【文章內(nèi)容簡介】 預(yù)計2008年上半年CPI仍將維持在6％左右的高水平。總體來說，由于勞動力成本和資源品價格難以回落，我們預(yù)計2008年CPI將繼續(xù)高企，可能較今年略低，％的水平。通貨膨脹使得我國實(shí)際利率水平偏低，將增加股票市場等資產(chǎn)市場的投資吸引力。圖34 07年食品價格推動CPI快速上揚(yáng) 圖35 08年CPI翹尾因素預(yù)測 數(shù)據(jù)來源：CEIC，招商基金通常一國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展都伴隨著貨幣的持續(xù)升值。隨著中國經(jīng)濟(jì)的高速增長和外貿(mào)順差持續(xù)增加，國際貿(mào)易摩擦和爭端不斷，美國、日本、歐盟等開始聯(lián)手對人民幣匯率進(jìn)行施壓。而近期在人民幣對美元持續(xù)升值的同時，中國和歐洲已經(jīng)達(dá)成了人民幣匯率增強(qiáng)靈活性和人民幣對歐元加速升值的共識。在央行的貨幣工具選擇方面，鑒于利率、存款準(zhǔn)備金率等政策效果不明顯，預(yù)計央行將加大匯率工具的調(diào)整力度，未來人民幣升值的步伐可能加快。，2008年可能將再升值810％左右。人民幣升值在提升本國居民購買力和削弱低附加值產(chǎn)品出口競爭力的同時，也有利于降低輸入型通貨膨脹的壓力，同時也會吸引國際市場資金涌入中國，繼續(xù)推高中國資產(chǎn)價格。 圖36 人民幣兌美元匯率走勢圖 數(shù)據(jù)來源：BLOOMBERG，招商基金上市公司業(yè)績將維持30％左右的增長上市公司的業(yè)績增長是股市運(yùn)行的核心推動力之一，上市公司盈利增長能否達(dá)到預(yù)期水平，將對研判市場的前進(jìn)方向起到關(guān)鍵性的作用。市場在2007年4季度出現(xiàn)一輪較大級別調(diào)整的原因，是由于擔(dān)心未來出口放緩、通貨膨脹、政策緊縮和要素價格改革等因素將對我國經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生負(fù)面影響，進(jìn)而導(dǎo)致對上市公司盈利的擔(dān)憂。我們認(rèn)為上述因素之間存在相關(guān)性和排斥作用，所有因素不可能同時得到滿足，因此2008年的上市公司業(yè)績增長并不需要特別擔(dān)憂。相較2007年上市公司總體業(yè)績55％左右的增速，我們認(rèn)為2008年上市公司業(yè)績增長水平將出現(xiàn)較大的回落，原因一是2007年的業(yè)績高增長使得2008年的同比基數(shù)大幅提高；二是出口需求放緩對出口產(chǎn)品產(chǎn)量和價格帶來壓力；三是在費(fèi)用/收入的比值降到接近發(fā)達(dá)國家水平后，依靠費(fèi)用控制帶來業(yè)績大幅提高的潛力降低；四是財務(wù)成本、勞動力成本和資源品價格等的提高帶來成本上升壓力；五是股市漲幅趨緩將使投資收益大幅下降。我們認(rèn)為2008年上市公司總體業(yè)績增長將維持在30％左右的水平。根據(jù)WIND資訊提供的800多只個股的預(yù)測凈利潤數(shù)額，％左右。％左右，％左右。通過分解貢獻(xiàn)盈利的各主要因素進(jìn)行分析，我們認(rèn)為上市公司總體主營業(yè)務(wù)帶來的利潤增長率大致在1820％之間，2008年企業(yè)所得稅和增值稅的調(diào)整帶來的業(yè)績增厚在8％左右，考慮到資產(chǎn)注入和投資收益帶來的業(yè)績增厚，我們認(rèn)為2008年總體30％左右的業(yè)績增長是可以預(yù)期的。同時我們認(rèn)為，盡管部分超大盤價值型股票壓低了上市公司整體的業(yè)績增長水平，但是并不能掩蓋其它業(yè)績高增長股票的投資價值。