【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 上公司并購(gòu)替代了實(shí)體投資機(jī)制。Smith(1969)利用投資組合理論對(duì)公司發(fā)生橫向并購(gòu)的基本動(dòng)機(jī)進(jìn)行了研究。他認(rèn)為，公司的運(yùn)營(yíng)環(huán)境具有不確定性，在此種情況下，公司可以通過(guò)橫向并購(gòu)實(shí)現(xiàn)公司多元化經(jīng)營(yíng)的方式，降低運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，獲得穩(wěn)定的收益率。Mueller(1969)以企業(yè)規(guī)模決定代理人的報(bào)酬為假設(shè)，指出代理人具有通過(guò)收購(gòu)的方式擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的動(dòng)機(jī)，卻忽視企業(yè)的實(shí)際投資收益率。[18]Jensen和Meckling(1976)認(rèn)為，由于某些代理成本由大多數(shù)所有者承擔(dān)，因此部分代理問(wèn)題容易喪失管理者的工作積極性或產(chǎn)生額外的消費(fèi)。[19]Fama(1980),Fama and Jensen(1983)認(rèn)為，減緩代理問(wèn)題的機(jī)制有：經(jīng)理市場(chǎng)、報(bào)酬安排、有效股票市場(chǎng)、所有權(quán)與控制權(quán)相分離。若以上機(jī)制均不能夠控制代理問(wèn)題，企業(yè)可以實(shí)施接管這一外部控制機(jī)制。 [21]Coase(1937)提出交易成本概念，認(rèn)為市場(chǎng)交易也有成本，市場(chǎng)機(jī)制并非完全有效。某些交易活動(dòng)內(nèi)部化帶來(lái)的成本節(jié)省是并購(gòu)價(jià)值提升的主要來(lái)源。他認(rèn)為，市場(chǎng)機(jī)制的替代物是企業(yè)，資源配置的兩種可以相互替代的手段就是市場(chǎng)與企業(yè)。通過(guò)并購(gòu)，企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，內(nèi)部職能分離，最終形成以管理為主的內(nèi)部市場(chǎng)體系。[22]Williamson(1985)指出，企業(yè)為了減少交易不確定性，會(huì)采取“契約”的方式，但這樣自身適應(yīng)能力會(huì)被約束。解決此矛盾的方法就是并購(gòu)，因?yàn)椴①?gòu)可以將合作者內(nèi)化于內(nèi)部機(jī)構(gòu)。他提出了內(nèi)部資本市場(chǎng)理論。認(rèn)為：公司可以通過(guò)并購(gòu)來(lái)解決某種程度的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，否則會(huì)增加財(cái)務(wù)成本的支出。協(xié)同效應(yīng)理論中財(cái)務(wù)協(xié)同思想是內(nèi)部資本市場(chǎng)理論思想精髓的來(lái)源，只是內(nèi)部資本市場(chǎng)理論是從信息不對(duì)稱(chēng)的角度進(jìn)行論證的。[23]Grossman and Hart(1983)認(rèn)為，交易成本的產(chǎn)生不是市場(chǎng)機(jī)制缺陷，而是契約的不完全性，公司并購(gòu)有利于降低不完全契約所產(chǎn)生的交易成本。研究表明：對(duì)交易費(fèi)用有重要作用的是契約不完備性，在契約不完備的情況下，由于資產(chǎn)專(zhuān)用性所帶來(lái)的機(jī)會(huì)主義行為可以通過(guò)并購(gòu)被消除或減少。[24]Klein，Crawford and Alchian(1978)通過(guò)對(duì)縱向一體化、可擠占性準(zhǔn)租金和競(jìng)爭(zhēng)性締約過(guò)程的分析，得出一個(gè)經(jīng)驗(yàn)性規(guī)律：可占有準(zhǔn)租金越少，交易各方會(huì)傾向于契約性關(guān)系，而非共同的所有權(quán)；反之，可占有準(zhǔn)租金越多，聯(lián)合的所有權(quán)形成一體化的可能性就越大。