【文章內(nèi)容簡介】 其他的傳統(tǒng)工商企業(yè)，它們的價值都是對公司未來盈利能力的期望，也就是說，對公司未來現(xiàn)金流預(yù)測的。人們看好高新技術(shù)公司，主要就是看好它未來的現(xiàn)金流，因?yàn)楝F(xiàn)在是虧損的，但是未來的現(xiàn)金流畢竟不是現(xiàn)在的現(xiàn)金流，是有風(fēng)險的、不確定的。所以，準(zhǔn)確的說，高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)公司的價值就在于一個有可能獲得未來巨大現(xiàn)金流，但也有可能失敗的機(jī)會，所以說它是個機(jī)會的價值。這個機(jī)會掌握在不同人的手中，可能產(chǎn)生不同的后果，這由于不同的人把握和運(yùn)用機(jī)會能力的差異。為什么創(chuàng)業(yè)公司更看重人的素質(zhì)呢？就是這樣，你能夠保證機(jī)會價值的實(shí)現(xiàn)。但是我們?nèi)绾卧u估具有投資機(jī)會價值的高新技術(shù)企業(yè)公司呢？如何來評估這種機(jī)會的價值呢？原來是沒有辦法的，現(xiàn)在期權(quán)定價模型出來以后，就為我們找到一個滿意的答案。一般來說，期權(quán)定價模型在一些條件下可以用來對任何具有期權(quán)性質(zhì)的資產(chǎn)進(jìn)行估價。當(dāng)然，在實(shí)際應(yīng)用中，對不同情況應(yīng)該有不同的限制條件，所以，下面就簡單介紹一下。 原理及基本公式 期權(quán)以及期權(quán)定價理論對大部分評估師來說是一個新的課題，西方的期權(quán)應(yīng)用也是二十世紀(jì)經(jīng)濟(jì)科學(xué)的偉大發(fā)現(xiàn)之一，我們介紹的BlackScholes公式獲得了97年諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎，是美國兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)明的，為金融衍生物股價，后來冠名為他們兩個的名字，一個叫Black，一個叫Scholes。為了介紹這個公式，有必要介紹一些概念。 （1）風(fēng)險與避險 風(fēng)險是指未來的不確定性。嚴(yán)格的說，現(xiàn)實(shí)中從技術(shù)經(jīng)濟(jì)到市場管理，只要還沒有發(fā)生，都不是百分之百確定的，這決定風(fēng)險存在的普遍性，而對于未來的不確定性，人們往往會采用某些措施或手段來鑒定和消除不確定性，這就是所謂的避險。但是大部分避險的手段只是減輕、分散或者轉(zhuǎn)移了風(fēng)險，但是要消滅風(fēng)險，實(shí)際上不太可能，社會的主體風(fēng)險不可能減少。對期權(quán)的研究，可以把風(fēng)險分為三種：市場風(fēng)險、信用風(fēng)險和意外風(fēng)險。所謂市場風(fēng)險就是價值波動的風(fēng)險，市場主要跟價值聯(lián)系在一起，跟評估聯(lián)系比較緊密的就是這個。信用風(fēng)險主要是債務(wù)人不能如期履約。意外風(fēng)險就是不可預(yù)見的偶發(fā)事件。比如昨天深圳下暴雨，這是意外風(fēng)險。我們所研究的期權(quán)，直接對應(yīng)的就是市場風(fēng)險。 （2）內(nèi)在價值與風(fēng)險對沖 這里注意一下，因?yàn)閯偛沤榻B了評估四個價值類型中有一個內(nèi)在價值，這個和那個是不一樣的，這個是期權(quán)研究的內(nèi)在價值，與企業(yè)價值評估里的定義不可混為一談。 內(nèi)在價值是什么？是指某一個資產(chǎn)自身所具備市場價值，也就是說，它隨著資產(chǎn)的價格升降而變動。有一個例子，一個農(nóng)場預(yù)計(jì)明年夏天小麥?zhǔn)粘?000噸。那么，這1000噸小麥的內(nèi)在價值就是到明年那時候小麥的市場價值（即每噸價乘以1000）。內(nèi)在價值實(shí)際與市場價值相關(guān)，市場價浮動，它也在變化。如果小麥?zhǔn)袌霈F(xiàn)在的價格是每噸2000元，這1000噸小麥的市場價值就是200萬，如果到時候小麥?zhǔn)袌鰞r值降到1800元一噸，內(nèi)在價值也降到180萬。對于農(nóng)場來說，也許明年6月份有一筆200萬的貸款到期，所以必須把小麥賣掉，才有錢還款，但是如果那時候小麥的價格下降，賣不了那么多錢，就還不了貸款，農(nóng)場就有破產(chǎn)的危險。 風(fēng)險對沖——期貨避險原理 在農(nóng)場這個例子中，如果想保有一個200萬的內(nèi)在價值，那么，就必須要有一個期貨的空頭來對沖小麥?zhǔn)袌鰞r格變動的風(fēng)險。這里有一個表，利用期貨空頭對沖風(fēng)險，剛才所說的風(fēng)險是什么？