實(shí)際利率水平偏低仍將支撐市場高估值水平根據(jù)朝陽永續(xù)的統(tǒng)計，2007年上證指數(shù)07年的預(yù)測市盈率運(yùn)行區(qū)間在2243倍之間，；，08年預(yù)測市盈率運(yùn)行區(qū)間在1731倍之間。根據(jù)WIND提供的數(shù)據(jù)計算，上證指數(shù)2007年靜態(tài)市盈率運(yùn)行區(qū)間在3060倍之間，略低于前期2001年市盈率的最高點(diǎn)。 圖37 2007年上證指數(shù)市盈率運(yùn)行區(qū)間統(tǒng)計 圖38 1997年至今上證指數(shù)市盈率分布圖 數(shù)據(jù)來源：朝陽永續(xù)，招商基金從當(dāng)前世界主要股市的靜態(tài)和動態(tài)市盈率對比來看，中國A股市場的估值水平處于較高水平。如果考慮到中國一支獨(dú)秀的經(jīng)濟(jì)增長格局和持續(xù)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，在估值上給予A股市場一定的溢價也是合理的。從2003年全球牛市起步至今，上證綜指漲幅僅225%，這在世界范圍內(nèi)來看并不突出。只是由于中國A股市場經(jīng)歷了全流通改革后估值水平由折價轉(zhuǎn)向溢價的過程，這種制度變革引發(fā)的股市上漲行情在2006和2007年集中爆發(fā)出來，累計5倍的漲幅引起了市場對泡沫問題的擔(dān)憂。圖39 世界主要股指2003年至今漲幅統(tǒng)計 圖40 世界主要股指估值水平比較 數(shù)據(jù)來源：BLOOMBERG，招商基金即使拋開估值溢價問題，我們不否認(rèn)目前A股市場存在結(jié)構(gòu)性的泡沫問題，但是我們認(rèn)為刺破A股市場泡沫的時機(jī)遠(yuǎn)未到來?？疾鞖v史上各國泡沫的形成和最終的破滅過程，我們判斷泡沫的破滅需要兩個必要條件，即（1）宏觀經(jīng)濟(jì)增長大幅回落導(dǎo)致上市公司盈利預(yù)測大幅向下修正；（2）實(shí)際利率水平大幅提高抑制股市的估值中樞提升。但是目前我國所處的經(jīng)濟(jì)周期階段決定了我國宏觀經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)大幅回落的可能性非常小，勞動生產(chǎn)率的持續(xù)快速提升使得宏觀經(jīng)濟(jì)增長的拐點(diǎn)短期內(nèi)還難以出現(xiàn)。而國內(nèi)較高的通脹水平和日益收窄的中美利差使得我國負(fù)利率的狀況短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)；歷史上日本、臺灣和美國股市泡沫破裂時的實(shí)際利率水平都在3％以上，而我國目前的實(shí)際利率仍然為負(fù)；并且我們判斷我國實(shí)際負(fù)利率的局面至少在2008年上半年仍難以改變，這將有力的支撐A股市場的估值水平。圖41 資產(chǎn)價格泡沫破滅時的實(shí)際利率水平 圖42 連續(xù)加息后我國實(shí)際利率依然很低現(xiàn) 數(shù)據(jù)來源：BLOOMBERG，招商基金2008年資本市場流動性依然充裕股票市場的流動性取決于資本市場的資金總量和投資者對股票市場的信心。資金的充裕或緊缺將直接影響股票市場估值中樞的上移或下移，影響市場泡沫的生成或破滅。從資金存量來看，根據(jù)上海證券報和申銀萬國證券研究所推出的《股市月度資金報告》，，一級市場的資金存量要遠(yuǎn)高于二級市場的資金存量。截至2007年3季度末，我國的居民儲蓄規(guī)模在17萬億元左右。從資金增量來看，中央經(jīng)濟(jì)工作會議確立了2008年實(shí)行從緊的貨幣政策，2008年市場的資金增量同比將有所收緊，信貸逐季逐行調(diào)控將使得2008年的信貸增速出現(xiàn)回落；％左右。