【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 果每次M1增速接近10%就買入股票，超過(guò)20%就賣出，投資標(biāo)的是深成指，從1996年到09年11月，投資收益率是95倍。高善文也有一篇報(bào)告《錢多了，錢少了》分析M1—M2的剪刀差，判斷股票市場(chǎng)資金的充裕性，從而做出買賣操作，也挺有見(jiàn)地的。\PB市場(chǎng)整體的PE\PB水平是衡量市場(chǎng)整體估值水平比較好的指標(biāo)，也是評(píng)判資金參與投資股市風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)很好的指9標(biāo)。2001年最瘋狂的時(shí)候，兩市整體PE是70倍。2007年10月，市場(chǎng)6200點(diǎn)，歷史新高，當(dāng)時(shí)深市PE是69倍。目前全體A股PE以中報(bào)來(lái)計(jì)算22倍，去除銀行股后是30倍，如果再去掉兩油和煤炭，整體PE大概36倍。中小板55倍，創(chuàng)業(yè)板74倍。PB水平大概4倍，去掉銀行股大概是3倍多一點(diǎn)。毫無(wú)疑問(wèn)目前創(chuàng)業(yè)板和中小板整體估值絕對(duì)是過(guò)高了。情形就像00年的網(wǎng)絡(luò)股狂潮，估值高得不可議，但大家會(huì)說(shuō)，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)很快，股價(jià)還能漲。類似的情形歷史上出現(xiàn)過(guò)很多次，每次泡沫發(fā)生前，都認(rèn)為這次沒(méi)事，因?yàn)檫@次和以往是“真的不一樣了”，但結(jié)果呢，“每次都是一樣”的。目前創(chuàng)業(yè)板的泡沫是很明顯的，是不可持續(xù)的，什么時(shí)候破掉只是一個(gè)時(shí)間問(wèn)題。對(duì)比幾個(gè)指數(shù)，恒生指數(shù)，以今年計(jì)算16倍左右，道瓊斯是14倍，標(biāo)普500大概15倍。歷史上道瓊斯平均是2025倍，納斯達(dá)克高一點(diǎn)，2530倍左右。這么看美國(guó)香港還可以，A股總體來(lái)看也不算很高，但也不低了，中小板和創(chuàng)業(yè)板很高，這個(gè)泡沫需要慢慢消化?！世屎屯浡手苯酉嚓P(guān)。利率的倒數(shù)往往是市場(chǎng)的價(jià)格中樞,即常態(tài)下可接受的PE水平。如果利率不斷下調(diào) ，那合理PE也要調(diào)高。日本股市的PE有五六十倍，因?yàn)槿赵睦蕦⒔?。在美?guó)，一個(gè)經(jīng)驗(yàn)是，如果利率低于4%，即使利率再往下調(diào)，投資者可接受的合理的PE也就是25倍，哪怕利率降低到2%，市場(chǎng)PE也很難往上調(diào)到那里去，這是為什么呢？原來(lái)，從70年代起一個(gè)主流的觀點(diǎn)認(rèn)為，適度的通脹是有益的，3%4%是合理的水平。我查了一下19972008年金融危機(jī)未發(fā)生前11年的數(shù)據(jù)，美國(guó)的通脹率在3%左右。大家預(yù)期即使現(xiàn)在通脹高于4%，美聯(lián)儲(chǔ)也會(huì)想方設(shè)法壓低通脹至4%以下，這就是利率低于4%之后，美市PE往上調(diào)整會(huì)出現(xiàn)鈍化的原因。今年10月19號(hào)美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克的在一個(gè)重要會(huì)議上說(shuō)，大部分貨幣官員認(rèn)為核心通脹率應(yīng)保持在2%或稍低的范圍，這是伯南克在公開(kāi)講話中第一次如此清晰地把一個(gè)具體數(shù)字作為美國(guó)央行的通脹目標(biāo)?