【文章內(nèi)容簡介】 0萬名，位居沃達(dá)豐(Vodafones groups Plc)(VOD)后居全球第二位，%，較去年六月底2200萬名用戶攀升了167%。中國移動公司下半年用戶和銷售額的成長來自于中國移動公司去年秋季從母公司收購的七家省市行動網(wǎng)路。但是新增用戶成長的進(jìn)程已經(jīng)減緩下來。令人擔(dān)憂的是，中國移動公司每名用戶的平均營業(yè)收入大幅下滑，從2000年同期的221元下滑至158元人民幣。關(guān)鍵因素在于預(yù)付費(fèi)用戶。這些用戶的數(shù)量已經(jīng)翻升至2580萬名(約占總用戶的44%)。這些用戶不用交付連接費(fèi)用，預(yù)付費(fèi)用戶通話、傳送信息以及其他服務(wù)的時間下滑了111%。與此同時，中國移動公司還花巨資留住其用戶。盡管中國聯(lián)通公司預(yù)付費(fèi)用戶占據(jù)新增用戶的70%以上，截止到六月底，中國聯(lián)通公司用戶首次超過2000萬名，也逐漸從中國移動公司手中獲取了一定的市場份額。在中國移動運(yùn)營的十三個省市市場中，%%。所有這一切信息導(dǎo)致了這次大跌。：總的來說，中國移動的股價經(jīng)歷了一個上漲和下跌的一個全過程，其股價由其獨(dú)特概念、獨(dú)特行業(yè)、獨(dú)特成長性而帶來的虛高，過渡到了目前的以收益為基礎(chǔ)的價位。這個過程是伴隨著中國電信業(yè)的改革而行的，所以不免驚心動魄。但隨著政府管制的規(guī)范及相應(yīng)準(zhǔn)入、資費(fèi)變動的公開化，中國移動的股價將進(jìn)入一個以收益和成長為中心而波動的較為平衡的階段。中國聯(lián)通的重組上市工作于1999年初開始，至2000年6月21日、22日完成紐約、香港兩地掛牌上市，歷時一年多，上市工作取得了圓滿成功。中國聯(lián)通上市采用紅籌股形式，%。本次股票發(fā)行為香港有史以來首次發(fā)行上市中規(guī)模最大的一次，也是除日本以外亞洲首次發(fā)行上市規(guī)模最大的一次，并進(jìn)入了全球電信行業(yè)股票首次發(fā)行史上的前十大發(fā)行行列。首次發(fā)行完成后，按發(fā)行價格計(jì)算，是每股凈資產(chǎn)的25倍，在香港上市公司中名列第5位。聯(lián)通股價自去年6月22日上市以來，二級市場表現(xiàn)良好；迄今相對股價表現(xiàn)也優(yōu)于全球電信類公司表現(xiàn)。聯(lián)通股票的表現(xiàn)可以分作三個階段（見圖22）。第一階段和第二階段以l1月21日“單向收費(fèi)”消息的出現(xiàn)為分水嶺。第一階段，聯(lián)通股價表現(xiàn)較好。第二階段，自l1月21日到2001年2月底，圍繞單向收費(fèi)、“資費(fèi)套餐”等問題，資本市場反應(yīng)激烈，聯(lián)通股價隨之劇烈震蕩。自2000年4月下旬進(jìn)入第三階段，聯(lián)通良好的業(yè)績表現(xiàn)以及快速的發(fā)展促使其股價有明顯回升。去年6月21日，中國聯(lián)通的存托股份(ADS)在美國紐約交易所開始交易第一天走勢強(qiáng)勁，在以22美元高開后，()%。()，為當(dāng)天紐約證券交易所成交量最大的股票。6月22日，中國聯(lián)通在香港聯(lián)交所開始交易，開盤即升到了 17港元，，%。，成交總額高達(dá)35億港元，約占當(dāng)天港股總成交量的三分之一。聯(lián)通股票周漲幅為10%，月漲幅達(dá)27%，超過同期恒指漲幅近20個百分點(diǎn)。投資銀行界普遍認(rèn)為，這是非常成功的定價。股價的持續(xù)穩(wěn)定，為公司全部行使超額配售創(chuàng)造了極為有利的條件。6月30日，中國聯(lián)通與全球協(xié)調(diào)入認(rèn)為股價已較為平穩(wěn)，決定行使超額配售權(quán)，()。至此。