[25]Williamson(1975)認(rèn)為，內(nèi)部組織在以下三方面優(yōu)于市場(chǎng)合約是縱向一體化激勵(lì)的主要原因：首先，若出現(xiàn)機(jī)會(huì)主義，與獨(dú)立簽約人相比，內(nèi)部交易的各方犧牲整個(gè)組織的利益去攫取次一級(jí)群體收益的可能性很??；其次，更容易有效的監(jiān)督內(nèi)部組織；最后，內(nèi)部組織會(huì)比市場(chǎng)中介交易更易于解決糾紛。[26]Furubotn，Richter，R.(2006)認(rèn)為，在抽象層面上試圖解釋企業(yè)規(guī)模邊界的經(jīng)濟(jì)觀點(diǎn)是基于存在生產(chǎn)費(fèi)用或不存在生產(chǎn)費(fèi)用的比較。Coase(1937)指出，若企業(yè)內(nèi)組織一筆額外交易所產(chǎn)生的費(fèi)用與將這筆交易拿到公開(kāi)市場(chǎng)上進(jìn)行或在另外一個(gè)企業(yè)內(nèi)組織所產(chǎn)生的費(fèi)用相等時(shí)，企業(yè)可能會(huì)停止擴(kuò)張。[22]Williamson(1985)研究發(fā)現(xiàn)，通過(guò)一體化實(shí)現(xiàn)收益調(diào)整且無(wú)任何損失的選擇性干預(yù)是不可行的。結(jié)論是：一般情況下，將一個(gè)交易由市場(chǎng)轉(zhuǎn)入企業(yè)內(nèi)部會(huì)對(duì)激勵(lì)有負(fù)面影響，在創(chuàng)新非常重要時(shí)，影響會(huì)更嚴(yán)重。在交易各方間進(jìn)行最優(yōu)權(quán)力配置的規(guī)模選擇就是企業(yè)邊界。[27]Hansen(1987)認(rèn)為，并購(gòu)交易中目標(biāo)公司相對(duì)規(guī)模越大，信息不對(duì)稱(chēng)程度越高。雙方相對(duì)規(guī)模愈大，并購(gòu)方愈傾向使用股票支付；反之則愈傾向于現(xiàn)金支付。Faccio和Masulis(2005)還發(fā)現(xiàn)，當(dāng)目標(biāo)公司與并購(gòu)方位于不同行業(yè)時(shí)，交易雙方之間的信息不對(duì)稱(chēng)較為嚴(yán)重，這時(shí)并購(gòu)方更傾向于股票支付；相反，當(dāng)處于相同行業(yè)時(shí)并購(gòu)方更愿意接受現(xiàn)金支付。（“當(dāng)?shù)仄珢?ài)”現(xiàn)象）Ellison amp。 Glaeser(1997)的研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)并購(gòu)在產(chǎn)業(yè)集群的過(guò)程中起了重要作用。[28]Green amp。 Gromley(1984)、Green amp。 Green(1987)對(duì)美國(guó)跨地區(qū)并購(gòu)，Green amp。McNaughton(1989)以及Aliberti amp。Green(1999)對(duì)加拿大跨地區(qū)并購(gòu)的研究均表明(短)距是促進(jìn)并購(gòu)活動(dòng)的重要因素。[42]Ashcroft etal.(1994)采用引力模型分析了英國(guó)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)地區(qū)間的并購(gòu)被發(fā)現(xiàn)與其大小正相關(guān)，與其距離負(fù)相關(guān)(考慮了三年中的兩年)。[42]RodriguezPose amp。 Zademach (2003)通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，20世紀(jì)90年代德國(guó)收購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)之間的距離在并購(gòu)活動(dòng)的變化中起了重要作用。[30]Di Giovnni以及Portes amp。Rey(1999)認(rèn)為并購(gòu)決策而花費(fèi)的收集必要信息的成本是該交易距離的增函數(shù)。