，F(xiàn)在很多分析認(rèn)為，美國(guó)維持這樣的低通脹水平可能會(huì)持續(xù)多年。如果市場(chǎng)普遍這樣認(rèn)同了，那我認(rèn)為道瓊斯指數(shù)可以有系統(tǒng)性的提升估值的機(jī)會(huì)，也許合理的PE水平就不是25倍了，說(shuō)不定市場(chǎng)可以接受30倍左右的水平，現(xiàn)在道瓊斯的PE只有14倍，所以我對(duì)美股挺樂(lè)觀的，美股創(chuàng)新高相信只是時(shí)間問(wèn)題?，F(xiàn)在港股的利率也很低，也可能跟隨美元利率長(zhǎng)期維持，港股的前景也值得看好。市場(chǎng)能不能上漲，要看多空雙方的力量比較，換手率非常值得重視。在低點(diǎn)往往成交極度萎縮，因?yàn)橄胭I的人少了，在高位，一般放天量，因?yàn)橄胭u的人多了。雖然說(shuō)買和賣的金額無(wú)論在什么點(diǎn)位都是均等的，但實(shí)際上決定方是不一樣的。如果在比較高的位置換手率急劇擴(kuò)大，是很值得警惕的信號(hào)。我最近測(cè)算了一下，10月26號(hào)那一天，深滬總市值是31萬(wàn)億，成交金額約5200億，換手率（成交金額/流通市值）%，%。創(chuàng)業(yè)板和中小板的換手率分別都超過(guò)5%?？纯?007年10月份，平均總市值28萬(wàn)億，平均成交金額1951億，%，%。現(xiàn)在的換手率比當(dāng)時(shí)的換手率還要高。成交金額除以總市值是當(dāng)時(shí)的兩倍以上。所以，這么高的換手率不是很好的事情，由此判斷A股的上升空間可能有限?，F(xiàn)已經(jīng)達(dá)到5000億了，上到3500點(diǎn)就需要60007000億，上升到4000點(diǎn)可能需要8000億水平，能持續(xù)嗎？看看香港，10月26號(hào)，成交金額900億，%，和歷史上的高水平還有較大距離，從這個(gè)意義上看，香港股票向上走的空間大一些。（四） 反射理論反射理論是索羅斯提出的。我覺(jué)得沒(méi)有比它更好的解釋市場(chǎng)波動(dòng)性的理論。有人總結(jié)，在投資方面人類常見(jiàn)的情緒有16種，比如代表性效應(yīng)：認(rèn)為趨勢(shì)會(huì)一直持續(xù)下去；錯(cuò)誤共識(shí)效應(yīng)：高估與我們所見(jiàn)略同者的人數(shù)；選擇性認(rèn)知：只愿意聆聽(tīng)有利于我們判斷的意見(jiàn)，對(duì)不同的意見(jiàn)置之不理。人類的這些情緒會(huì)影響股票市場(chǎng)的表現(xiàn)，索羅斯據(jù)此提出了反射理論。10反射理論的核心是指投資者與市場(chǎng)之間會(huì)互相影響。投資者根據(jù)掌握的資訊預(yù)期市場(chǎng)走勢(shì)并據(jù)此行動(dòng)，而其行動(dòng)事實(shí)上也反過(guò)來(lái)影響市場(chǎng)走勢(shì)，甚至改變市場(chǎng)原本可能的走勢(shì)，一個(gè)大的趨勢(shì)一旦形成后，二者會(huì)互相加強(qiáng)，互相鞏固，直至“無(wú)可動(dòng)搖”，索羅斯稱之為“加速期”， 當(dāng)認(rèn)知和真實(shí)差距很大時(shí)，形勢(shì)就會(huì)失去控制，直至逆轉(zhuǎn)。這個(gè)理論，有點(diǎn)抽象，但很有意義，操作性也很強(qiáng)。他根據(jù)這個(gè)理論有過(guò)多次成功的操作，當(dāng)然也有失敗的。