【文章內容簡介】 測，不僅要進行損益預測，也要進行資產負債表的預測。這些假設應是從市場信息中導出的，是市場認可的。評估結果應具有說服力，經得起檢查和質疑。否則，因為這種評估方法需要主觀判斷，就隨意使用這種方法，那么評估結果將是不可信的，不能被接受的。（三）成本法在評估中的缺陷與不足成本法起源于對傳統(tǒng)實物資產的評估，如土地，建筑物，機器設備等的評估，而且著眼點是成本。使用這種方法所獲得的企業(yè)價值實際上是對企業(yè)賬面價值的調整。成本法的理論基礎是“替代原則”：任何投資者在購置資產時，他所愿意支付的價格不超過建造一項與所購資產具有相同用途的替代品所需的成本。 ② 成本法在評估公司價值時的假設是企業(yè)的價值等于所有有形資產和② 汪平著， 《財務估價論——現金流量與企業(yè)價值研究》 ，上海財經大學出版社,2022 年第 1 版。6 / 28無形資產的成本之和，減去負債。使用這種方法強調被評估企業(yè)資產的重置成本，很少考慮企業(yè)的收益和支出。主要通過調整企業(yè)財務報表的所有資產和負債，來反映它們的現時市場價值。成本法在評估公司價值時的優(yōu)點是客觀性。不論企業(yè)性質，類型，對于所有企業(yè)來說成本法都是最客觀,最適用的評估方法，尤其是當目標公司缺乏可靠的財務數據或可靠的對比數據時。但是成本法是以企業(yè)單項資產的成本為出發(fā)點，忽視企業(yè)的整體收益和獲利能力，而且在評估中不考慮那些未在財務報表上出現的項目，如企業(yè)的管理，企業(yè)自創(chuàng)的無形資產等等。與其他兩種方法相比，成本法主要局限于評估有形資產較多的企業(yè)，或是不以營利為目的的非盈利性組織，以及處于虧損邊緣的企業(yè)。這就決定了采用這種方法評估企業(yè)價值的缺陷與不足。，采用成本法評估的企業(yè)價值才有可能真實可信，這是運用成本法的基本前提。這似乎是理所當然的事，但在實際操作中卻是常犯的錯誤。隨著企業(yè)收益水平的變化，受會計核算制度的制約，并不是企業(yè)所有資產的價值都能經過會計程序得以量化，最終出現在會計報表上，成為總資產的組成部分。而采用成本法進行評估時，評估師往往以會計報表上的總資產為依據，忽略報表之外的資產項目，使企業(yè)價值的資產構成不全面，影響評估結果的公允性。企業(yè)資產包括有形資產和無形資產。對于有形資產來說，成本法以賬面價值為基礎，只要財務報表上賬面價值記錄準確，使用不同的價值類型進行評估相對比較容易；而無形資產本來就沒7 / 28有實物形態(tài)、不易識別，除包括可確指的無形資產外還包括不可確指的無形資產。如銷售網絡、技術訣竅、商譽等無形資產，在財務報表上并沒有相應記錄和反映，雖然這些無形資產最能體現企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，但由于采用成本法，很容易少評或漏評，不能體現企業(yè)相應的價值。，影響評估值的合理性。由于成本法是評估資產在評估基準日的存量價值，它適用于評估不能形成綜合生產能力的單項資產價值，以確定重新建造或購置該資產所必須的現行成本。如果用來評估已形成綜合生產能力的資產，得出的評估結果必然導致資產量的規(guī)定性和質的規(guī)定性相互脫節(jié)。成本法的量化導向對整體性資產價值評估必然產生偏差；采用成本法評估不符合資產評估的最佳使用原則；從方法論的角度看，成本法難以全面估算資產的經濟性貶值；由于成本法所具有的質的規(guī)定性，采用成本法評不出將資產組配成具有獲利能力的整體性資產的創(chuàng)造性勞動價值。性。成本法進行企業(yè)價值評估的基本思想是先分別評估各單項資產，然后再把各單項資產的評估值相加得出企業(yè)價值的評估值。