(yè)由于產(chǎn)能增速放緩而產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整仍可使這兩個(gè)成熟行業(yè)實(shí)現(xiàn)一定增長(zhǎng)，未來(lái)產(chǎn)能利用率也仍將上升或 維持在較高水平。因此我們接下來(lái)對(duì)各行業(yè)未來(lái)盈利能力趨勢(shì)的分析將主要考慮利潤(rùn)率因素。. 各子行業(yè)及龍頭企業(yè)利潤(rùn)率前景分析乳制品行業(yè)：利潤(rùn)率回升還有待時(shí)日11 / 22過去三年前三大企業(yè)的毛利率和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率都略有下降，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)是主要原因，尤其是 04