[31]2　上市公司并購(gòu)相關(guān)概念與非對(duì)稱(chēng)信息理論上市公司是指其發(fā)行的股票經(jīng)證券交易所批準(zhǔn)后在證券交易所上市交易的股份有限公司。上市公司是股份有限責(zé)任公司，其投資者是廣大社會(huì)公眾，除具有股份有限公司股東承擔(dān)有限責(zé)任、股東通過(guò)選舉董事會(huì)和投票參與公司決策等一般特點(diǎn)外，其最大的特點(diǎn)是可通過(guò)證券籌資的方式來(lái)吸收社會(huì)上的閑散資金。股份有限公司到上市公司的轉(zhuǎn)換是企業(yè)發(fā)展的重要契機(jī)。上市公司是把公司的資產(chǎn)分成若干分，在股票交易市場(chǎng)進(jìn)行交易，社會(huì)公眾購(gòu)買(mǎi)股票，即成為其股東。因?yàn)樯鲜泄镜臉I(yè)績(jī)狀況與公眾投資者的利益和社會(huì)穩(wěn)定息息相關(guān)，所以上市公司必須承擔(dān)上市后的持續(xù)性義務(wù)。 收購(gòu)是在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中經(jīng)常運(yùn)用的重要概念之一，它是指投資者用現(xiàn)款、債券或股票購(gòu)買(mǎi)另一公司的股權(quán)，以獲得對(duì)該公司的控制權(quán)。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，股權(quán)收購(gòu)逐漸成為兼并的重要形式，目前在研究兼并時(shí)通常將兩者合在一起使用，縮寫(xiě)成Mamp。A (Merge amp。 Acquisition)，也稱(chēng)為“并購(gòu)”。近幾年，有些學(xué)者提出根據(jù)時(shí)間的先后順序來(lái)思考：收購(gòu)在先，合并在后，因此，公司收購(gòu)行為應(yīng)稱(chēng)為“購(gòu)并”。筆者認(rèn)為，收購(gòu)方與目標(biāo)公司的整合是貫穿于公司并購(gòu)活動(dòng)的整個(gè)過(guò)程，并不只是在收購(gòu)方收購(gòu)目標(biāo)公司后才開(kāi)始的行為，在某種程度上收購(gòu)與合并沒(méi)有先后之分。本文所提及的收購(gòu)即“并購(gòu)”。上市公司收購(gòu)是指收購(gòu)方以某種方式公開(kāi)收購(gòu)目標(biāo)公司依法發(fā)行上市的股份以達(dá)到對(duì)該公司控股或者合并目的的行為，要約收購(gòu)和協(xié)議收購(gòu)是收購(gòu)的兩種方式。其內(nèi)涵如下：一、因上市公司收購(gòu)是收購(gòu)股份而非收購(gòu)資產(chǎn)，因此收購(gòu)目標(biāo)必須是上市公司；二、上市公司收購(gòu)的主體可能是個(gè)人、法人或其他經(jīng)濟(jì)實(shí)體的投資者；三，取得對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)是上市公司收購(gòu)的最終目的。收購(gòu)后，收購(gòu)方一般不會(huì)解散目標(biāo)公司的法人資格，更不會(huì)主動(dòng)取消目標(biāo)公司的上市資格。信息這一概念在當(dāng)代使用頻率很高，卻沒(méi)有明確的定義。目前比較有代表性的是鐘義信在《信息科學(xué)原理》中提出的信息定義體系：他認(rèn)為我們應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同的條件區(qū)分不同的層次來(lái)給出信息的定義；所引入的約束條件越多，定義的層次就越低，它所定義的信息的適用范圍就越窄；根據(jù)引入的條件不同，可以給出不同層次和不同適用范圍的信息定義。在經(jīng)濟(jì)往來(lái)日益復(fù)雜的商業(yè)社會(huì)，人們不得不重視信息在彼此交易中的潛在作用，即信息的對(duì)稱(chēng)性與非對(duì)稱(chēng)性。對(duì)稱(chēng)信息是指在某種相互對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)人關(guān)系中，對(duì)應(yīng)的雙方都掌握有對(duì)方所具備的信息，也就是說(shuō)雙方都了解對(duì)方所具有的知識(shí)和所處的環(huán)境。