圖22 中國聯(lián)通（0762）股價波動周K線圖()圖表說明：由于國際市場股價波動的一致性，無論是香港股市還是紐約股市，中國聯(lián)通的股價波動趨勢基本一致。因此，在本報告中，我們只給出中國聯(lián)通在香港股市的波動情況。圖上部是股價波動周K線圖，下部是成交量周K線圖。，聯(lián)通股價表現(xiàn)大致可分為上升期、穩(wěn)定期和波動期聯(lián)通股票自2000年6月22日上市交易后至7月 17日為止為上升期，股價持續(xù)穩(wěn)定上升，，表現(xiàn)出色。從7月17日至9月15日為穩(wěn)定期。自9月l8日至l1月20日為波動期，聯(lián)通股價起伏較大。股價波動的主要原因是，巴以沖突和油價上升，以及美國多個影響力較大的公司如IBM、Print等公布盈利水平低干預(yù)期，造成股市大幅下挫。此外，歐洲一些電信公司為競投3G牌照投入了大量資金，使資本投資比預(yù)期高，投資者對3G未來收益及盈利潛力表示質(zhì)疑。但與大勢相比，聯(lián)通股票表現(xiàn)出較強(qiáng)的抗跌性。第一階段聯(lián)通股票表現(xiàn)較好，除少數(shù)幾天外．均優(yōu)于香港恒生指數(shù)變化。，從2000年11月21日到2001年4月上旬，屬于劇烈震蕩期l1月21日，香港經(jīng)濟(jì)日報引用中央電視臺有關(guān)移動電話“單向收費(fèi)”方案己報國務(wù)院的報道，引起普遍關(guān)注，資本市場反應(yīng)激烈。此前，有關(guān)中國將實(shí)行“單向收費(fèi)”的消息不時見諸報端，市場上充滿各種猜測，導(dǎo)致全球移動指數(shù)和恒生指數(shù)大幅下跌。聯(lián)通股價從l1月20日因“單向收費(fèi)”%。其中l(wèi)1月24日一天聯(lián)通股價就暴跌10%(%，%)、此后，移動“資費(fèi)套餐”的出臺，以及美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑所引起的市場恐慌，又使聯(lián)通股價大幅度下降。2001年4月4日。，回歸到對公司價值、市場潛力、發(fā)展前景的再認(rèn)識從2001年4月下旬開始，特別是進(jìn)入5月份以來，投資者又重新回歸到對公司價值、市場潛力、發(fā)展前景的再認(rèn)識。普遍認(rèn)為近一年來中國聯(lián)通盈利和電信業(yè)務(wù)增長理想，致使聯(lián)通股價明顯回升。特別是5月4日宣布中國聯(lián)通進(jìn)入恒指成份股之后，%，%。三、政府管制政策對上市公司市值波動的影響分析影響股票市場的因素很多，既有基本面的因素，也有政策面的因素，甚至是各種偶然性因素。但是，由于導(dǎo)致一家上市公司市值波動的根本原因是上市公司的預(yù)期經(jīng)營業(yè)績。因此，從根本上講，上市公司市值波動與經(jīng)濟(jì)波動情況基本上是一致的，電信公司市值波動情況與電信業(yè)發(fā)展規(guī)律也是基本一致。在管制政策體系中，絕大多數(shù)的政策并不是針對股市，而是根據(jù)電信業(yè)的發(fā)展情況制定。但是這些管制政策一旦形成，就將對股市產(chǎn)生重大影響。政府出臺或變更管制政策，尤其是資費(fèi)政策不是單項(xiàng)政策，而是多種業(yè)務(wù)政策的綜合，而且政府出臺或變更一項(xiàng)政策并不只是影響該項(xiàng)業(yè)務(wù)政策，可能影響多項(xiàng)電信業(yè)務(wù)，甚至因而導(dǎo)致市場結(jié)構(gòu)的重組。從理論上講，只有直接或間接影響電信公司近期或長期收益的管制政策才能導(dǎo)致上市公司市值波動。另外，作為本項(xiàng)目研究的基礎(chǔ)性工作，我們對從事證券業(yè)電信行業(yè)分析的專家進(jìn)行了問卷調(diào)查（調(diào)查表見附錄）。本次問卷調(diào)查構(gòu)成本報告分析的重要基礎(chǔ)。