而各單項資產評估可以根據被評估對象的基本特點選用不同的評估方法，如固定資產、在建工程采用成本法，專利權、專有技術采用收益現值法。選用的評估方法不同，考慮的因素、參數就不同，評估結果的性質就不同，各單項資產的評估值就不具有可加性，其和值已不再具備要素價值的性質了，成本加和法就失去了意義。8 / 28（四）市場法在評估中的缺陷與不足市場法將目標企業(yè)與其他類似的上市公司進行比較，并選用合適的乘數來評估標的企業(yè)的價值。投資者最廣為使用的乘數是市盈率。 ）每 股 收 益 （每 股 價 格率 ）市 盈 率 （ EPSEP?/人們可以在預測企業(yè)未來收入的情況下，以企業(yè)預期的收入乘以其未來的市盈率就可以獲得該企業(yè)的市場價值。一個企業(yè)的市盈率主要取決于兩點：它的未來盈利前景和與這些盈利相聯(lián)系的風險。與其他方法相比，市盈率法的優(yōu)點是計算簡單，容易從股票市場上獲得相關數據，便于比較，直接確定企業(yè)的價值。但是應用市盈率法的前提是資本市場比較發(fā)達。市場越發(fā)達，企業(yè)的評估價值就越準確。如果市場發(fā)育不充分，就很難找到參照企業(yè)。而且在一定程度上，一家企業(yè)的市盈率并不能反映該企業(yè)的目前業(yè)績或未來業(yè)績，而更多反映的是投資者對投資市場的未來前景的信心，所以使用市盈率法，被評估公司價值的準確性會受到一定的影響。三、 現金流量貼現法的應用探討企業(yè)價值評估的三種方法——成本法、市場法、現金流量貼現法，每一種方法使用的前提和條件不一樣，而且每一種方法都有其特有的優(yōu)點和缺點，所以在使用各種方法之前，我們應當了解所評估的對象和目的以及各種方法的使用前提，然后慎重地選9 / 28擇適合的企業(yè)價值評估方法。筆者比較推崇的是第三種也是現在理論界比較認可的方法現金流量貼現法。現金流量貼現法是根據企業(yè)未來預期收益，按適當的折現率將其換算成現值，并以此收益現值作為企業(yè)評估值的一種方法。（一）現金流量貼現法的技術基礎現金流量貼現法是最具有理論意義的企業(yè)價值評估方法，是其他估價方法的基礎。威廉姆斯(John Burr Williams)最早提出了折現現金流量的概念。但真正使這一概念在財務管理中得以重視并廣泛運用的則是著名財務學家戈登（Myron ）教授。他在資本成本的研究中成功地運用這一概念 ① 。這一方法的技術基礎是貨幣時間價值概念及其計算。今天的 1 元錢與一年后的 1 元錢在價值量上是不相同的，這之間的差額即為貨幣時間價值，即貨幣在周轉使用中隨著時間的推移而發(fā)生的價值增值。在實務中，通常是以利率代表貨幣的時間價值。這個利率就是使用資本的機會成本或投資者進行投資要求的最低收益率。通過這個利率可將不同時點上的現金流量調整為同一時點的現金流量，來進行公平的比較。（二）現金流量分析現金流量分析是企業(yè)價值評估的重要步驟之一，同時也是一項難度最大，復雜程度最高的工作。按照一般估價原理，在未來現金流量的折現過程中，被折現的現金流量的性質（分子）與折現率的性質（分母）要相一致。具體來說，現金流量是屬于普通① , The Theory of Investment Value: Cambridge, Mass, Harvard University Press, 1938。 Myron , The Investment, Financing, and Valuation of the Corporation, Homewood, ILL: Irwin, 1962.10 / 28股股東的現金流量，折現率就應當是普通股股東的要求報酬率；現金流量是屬于企業(yè)的現金流量，折現率便是企業(yè)的加權平均資本成本。（FCF－Free Cash Flow）這一