在收購(gòu)中非對(duì)稱(chēng)信息是指收購(gòu)方與目標(biāo)公司所擁有的信息異同，所謂異同一方面是雙方所掌握的信息有差異，另一方面就是一方掌握全部信息，而另一方掌握部分信息?！靶畔⒉粚?duì)稱(chēng)”理論產(chǎn)生于20世紀(jì)70年代，闡述了交易雙方分布著不對(duì)稱(chēng)的相關(guān)信息并說(shuō)明這種信息的不對(duì)稱(chēng)性影響著市場(chǎng)交易行為和市場(chǎng)運(yùn)行效率?，F(xiàn)實(shí)情況是賣(mài)方比買(mǎi)方擁有更多的信息，而有限理性和認(rèn)識(shí)的局限性阻礙著人們充分認(rèn)識(shí)現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中商品的信息。理論上的“不完全信息”是指一方擁有而另一方無(wú)法獲得或驗(yàn)證的信息?！靶畔⒉粚?duì)稱(chēng)狀態(tài)”是指交易雙方之間的交易信息呈不對(duì)稱(chēng)分布。這種對(duì)相關(guān)信息占有的不對(duì)稱(chēng)狀況在交易前會(huì)產(chǎn)生“逆向選擇”問(wèn)題，交易后會(huì)產(chǎn)生“道德風(fēng)險(xiǎn)”問(wèn)題，使市場(chǎng)運(yùn)行效率嚴(yán)重降低。通常情況下，市場(chǎng)信號(hào)傳遞是緩解或解決逆向選擇問(wèn)題的措施。下面對(duì)這幾個(gè)基本理論分別進(jìn)行介紹。逆向選擇是指在交易之前，其中一方已掌握了可以影響雙方利益分配的某些信息，并利用信息優(yōu)勢(shì)做出利己卻損害他人利益的事情，其傾向簽訂契約進(jìn)行交易的行為，此時(shí)市場(chǎng)上會(huì)出現(xiàn)“劣質(zhì)品驅(qū)逐優(yōu)質(zhì)品”的現(xiàn)象，從而導(dǎo)致市場(chǎng)效率和經(jīng)濟(jì)效率降低。下面以舊車(chē)市場(chǎng)為例來(lái)說(shuō)明此問(wèn)題，喬治阿克勞夫在其《檸檬市場(chǎng)：質(zhì)量不確定性和市場(chǎng)機(jī)制》的論文中提出，買(mǎi)者和賣(mài)者對(duì)車(chē)的質(zhì)量信息不對(duì)稱(chēng)是逆向選擇問(wèn)題的根源。在舊車(chē)市場(chǎng)，車(chē)的真實(shí)質(zhì)量只有賣(mài)者知道，而其在交易時(shí)卻以次充好，盡管買(mǎi)者不能了解舊車(chē)的真實(shí)質(zhì)量，卻可估測(cè)出車(chē)的平均質(zhì)量，并有意愿以平均質(zhì)量車(chē)的價(jià)格來(lái)購(gòu)買(mǎi)，此種情況下，市場(chǎng)中會(huì)出現(xiàn)一種現(xiàn)象即：那些高價(jià)且質(zhì)量好的舊車(chē)可能會(huì)退出市場(chǎng)。如此演繹，買(mǎi)者繼續(xù)降低估價(jià)，次高價(jià)質(zhì)量較好的舊車(chē)會(huì)退出市場(chǎng)。結(jié)果可能是：市場(chǎng)上成了破爛車(chē)的展覽館，極端的情況一輛車(chē)都不成交?，F(xiàn)實(shí)的情況是，社會(huì)成交量小于實(shí)際均衡量。這就是逆向選擇的結(jié)果。資料來(lái)源：百度百科，道德風(fēng)險(xiǎn)又稱(chēng)敗德行為，指占據(jù)信息優(yōu)勢(shì)的一方在交易前實(shí)施有損對(duì)方利益的行為，而這種行為對(duì)對(duì)方造成的不利后果只有在交易達(dá)成后才能被察覺(jué)。此種情況下，一方在享有收益的同時(shí)卻給對(duì)方帶來(lái)?yè)p失的可能性?！暗赖嘛L(fēng)險(xiǎn)”主要發(fā)生在經(jīng)濟(jì)主體獲得額外保護(hù)的情況下，它具有非常普遍一般的意義。以保險(xiǎn)市場(chǎng)為例，投保人為自身利益，在簽訂保險(xiǎn)合同后，有可能不會(huì)自覺(jué)努力的去防止風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，甚至為獲得賠償故意造成損害或加劇損失。