主要調(diào)查對象涉及中國國際金融有限公司，中國工商銀行總行，長城證券有限公司，湘財(cái)證券有限責(zé)任公司，長盛基金管理有限公司等單位的研發(fā)部門。本次調(diào)查實(shí)際發(fā)放問卷9份，回收8份，回收率為89%。填寫問卷的方式為研究部門集體填寫。根據(jù)我們的設(shè)想，每分問卷的權(quán)重都為1個單位，因此，每份問卷我們都取權(quán)數(shù)為1。資費(fèi)政策是管制政策最重要的組成部分。電信資費(fèi)的提高和降低是影響電信運(yùn)營商收入的直接因素，以及影響股東對股市預(yù)期的直接因素，因此也是影響上市公司市值波動的直接因素。2001年2月28日，經(jīng)過中國移動與政府監(jiān)管部門多次協(xié)商，政府監(jiān)管部門終于同意中國移動推出資費(fèi)套餐計(jì)劃，接著，中國聯(lián)通也推出類似的資費(fèi)套餐計(jì)劃。這種資費(fèi)政策導(dǎo)致2001年3月以來，中國移動和中國聯(lián)通市值連續(xù)出現(xiàn)大幅度波動。僅3月1日、2日兩天，中國移動和中國聯(lián)通市值共縮減1498億港元。如以中國移動在香港股市的表現(xiàn)為例，%。資費(fèi)政策調(diào)整不僅包括資費(fèi)總量的調(diào)整，同時，也包括資費(fèi)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，例如交叉補(bǔ)貼就是資費(fèi)結(jié)構(gòu)政策。交叉補(bǔ)貼政策是通過各類單項(xiàng)資費(fèi)政策在起作用。但是，并不是每項(xiàng)資費(fèi)的提高或者下降都能導(dǎo)致上市公司市值的波動。從歷史上看，我國每次電信資費(fèi)的調(diào)整都不是單項(xiàng)電信政策的調(diào)整，而是多個類別的既包括總量資費(fèi)政策又包括結(jié)構(gòu)資費(fèi)政策的調(diào)整，但這不妨礙我們從理論上分析單項(xiàng)資費(fèi)政策的調(diào)整對上市公司市值波動的影響。我國電信業(yè)固定市話業(yè)務(wù)市場基本上是由中國電信一家壟斷，到2001年5月，%，%。中國聯(lián)通在固定市話市場的份額很小，而且中國移動沒有經(jīng)營固定市話業(yè)務(wù)，因此固定市話業(yè)務(wù)下降不會對中國移動和中國聯(lián)通這兩家上市公司的預(yù)期收益造成影響。從我們對業(yè)內(nèi)專家調(diào)查的情況來看，75%的專家都認(rèn)為固定市話資費(fèi)下降對上市公司市值波動沒有影響，只有25%的專家認(rèn)為固定市話資費(fèi)下降對中國移動和中國聯(lián)通有一些負(fù)面影響(%)或者很大負(fù)面影響(%)（見圖31）。圖表說明，根據(jù)我們的專家問卷調(diào)查，固定業(yè)務(wù)資費(fèi)下降對中國移動和中國聯(lián)通市值波動的影響基本上是一樣的。我國固定長話業(yè)務(wù)市場結(jié)構(gòu)仍然屬于壟斷性的。到2001年5月，%的市場份額，%的市場份額。固定長話資費(fèi)下降對上市公司市值波動的影響，由于中國移動和中國聯(lián)通經(jīng)營業(yè)務(wù)種類的不同而不同。中國移動沒有經(jīng)營固定長話業(yè)務(wù)，但是固定長話資費(fèi)下降可能間接的吸引長途業(yè)務(wù)用戶使用更多的固定長話而不是移動業(yè)務(wù)，從而導(dǎo)致中國移動的業(yè)務(wù)收入下降，但這種影響不會很大。根據(jù)我們對業(yè)內(nèi)專家的問卷調(diào)查情況來看，%的專家都認(rèn)為固定長話資費(fèi)下降對中國移動市值波動沒有影響(%)或者只有一些負(fù)面影響（占專家總數(shù)的50%）,%的專家認(rèn)為固定市話長話資費(fèi)下降對中國移動市值波動有很大負(fù)影響(見圖32)。