在美國等經(jīng)濟(jì)體增長放緩的情況下，我國貿(mào)易順差導(dǎo)致的外匯占款增速也將出現(xiàn)回落，但預(yù)計2008年我國外匯占款增量仍將在3300億美元以上。另外我們判斷國內(nèi)貨幣政策工具的選擇可能將傾向于匯率工具，預(yù)計2008年人民幣對美元的升值速度將快于2007年，升幅可能達(dá)到10%左右，將吸引大量外資流入中國。因此，盡管2008年市場資金增量同比將有所收緊，但流動性過剩的局面仍不會改變。如果部分增量資金進(jìn)入中國資產(chǎn)市場，將繼續(xù)推高中國的樓市和股市價格。（二）2008年影響市場的風(fēng)險因素增加2008年影響市場的風(fēng)險因素明顯增加，在上市公司業(yè)績增速出現(xiàn)回落的同時，市場的擴(kuò)容壓力明顯增大，宏觀調(diào)控政策和美國經(jīng)濟(jì)放緩都將對市場產(chǎn)生負(fù)面影響。市場擴(kuò)容壓力增大2008年A股市場的擴(kuò)容壓力明顯增大。預(yù)計2008年通過IPO和增發(fā)進(jìn)行的融資額在40005000億元之間，而非流通股全年解禁總量接近3萬億元。如果2008年出現(xiàn)意料之外的因素導(dǎo)致市場大幅下跌，并引發(fā)投資者的普遍悲觀情緒，新的非流通股解禁部分以及2007年解禁后未減持的部分被拋售的可能性增大，特別是處于景氣高峰的周期性股票減持動力更強(qiáng)，將給市場帶來較大的擴(kuò)容壓力。目前我國A股市場流通市值占總市值的比例只有27％，特別是總市值排名前20的股票，流通市值占總市值的比例只有10％。盡管這些超大型國企多屬于國家需要絕對控股的行業(yè)，國資委也一再強(qiáng)調(diào)不能過快減持，但這種中國特有的市場結(jié)構(gòu)在導(dǎo)致上證綜指嚴(yán)重失真的同時，也使得中國股市的總市值嚴(yán)重虛擬化，并部分導(dǎo)致了股票市場價格的失真。另外2008年可能實(shí)施港股直通車和QDII規(guī)模擴(kuò)大也將對市場資金帶來分流。 圖43 0708年月度非流通股解禁規(guī)模，單位：億元 數(shù)據(jù)來源：WIND，招商基金總體來說，2008年我國資本市場資金總量依然充裕，但擴(kuò)容壓力也明顯上升。由于未來的宏觀經(jīng)濟(jì)、調(diào)控政策和外圍市場等層面的不確定性因素也較多，可能會影響到投資者信心，進(jìn)而影響到資金的進(jìn)場意愿。我們判斷2008年信貸政策的緊縮力度大小和上市公司盈利增長能否達(dá)到或超過市場預(yù)期，將成為影響A股市場流動性充裕局面的關(guān)鍵性因素。2008年宏觀調(diào)控政策總體偏緊12月初在北京召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議確立了未來我國宏觀調(diào)控的首要任務(wù)是防止經(jīng)濟(jì)增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱和防止明顯的通貨膨脹，宏觀調(diào)控的基調(diào)為控總量、穩(wěn)物價、調(diào)結(jié)構(gòu)和促平衡；確立2008年實(shí)施穩(wěn)健的財政政策和從緊的貨幣政策，嚴(yán)格控制貨幣信貸總量和投放節(jié)奏，嚴(yán)格控制新開工項目，防止投資反彈，促使經(jīng)濟(jì)增長保持在合理水平；并且要求采取有力措施抑制價格總水平的過快上漲。2007年央行6次加息和10次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，預(yù)計以更多綜合措施回收流動性將成為今后從緊貨幣政策的一大特征。我們判斷存款準(zhǔn)備金率仍有一定的上調(diào)空間，但加息的空間正在縮小。