此種情況下，保險(xiǎn)公司對(duì)投保人的行為信息難以掌握，處于信息劣勢(shì)的地位，這種信息的不對(duì)稱(chēng)分布會(huì)使占有信息的一方選擇不利于相對(duì)方的行為，給其帶來(lái)利益損失。3　我國(guó)上市公司并購(gòu)中的信息不對(duì)稱(chēng)并購(gòu)方有時(shí)會(huì)因操作不當(dāng)，違反市場(chǎng)準(zhǔn)入限制和反壟斷法等相關(guān)法律規(guī)定而招致訴訟或遭受失敗。上市公司并購(gòu)都是股票在市場(chǎng)上流通的大型企業(yè)間進(jìn)行，甚至跨國(guó)并購(gòu)也不在少數(shù)，因此需要收購(gòu)方詳細(xì)了解所在國(guó)家的法制環(huán)境。其中法制環(huán)境包括外國(guó)投資的行業(yè)范圍、外國(guó)投資者的權(quán)利與義務(wù)、外國(guó)資本投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)限、對(duì)特定投資項(xiàng)目的鼓勵(lì)、限制或禁止以及對(duì)外國(guó)投資企業(yè)的稅收優(yōu)惠、對(duì)政治風(fēng)險(xiǎn)的保障等，這些都是通過(guò)一定法律形式做出明文規(guī)定予以保護(hù)的?？鐕?guó)購(gòu)并的法律環(huán)境包括三個(gè)層次：核心層次，即東道國(guó)對(duì)外資進(jìn)入證券市場(chǎng)的管制及對(duì)外資收購(gòu)上市公司控制權(quán)的限制；中間層次，即東道國(guó)證券法的其他方面，如證券交易和證券市場(chǎng)的管理形式、證券市場(chǎng)的性質(zhì)、政府管理和證券業(yè)自律管理的相互關(guān)系、新證券的發(fā)行、信息的持續(xù)披露、內(nèi)幕交易及其他證券欺詐行為的處罰、法律顧問(wèn)的作用、對(duì)上市公司控股權(quán)的收購(gòu)等；外部層次，即與購(gòu)并有關(guān)的其他重要法律規(guī)范，如公司法、企業(yè)法、反托拉斯法、外資法、外匯管理法、稅法等。信息不對(duì)稱(chēng)市場(chǎng)參與者所掌握的信息成不均勻分布的市場(chǎng)，也可以看作是市場(chǎng)中存在的各種非對(duì)稱(chēng)信息的集合體，當(dāng)然，收購(gòu)方與目標(biāo)公司都是這個(gè)集合體中的成員。市場(chǎng)無(wú)可避免的存在著信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，原因一是市場(chǎng)參與者行為的分散、不確定性，市場(chǎng)信息只能以分散的形式，而不可能以集中的形式出現(xiàn)，除非這些信息被人們以某種方式加以搜集，整理；原因二是信息的傳播和搜集需要花費(fèi)一定成本，而且由于市場(chǎng)傳播系統(tǒng)的局限性以及虛假信息的存在，都使得市場(chǎng)參與者不能獲得所需要的全部真實(shí)的信息；原因三是價(jià)格是十分典型的市場(chǎng)信息，信息搜尋分析主要通過(guò)價(jià)格搜尋分析來(lái)體現(xiàn)。在完全信息市場(chǎng)，市場(chǎng)上的商品最后必定形成一種統(tǒng)一的價(jià)格，但在信息不完全市場(chǎng)，同一種商品一般不會(huì)在市場(chǎng)上通行一種統(tǒng)一的價(jià)格，通常會(huì)形成一個(gè)價(jià)格系列或稱(chēng)為價(jià)格分布。資本市場(chǎng)本身構(gòu)成缺陷對(duì)并購(gòu)行為產(chǎn)生的不確定性、企業(yè)對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)不足及難以適應(yīng)市場(chǎng)變化所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。 此種信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象主要表現(xiàn)為四方面：，企業(yè)的戰(zhàn)略定位與選擇目標(biāo)公司之間存在信息不對(duì)稱(chēng)。