他的做法是，冷靜地研判市場(chǎng)會(huì)否出現(xiàn)一個(gè)大的趨勢(shì)，先做一個(gè)假設(shè)，然后不斷根據(jù)市場(chǎng)本身及投資者情緒的變化，看這個(gè)假設(shè)的趨勢(shì)是否能夠確立，從而進(jìn)行布局。這個(gè)理論里面，有一個(gè)“加速期”，我覺(jué)得是非常有價(jià)值的概念，可以據(jù)此研判市場(chǎng)是否在頂部或底部。我總結(jié)它有幾個(gè)特征:，包括分析師、基金等形成高度共識(shí)。，總有些舉足輕重的公司進(jìn)行大規(guī)模融資，市場(chǎng)解讀為利好，還要上漲。我最有印象是07年8月的時(shí)候，萬(wàn)科以31元，一個(gè)很高的價(jià)格，配股融資大概約100億元，消息傳出之初，萬(wàn)科的價(jià)格從20多，一口氣漲到36塊錢去了。真正實(shí)施時(shí)，股價(jià)直奔41元，市場(chǎng)把它解讀為重大利好。之后，萬(wàn)科走勢(shì)一落千丈，最低跌到三塊多（除權(quán)后）。，一些舉足輕重的企業(yè)回購(gòu)股票 ，市場(chǎng)不理不睬，還要下跌。我們看到04~05年的時(shí)候，這種情況很普遍，一些非常優(yōu)秀的公司大量回購(gòu)股票，但市場(chǎng)置若罔聞。因?yàn)楹芏鄷r(shí)候，公司比任何人都要了解他自己的實(shí)際情況，高位時(shí)，它覺(jué)得可能高估了，會(huì)考慮以增發(fā)的方式，拿到更多的錢，在低位時(shí)，它覺(jué)得，價(jià)格太低估了，這么好的價(jià)格，我為什么不買進(jìn)它注銷呢？，股指或者一些非常重要的公司，會(huì)出現(xiàn)突然間加速上升或加速下跌的情形，這要高度警惕，形勢(shì)可能要逆轉(zhuǎn)了。黎明前的黑暗，會(huì)特別的黑，登頂之時(shí)，有人會(huì)發(fā)瘋。（五）旁觀者下面我談?wù)劇芭杂^者”的問(wèn)題?；诜瓷淅碚?，索羅斯認(rèn)為，一般人很難判斷股票市場(chǎng)的走勢(shì)，為什么呢？因?yàn)槟惚旧砭褪鞘袌?chǎng)，你已經(jīng)和這個(gè)市場(chǎng)融為一體，互相影響，你的判斷影響股市的走勢(shì)，股市的走勢(shì)反過(guò)來(lái)又影響你的預(yù)期。那我們?cè)趺茨軌蜃叱鲞@個(gè)誤區(qū)，研判市場(chǎng)大勢(shì)呢？我想應(yīng)該做個(gè)“旁觀者”，和這個(gè)市場(chǎng)若即若離，才能“旁觀者清”。如果和這個(gè)市場(chǎng)離得很遠(yuǎn)，就很難發(fā)現(xiàn)本質(zhì)、發(fā)現(xiàn)主要矛盾；走得太近，各種鎖碎消息充斥市場(chǎng)，會(huì)讓我們迷失方向，干擾我們對(duì)主要矛盾的判斷。我們要做一個(gè)bystander，以旁觀者的心態(tài)看待市場(chǎng)，我們要離這個(gè)市場(chǎng)既遠(yuǎn)又近，始終把握主要矛盾，客觀認(rèn)識(shí)這個(gè)市場(chǎng)。如何做一個(gè)“Bystander”，這是一個(gè)重要課題，對(duì)我而言，始終這樣要求自己。這是成功投資的關(guān)鍵所在。但是，非常難。（整理演講稿時(shí)，我想補(bǔ)充一點(diǎn)，就是“一個(gè)意見(jiàn)都不能提”。我多年前做投資總監(jiān)，年少輕狂，無(wú)知者無(wú)畏，經(jīng)常對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)指手劃腳，實(shí)際上公司是什么樣子就是什么樣子，從來(lái)就沒(méi)有因?yàn)槟愕囊庖?jiàn)發(fā)生過(guò)什么改變。