美元與人民幣的息差日益成為央行加息的軟約束，預(yù)計2008年還有2－3次加息機(jī)會，而由于2008年的通脹壓力主要體現(xiàn)在上半年，加息政策預(yù)計也將集中在上半年。國家信息中心預(yù)測部的報告認(rèn)為，2008年我國貨幣政策將面臨傳導(dǎo)機(jī)制不夠暢通、獨(dú)立性受制于國際資本流動、成本推動型通貨膨脹和虛擬經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展沖擊調(diào)控目標(biāo)基礎(chǔ)等四大挑戰(zhàn)，預(yù)計匯率工具將成首選。 因此2008年人民幣升值速度有望加快，預(yù)計全年將對美元升值810%。另外，商業(yè)銀行信貸在2008年的逐季逐行調(diào)控將使得信貸緊縮的控制力度較大，但是如果經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)惡化局面，預(yù)計過緊的信貸調(diào)控可能會再次適度放開。在全國財政工作會議上，財政部部長謝旭人表示，2008年我國將適當(dāng)減少財政赤字和長期建設(shè)國債規(guī)模，財政宏觀調(diào)控將更加強(qiáng)調(diào)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化。我國將加大對三農(nóng)的投入，支持科技創(chuàng)新，推進(jìn)節(jié)能減排，加大轉(zhuǎn)移支付力度；還將進(jìn)一步完善出口退稅、關(guān)稅等相關(guān)政策措施，抑制高耗能、高污染、資源性產(chǎn)品出口，支持高附加值產(chǎn)品出口，鼓勵資源性、節(jié)能降耗、關(guān)鍵零部件等產(chǎn)品進(jìn)口。我們判斷2008年的財政政策調(diào)控基調(diào)并非緊縮，而是寬松。由于2008年起企業(yè)所得稅率下調(diào)，而2007年的財政收入又超收7000多億，2008年的預(yù)算開支必然增加，財政方面的減稅增支屬于典型的寬松政策。產(chǎn)業(yè)調(diào)控方面，預(yù)計2008年我國對土地和房地產(chǎn)市場的調(diào)控可能將進(jìn)入新的執(zhí)行階段，固定資產(chǎn)投資項目的審批仍將通過土地、產(chǎn)業(yè)政策、環(huán)保政策等予以嚴(yán)格控制，要素價格的改革也將提上日程。在股票市場制度變革方面，目前來看可能推出的政策包括股指期貨、融資融券、創(chuàng)業(yè)板和港股直通車。對于具體政策推出時機(jī)的猜測意義不大，重要的是明確政策推出后對市場的影響。簡單來說，創(chuàng)業(yè)板和港股直通車的推出會導(dǎo)致A股市場資金分流，而股指期貨和融資融券對市場的影響則需要具體分析。但可以想象的是，股指期貨的推出在短期內(nèi)可能加劇市場的波動，其所提供的在本質(zhì)上只是一種交易型機(jī)會，但從長期來說將有利于使市場的波動性降低，且不會改變市場的長期運(yùn)行趨勢?？傮w來說，我們判斷2008年政策層面將明顯偏緊。由于2008年是政府換屆年，政府的政策調(diào)控和執(zhí)行思路是否銜接一致還有待觀察，如果在執(zhí)行時出現(xiàn)較大的變化，將增加A股市場的變數(shù)。美國經(jīng)濟(jì)放緩導(dǎo)致外圍市場調(diào)整壓力增大由于美國次級債危機(jī)的高峰仍未到來，而房地產(chǎn)市場泡沫的破裂將漸次對金融、勞動力和消費(fèi)市場等其它領(lǐng)域帶來較大的沖擊，同時住房市場的調(diào)整周期可能會較長。美聯(lián)儲前主席格林斯潘將美國經(jīng)濟(jì)衰退的概率上調(diào)至50％，而目前美國1年期國債的收益率已經(jīng)超過10年期國債的收益率，越來越多的人開始相信美國經(jīng)濟(jì)可能會陷入衰退。