中國聯(lián)通通過193業(yè)務(wù)經(jīng)營固定長話業(yè)務(wù)。如果固定長話資費(fèi)下降可能會引起193業(yè)務(wù)的收入下降，因而固定長話資費(fèi)下降對中國聯(lián)通市值波動的影響將比對中國移動的影響顯著。從我們對業(yè)內(nèi)專家調(diào)查的情況來看，%的專家都認(rèn)為固定長話資費(fèi)下降對中國聯(lián)通市值波動有一些負(fù)面影響（占專家總數(shù)的50%）或者很大負(fù)面影響(%)，%的專家認(rèn)為固定長話資費(fèi)下降對中國聯(lián)通市值波動沒有影響(見圖33)。中國移動電話業(yè)務(wù)已經(jīng)取得飛速發(fā)展，到2001年7月底，超過美國成為全球第一移動電話大戶。截至到2001年5月，%，是中國移動業(yè)務(wù)市場的壟斷者，%的市場份額。我國移動業(yè)務(wù)用戶數(shù)在現(xiàn)有資費(fèi)水平下已經(jīng)和繼續(xù)取得快速發(fā)展，移動業(yè)務(wù)資費(fèi)水平的繼續(xù)下降并不可能促使我國移動業(yè)務(wù)用戶數(shù)的發(fā)展速度繼續(xù)取得更快速的發(fā)展從而使發(fā)展速度產(chǎn)生一個質(zhì)的變化，這種質(zhì)變導(dǎo)致因用戶數(shù)的增加而產(chǎn)生的利潤增加額能夠彌補(bǔ)甚至超過因移動業(yè)務(wù)資費(fèi)下降而造成的利潤損失。因而，移動業(yè)務(wù)資費(fèi)下降無論對于中國移動還是對于中國聯(lián)通都將是利空消息，都將引起兩家上市公司股市的波動，導(dǎo)致兩家上市公司市值的下降。但這種利空消息因兩家上市公司對市場承受程度的不同而不同。中國聯(lián)通在移動業(yè)務(wù)市場上迅速崛起，很大程度上正是得益于政府管制部門的非對稱管制政策，這種非對稱管制政策允許中國聯(lián)通的電信資費(fèi)低于中國移動。移動電話資費(fèi)的降低將會導(dǎo)致非對稱管制政策效用的流失甚至為零。我們對專家的問卷調(diào)查進(jìn)一步證明了我們的分析。從受訪者的回答來看，100%的受訪者都認(rèn)為移動電話資費(fèi)下降對中國移動和中國聯(lián)通產(chǎn)生負(fù)面影響。75%的受訪者認(rèn)為移動業(yè)務(wù)資費(fèi)下降對中國移動市值波動產(chǎn)生很大負(fù)面影響，有25%的受訪者認(rèn)為只有一些負(fù)面影響（見圖34）。%的受訪者認(rèn)為移動業(yè)務(wù)資費(fèi)下降對中國聯(lián)通市值波動產(chǎn)生很大負(fù)面影響，%的受訪者認(rèn)為只有一些負(fù)面影響（見圖35）。因特網(wǎng)電話(IP電話)目前的市場份額很低，到2001年5月, IP電話市場份額才達(dá)到。但是IP電話作為在因特網(wǎng)上發(fā)展的最重要的增值業(yè)務(wù)，其對電信業(yè)的作用不可估量。隨著IP電話業(yè)務(wù)的發(fā)展和市場份額的擴(kuò)大，其對傳統(tǒng)電信業(yè)務(wù)的替代作用將會越來越強(qiáng)。在中國IP電話業(yè)務(wù)市場已經(jīng)基本上達(dá)到有競爭的市場結(jié)構(gòu)，市場競爭已經(jīng)非常激烈。到2001年5月，IP電話市場結(jié)構(gòu)為：%，%，%，%。由此可以看出，中國電信在IP電話業(yè)務(wù)市場處于絕對壟斷地位。中國移動也已經(jīng)發(fā)展IP電話業(yè)務(wù)。由于IP電話業(yè)務(wù)資費(fèi)已經(jīng)很低，靠降低價格來擴(kuò)大銷售額，進(jìn)而增加利潤的可能不是很大。因此，IP電話資費(fèi)下降對于各家電信運(yùn)營商（當(dāng)然包括上市公司）都不是利好消息。