目前有些企業(yè)不知道自己的真實(shí)需要及目標(biāo)企業(yè)具體情況的情況下就盲目采取并購(gòu)行為；。收購(gòu)方不能保證對(duì)目標(biāo)公司商譽(yù)等無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值、發(fā)展?jié)摿瓦h(yuǎn)期利潤(rùn)的準(zhǔn)確評(píng)估，數(shù)據(jù)缺乏可靠性，企業(yè)在并購(gòu)后需要花費(fèi)多長(zhǎng)時(shí)間、付出多大附加成本才能運(yùn)營(yíng)及能夠產(chǎn)生多大利潤(rùn)不清楚；。若并購(gòu)前調(diào)研太過(guò)仔細(xì)，目標(biāo)公司可能會(huì)產(chǎn)生惱怒情緒，甚至中止合作，所以收購(gòu)方為了并購(gòu)的順利進(jìn)行，往往將前期調(diào)查過(guò)程的時(shí)間和程序縮短；，目標(biāo)公司為獲得更多利益容易向收購(gòu)方隱瞞對(duì)自身不利的信息，或者杜撰有利的信息。企業(yè)是一個(gè)復(fù)雜性的綜合系統(tǒng)，由多種生產(chǎn)要素、多種關(guān)系交織而成。因此，收購(gòu)方很難在短期內(nèi)全面了解信息、辨別真?zhèn)尉透佑须y度，這也是產(chǎn)生信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的原因。此種情況即高成本收購(gòu)。并購(gòu)中過(guò)高的成本有以下兩方面：一是出價(jià)過(guò)高。是否能夠準(zhǔn)確評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值是由準(zhǔn)備并購(gòu)的時(shí)間、是善意并購(gòu)還是惡意并購(gòu)，目標(biāo)企業(yè)是否是上市公司、最近一次被審計(jì)的時(shí)間距并購(gòu)的時(shí)間長(zhǎng)短等來(lái)決定。但現(xiàn)實(shí)中由于上市公司信息披露不充分導(dǎo)致并購(gòu)雙方的信息嚴(yán)重不對(duì)稱(chēng)，此種情況下，目標(biāo)公司資產(chǎn)價(jià)值和盈利能力將很難被準(zhǔn)確評(píng)估，因此，收購(gòu)方可能以高于目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的收購(gòu)價(jià)格達(dá)成交易，這樣會(huì)使收購(gòu)方資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，被收購(gòu)企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)預(yù)期盈利而陷入財(cái)務(wù)困境；二是計(jì)劃外的整合費(fèi)用。由于整合開(kāi)始前預(yù)算不周，或突發(fā)變故，通常需要追加投資，并且高成本極易導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，影響并購(gòu)雙方的未來(lái)發(fā)展。我國(guó)在評(píng)估目標(biāo)公司價(jià)值時(shí)經(jīng)常忽略控制權(quán)和商譽(yù)(市場(chǎng)資源優(yōu)勢(shì)和生產(chǎn)資源優(yōu)勢(shì))，在交易中，買(mǎi)家會(huì)力圖尋找可能的最優(yōu)價(jià)格，而賣(mài)家在設(shè)定價(jià)格時(shí)則將買(mǎi)家的搜尋行為考慮在內(nèi)。時(shí)間差距的信息不對(duì)稱(chēng)，即整合中的信息不對(duì)稱(chēng)。并購(gòu)之后，可能會(huì)出現(xiàn)以下現(xiàn)象：收購(gòu)方未能兌現(xiàn)目標(biāo)公司管理層及雇員的承諾，使其奉獻(xiàn)精神下降，目標(biāo)公司生產(chǎn)力降低，不同的管理風(fēng)格和文化產(chǎn)生沖突，高層管理人員和員工不滿(mǎn)現(xiàn)狀而辭職，關(guān)鍵客戶(hù)資