次級債危機(jī)將導(dǎo)致未來的1－2個季度美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較為嚴(yán)重的放緩，甚至不排除某季度出現(xiàn)衰退的可能。這將導(dǎo)致外圍市場的波動加大，對A股市場帶來較大的心理壓力；同時，美國經(jīng)濟(jì)放緩也可能導(dǎo)致我國出口增速回落，進(jìn)而引發(fā)對上市公司業(yè)績增長能力的懷疑。 圖44 美國待售房屋銷售指數(shù)大幅下滑 圖45 美國失業(yè)率開始上升 數(shù)據(jù)來源：CEIC，招商基金（三）2008年A股市場運(yùn)行趨勢展望從實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面來看，我們判斷2008年美國等經(jīng)濟(jì)體增長放緩將影響我國的出口，但中國在奧運(yùn)年的消費(fèi)和投資需求仍會保持強(qiáng)勁勢頭，足以抵御外需走弱的不利影響。2008年中國經(jīng)濟(jì)將面臨外冷內(nèi)熱的發(fā)展環(huán)境，并可能呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)的局面。我們認(rèn)為A股市場長期牛市的基礎(chǔ)沒有改變，但由于2008年不確定因素增多，預(yù)計市場震蕩將會加劇， 08年股市收益率預(yù)期將會降低。對A股市場來說， 2008年影響股市運(yùn)行的不確定因素增加，將導(dǎo)致市場震蕩加劇，也使得準(zhǔn)確判斷市場運(yùn)行趨勢的難度增加。綜合已有的信息，我們對2008年一季度行情比較樂觀。一季度銀行規(guī)劃信貸占全年比重可能在3538％之間，并沒有太大的緊縮，而年報和季報業(yè)績將是市場的主要支撐因素。到二季度，由于涉及到政府換屆后的政策調(diào)控思路是否有所改變，美國經(jīng)濟(jì)受次債影響達(dá)到頂峰，非流通股解禁數(shù)額較大等較多不確定因素，市場可能將進(jìn)入一段時間的震蕩調(diào)整期。奧運(yùn)會舉辦之前，受奧運(yùn)因素刺激，股市有望再次出現(xiàn)一輪上升行情。奧運(yùn)會之后的市場行情由于不確定因素太多，目前尚難以判斷。但我們判斷銀行信貸的松緊程度對2008年上市公司的業(yè)績增長和股市的漲跌將產(chǎn)生較大的影響。2008年A股市場投資策略（一）2008年A股市場總體配置策略由于業(yè)績和資金是判斷市場的主要依據(jù)，而上市公司業(yè)績增長是支撐市場的核心驅(qū)動力，因此在未來外需放緩的預(yù)期下，我們在策略選擇上建議重點(diǎn)轉(zhuǎn)向內(nèi)需引導(dǎo)的增長，圍繞人民幣升值、通貨膨脹、制度變革等三條主線，布局未來業(yè)績增長確定的公司。考察80年代日本和臺灣的牛市行情，起因都是由外貿(mào)順差所推動，與當(dāng)前中國牛市的機(jī)理相似。日本和臺灣都經(jīng)歷了隨著外貿(mào)順差的逐步消減、貨幣升值和通貨膨脹，投資熱點(diǎn)逐漸向內(nèi)需型消費(fèi)服務(wù)轉(zhuǎn)移的過程。從日本和臺灣的經(jīng)驗來看，順差拐點(diǎn)并不意味著牛市結(jié)束的臨近，市場在內(nèi)需推動下都再度創(chuàng)出新的上升行情。從產(chǎn)業(yè)層面來看，在經(jīng)過2004年煤電油運(yùn)緊張所導(dǎo)致的通貨膨脹之后，相關(guān)領(lǐng)域的大規(guī)模產(chǎn)能擴(kuò)張使得中下游制造業(yè)的成本壓力和物流瓶頸得以緩解，PPI波幅大大降低，而采掘業(yè)和其下游制造業(yè)的利潤增長率從之前的共振轉(zhuǎn)變