風(fēng)險就是因?yàn)樾←湹膬?nèi)在價值隨著市場價格而變動，如果到明年價格下降了，小麥賣的錢就少，你就還不了貸款，這個企業(yè)有可能破產(chǎn)。這時候，就要簽一個期貨合約，我們從這個表上就可以看，表上第一行是小麥的市場價格，變化的幅度有可能是1800元/噸、1900元/噸、2000元/噸、2100元/噸、2200元/噸、2300元/噸。小麥的銷售收入就是到時候賣的錢是多少，如果是1700元/噸，只能賣170萬，如果是1800元/噸，只能賣180萬，這肯定都不行，你不能還貸。如果漲到2300元/噸，你可以賣230萬，這時候錢就多了，內(nèi)在價值隨著市場價格變化而變化。如果我們簽一個期貨的合約，這個期貨是什么？按照2000元/噸賣出明年6月到期，總量為1000噸的小麥期貨，這個合同規(guī)定在明年6月份賣的時候是2000元/噸，這個合同本身就有價值了，如果小麥?zhǔn)袌鰞r格跌到1700元/噸的時候，這個合同就要賺4萬塊錢，如果小麥?zhǔn)袌鰞r格是1800元/噸的時候，就要賺20萬元，因?yàn)楹贤弦?guī)定賣2000元/噸。這樣，期貨的價值就剛好補(bǔ)充了實(shí)際上賣小麥價值的損失。當(dāng)然，另一方面也可以看出，從第五、第六、第七列，當(dāng)小麥的市場價格上漲的時候，本來賣小麥可以賣2100、2200、2300，但是期貨合約的價值就是負(fù)的。到最后第四行，農(nóng)場的總收益始終保持在200萬，這就是期貨風(fēng)險對沖的例子。 實(shí)際上農(nóng)場到了夏天有兩項(xiàng)資產(chǎn)，一項(xiàng)是實(shí)物（小麥），第二項(xiàng)就是期貨合約。如果實(shí)物小麥的市場價值降低的時候，合約的價值就增加，相反，實(shí)物小麥的市場價值增加，合約的價值就降低，實(shí)際操作就是簽訂期貨合約之后，明年夏天，這1000噸小麥不管市場價值如何變化，都保證沒有價格的風(fēng)險。另外可能有一些細(xì)的技術(shù)性問題，比如合同跟誰簽，有些概念不在這里詳細(xì)說。分為遠(yuǎn)期合約和期貨合約，所謂的期貨合約，就是在規(guī)范的交易所里完成的，跟期貨交易所簽合同，期貨交易所可以向買賣雙方提供承兌的保證。遠(yuǎn)期合約就是具體的人，已經(jīng)找到買主、賣主。 這是風(fēng)險對沖的例子，這個例子基本上大家掌握了，就可以了解一下期貨避險的原理。上次我在電視節(jié)目也說，股指期貨推出以后，大家期望值不要過高，期貨就是一種避險的工具。同樣，利用期貨，也可以對沖一個相反的風(fēng)險，所謂相反的風(fēng)險，一個食品加工廠要買進(jìn)小麥，如果小麥的現(xiàn)價是2000元/噸，現(xiàn)在不采取任何避險的措施，明天夏天小麥上漲了，漲到2200元/噸，企業(yè)就要損失很多錢。如果我們利用期貨多投，現(xiàn)在就簽一個合同，買進(jìn)一個明年6月到期，總量為1000噸的小麥期貨，2000元/噸，也可以規(guī)避風(fēng)險。明年小麥怎么漲，我都是這個價。 （3）期權(quán)及其內(nèi)在價值 期權(quán)的產(chǎn)生 我們利用期貨對沖的時候，可以有效回避市場價格波動風(fēng)險，但是，也失去了價格有利變動的好處。剛才農(nóng)場的例子就可以看出，如果小麥價格上漲的時候，它反而拖后腿，本來我能夠掙錢，如果小麥漲到2100、2200、2300，本來我的銷售收入要增加，但是這時候，期貨合約就拖后腿，它的價值降低了，這不是我們所需要的。 有沒有兩全其美的工具？既能夠沖掉價格下降的風(fēng)險，又能保留價格上漲的好處，回答是有，這個工具就是期權(quán)。如果說現(xiàn)貨交易是按照市場價格進(jìn)行買賣，期貨交易按照期貨價格買賣，那么，利用期權(quán)，人們就可以自由選擇是按照市場價格買，還是按照期貨價格買賣。期權(quán)的英文叫（Option），Option實(shí)際上就是選擇權(quán)。我們在早期一些書里面，我記得最開始大百科出版社出的那本《價值評估》里面就把Option翻譯成選擇權(quán)，現(xiàn)在統(tǒng)一叫期權(quán)。這就解釋了為什么期權(quán)既能沖掉價格下降的風(fēng)險，又能保留價格上升的好處？對上面農(nóng)場的例子，如果到期，市場價格低于期權(quán)價格，農(nóng)場按照約定價格出售，如果上漲了，漲到2100、2200，農(nóng)場就按照市場價格出售，還可以掙錢。期權(quán)的靈活性和好處還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止這些，如果市場的實(shí)際走勢與交易者的預(yù)計(jì)相反，交易者可能遭受巨大損失，而在期權(quán)的交易中，這種情況持有人的損失也就是期權(quán)費(fèi)。由于回避風(fēng)險的需求，最終導(dǎo)致了期權(quán)的產(chǎn)生。