從我們的專家問卷調(diào)查來看，100%的受訪者都認(rèn)為IP電話資費(fèi)下降對上市公司市值波動的影響是負(fù)面的，%的專家認(rèn)為IP電話資費(fèi)下降對上市公司市值波動有一些負(fù)面影響，%的專家認(rèn)為IP電話資費(fèi)下降對上市公司市值波動有很大負(fù)面影響（見圖36）。因特網(wǎng)是一個由若干互聯(lián)網(wǎng)組成的網(wǎng)絡(luò)，它造就了各種各樣的新業(yè)務(wù)，同時也對諸如普通電話一類原有的業(yè)務(wù)提供了新的方式。目前我國因特網(wǎng)市場結(jié)構(gòu)中，中國電信處于壟斷地位。其它電信運(yùn)營商都在經(jīng)營因特網(wǎng)業(yè)務(wù)。在電信業(yè)發(fā)展到今天，人們或許已經(jīng)把電信業(yè)發(fā)展的最大賭注下在了因特網(wǎng)上，但是我們對于因特網(wǎng)環(huán)境下未來的電信業(yè)產(chǎn)業(yè)組織方式所知甚少。因此，因特網(wǎng)業(yè)務(wù)資費(fèi)下降對上市公司市值波動的影響還不能準(zhǔn)確的判斷出來，這從我們對專家的問卷調(diào)查中可以反映出來。無論是在判斷因特網(wǎng)業(yè)務(wù)資費(fèi)下降對中國移動市值波動的影響或是判斷對中國聯(lián)通市值波動的影響，專家們的爭論都很大。在考察因特網(wǎng)業(yè)務(wù)資費(fèi)對中國移動市值波動的影響中，50%的專家認(rèn)為因特網(wǎng)業(yè)務(wù)資費(fèi)下降對中國移動市值波動沒有影響，25%的專家認(rèn)為因特網(wǎng)業(yè)務(wù)資費(fèi)下降對中國移動市值波動有一些正面影響，但還有25的專家認(rèn)為因特網(wǎng)業(yè)務(wù)資費(fèi)下降對中國移動市值波動有一些負(fù)面影響或者有很大負(fù)影響（見圖37）。在考察因特網(wǎng)業(yè)務(wù)資費(fèi)下降對中國聯(lián)通市值波動的影響中，%的專家認(rèn)為因特網(wǎng)業(yè)務(wù)資費(fèi)下降對中國聯(lián)通市值波動有一些負(fù)面影響，25%的專家認(rèn)為因特網(wǎng)業(yè)務(wù)資費(fèi)下降對中國聯(lián)通市值波動有一些正面影響，%的專家認(rèn)為因特網(wǎng)業(yè)務(wù)資費(fèi)下降對中國聯(lián)通市值波動沒有影響，%的專家認(rèn)為因特網(wǎng)業(yè)務(wù)資費(fèi)下降對中國聯(lián)通市值波動很大負(fù)影響（見圖38）。由此可以看出，因特網(wǎng)業(yè)務(wù)資費(fèi)下降對上市公司市值波動的影響還不能確定。：發(fā)放業(yè)務(wù)許可證我國電信運(yùn)營市場的競爭已經(jīng)非常激烈，從許多地方電信公司為了爭奪客戶和市場大打價格戰(zhàn)可見競爭的激烈程度。如果再向新的進(jìn)入者發(fā)放業(yè)務(wù)許可證，勢必加大我國電信運(yùn)營市場的競爭激烈程度，甚至導(dǎo)致我國電信運(yùn)營市場重新洗牌。發(fā)放業(yè)務(wù)許可證對上市公司市值波動的影響由于業(yè)務(wù)的不同和運(yùn)營商的不同而不同。目前我國市話經(jīng)營由中國電信一家壟斷。無論是中國移動還是中國聯(lián)通都沒有固定市話經(jīng)營許可證。但是，如果電信管制部門向其它電信運(yùn)營商發(fā)放固定市話許可證，包括向中國移動和中國聯(lián)通發(fā)放固定市話許可證。對上市公司的市值波動的影響將是正面的。從我們對專家的調(diào)查可以知道，%的受訪者都認(rèn)為向中國移動和中國聯(lián)通發(fā)放固定市話經(jīng)營許可證將對中其市值產(chǎn)生一些正面影響。%的受訪者認(rèn)為向中國移動和中國聯(lián)通發(fā)放固定市話經(jīng)營許可證將對其市值產(chǎn)生一些負(fù)面影響。不過，也有25%的受訪者認(rèn)為向中國移動和中