公元550年，希臘出現(xiàn)第一個期權(quán)合約，1790年美國出現(xiàn)第一個期權(quán)合約，到了19世紀(jì)，歐洲和美國已經(jīng)有了經(jīng)常性的農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)交易。期權(quán)交易的產(chǎn)品和發(fā)展為廠商進(jìn)行套期保值、防范價值風(fēng)險提供更多選擇工具，特別在價格風(fēng)險的損失限定上，以及到期交割與的靈活性選擇上，期權(quán)交易明顯優(yōu)于期貨交易。 期權(quán)及內(nèi)在價值 所謂期權(quán)，就是其持有人在規(guī)定的時間內(nèi)有權(quán)利，但是不負(fù)有義務(wù)，按約定價格買或者賣某項(xiàng)財產(chǎn)或物品的權(quán)利。在規(guī)定時間內(nèi)，有權(quán)利執(zhí)行，也可以不執(zhí)行，有選擇的權(quán)利。這里面還有歐式期權(quán)和美式期權(quán)，美式期權(quán)在固定日的任何時候都可以放棄，歐式期權(quán)必須在簽訂日之前放棄?？梢宰?，但不是必須做。所以，這種買賣的權(quán)利實(shí)際上就是選擇的機(jī)會，有了機(jī)會，到底是買還是不買，到底是賣還是不賣，這要根據(jù)市場的發(fā)展情況。要得到這個機(jī)會，肯定要付出代價，這個代價就是機(jī)會的價值，也就是期權(quán)的價格。原來我想一個通俗的比喻，期權(quán)就是一個公園的門票一樣，首先要買門票，進(jìn)去之后可能有很多大商場，商場有投資要掙錢，可能有投資要虧損，不同的景點(diǎn)另外要買票，這時候就看你自己投不投了，但是你進(jìn)公園門，首先獲得機(jī)會，就必須先要付出門票，這是機(jī)會的代價，沒有這個機(jī)會，去都去不了里面，還怎么投資掙錢？ 期權(quán)有兩種最基本的類型，一個叫看漲期權(quán)，一個叫看跌期權(quán)。如果期權(quán)持有人有權(quán)在某一確定時間內(nèi)按照約定價格購買標(biāo)的資產(chǎn)，就稱為買方期權(quán)或者是看漲期權(quán)，因?yàn)檫@種期權(quán)上漲的時候有利。如果持有人有權(quán)在某一確定的時間按照約定的價格賣出標(biāo)的資產(chǎn)，就稱為賣方期權(quán)或者是看跌期權(quán)，這種期權(quán)將來價格下跌的時候，比較有利。我們也可以簡稱賣權(quán)和買權(quán)。 剛才有的同志問，高新技術(shù)企業(yè)評估用期權(quán)定價模型，將來會不會出準(zhǔn)則？我想現(xiàn)在很難說，有些已經(jīng)有企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見，包括美國企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見，也沒有把期權(quán)定價計(jì)算的方法放在里面。但是，為什么還有人大量應(yīng)用它？就是因?yàn)樗膶?shí)際存在、應(yīng)用特點(diǎn)，在國際上一個很重要的資源就是石油，但是評估油田以及黃金、貴金屬這種資源的時候，絕大多數(shù)是采用期權(quán)定價模型評估的。剛才說評估和會計(jì)有什么不同，會計(jì)基本是按照準(zhǔn)則走的，但是評估有很多是非法的業(yè)務(wù)，就是咨詢的業(yè)務(wù)，在這種業(yè)務(wù)中間，用的最合適，就用的最好。我用期權(quán)定量做過一個課題，在課件最后也做了一些簡單介紹。而現(xiàn)在這種咨詢性的業(yè)務(wù)也越來越多，包括外資并購業(yè)務(wù)，這時候，很多業(yè)務(wù)不是法定業(yè)務(wù)，但是很重視這個業(yè)務(wù)，像我們做的外資并購業(yè)務(wù)，外方有他的財務(wù)顧問或者評估顧問，我們作為中方的財務(wù)顧問和評估顧問，你評估出來以后，他就要問你，為什么有這么高的價值。這么高的價值并不像想象的，如果不在準(zhǔn)則內(nèi)，就完全用不著，不是那么一回事。我今天在這里也只是做一些簡單的介紹，作為入門，如果詳細(xì)掌握，可能大家還要回去看一些書了解一下。 （4）期權(quán)的基本概念和術(shù)語 上面講了期權(quán)的定義，期權(quán)持有人在規(guī)定的時間內(nèi)，有權(quán)利但不附有義務(wù)（可以但不是必須）按照約定的價格買或者賣某項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)利。有幾個概念。 到期日，指期權(quán)持有方有權(quán)履約的最后一天。如果期權(quán)持有方在到期日還不做對沖交易，則他要么在規(guī)定的時間內(nèi)執(zhí)行期權(quán)，