就如一個(gè)人是很難被改變的，一個(gè)公司亦然。企業(yè)經(jīng)常環(huán)境非常復(fù)雜，不在第一線的管理層，根本很難根據(jù)形勢(shì)改變提出對(duì)策。我們提出的意見(jiàn)，99%不是廢話就是錯(cuò)誤的，1%也許有點(diǎn)真知灼見(jiàn)，但是，如果是一個(gè)好公司，它自然會(huì)意識(shí)到，對(duì)一個(gè)壞公司，再怎么提，也沒(méi)有用。如果我提出意見(jiàn)，我就會(huì)想，公司如果按我的意見(jiàn)這么去做，經(jīng)營(yíng)方面就會(huì)如何如何。這往往是一廂情意的，而且會(huì)嚴(yán)重影響對(duì)這個(gè)企業(yè)的客觀判斷。我們所需要做的事情就是觀察，持續(xù)觀察！這是做一個(gè)“旁觀者”的重要一部分。）11（六）對(duì)巴菲特的誤解巴菲特說(shuō)過(guò)，紐交所即使停市三年，對(duì)他都沒(méi)有什么影響。費(fèi)雪也說(shuō)過(guò)，在股市中有兩種掙錢的方式，第一種是掙股市波動(dòng)的錢，第二種是掙企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)所帶來(lái)的錢。聽(tīng)起來(lái)，他們似乎認(rèn)為研究股市的波動(dòng)性不重要，研究公司的增長(zhǎng)就夠了，價(jià)格波動(dòng)和公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是兩件不相干的事情，很多人接受了這種說(shuō)法，他們認(rèn)為買進(jìn)一個(gè)好公司，預(yù)期長(zhǎng)期會(huì)有增長(zhǎng)，就不管股市了，長(zhǎng)期守著它。07年高潮的時(shí)間，這種論調(diào)很流行，有人買了萬(wàn)科招行，就打算放個(gè)20年，結(jié)果是損失慘重。實(shí)際上，巴菲特早就講過(guò)：當(dāng)別人恐懼時(shí)我貪婪，別人貪婪時(shí)我恐懼。他說(shuō)股市停市對(duì)他的投資沒(méi)有影響，只是想特別強(qiáng)調(diào)我們選股時(shí)要立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，而不能太關(guān)心股市短期的波動(dòng)。很多人片面理解了他的話。公司上市后，就具備了雙重屬性。一方面，它是一家公司，要持續(xù)經(jīng)營(yíng)，另一方面，它是一個(gè)交易品種，就會(huì)有波動(dòng)性。兩個(gè)屬性都很重要，都要研究。巴菲特在高潮時(shí)會(huì)賣股票，在低潮時(shí)他很開(kāi)心，因?yàn)橘I股票發(fā)財(cái)?shù)臅r(shí)機(jī)又到了。07年的時(shí)候，中石油，漲了5倍后，他賣掉了。08年，在金融風(fēng)暴最激烈的時(shí)候，他不但把能買的錢都買了，而且還通過(guò)增發(fā)股票的方式收購(gòu)鐵路公司。另外一方面，巴菲特個(gè)人的持股和他的上市公司（伯克希爾）的持股，不是一個(gè)概念。在08年7月，他曾經(jīng)接受過(guò)一個(gè)電臺(tái)的采訪。他說(shuō)，我之前的個(gè)人的投資100%是國(guó)債，現(xiàn)在開(kāi)始是滿手的股票。不久后還有一次，他接受采訪時(shí)說(shuō)，我的持倉(cāng)里面大部分是富國(guó)銀行。大家可能認(rèn)為他公司有什么股票，他的個(gè)人投資也是什么股票。公司持股在大跌時(shí)沒(méi)賣，他自己的持股也不賣。實(shí)際上，情況不是這樣的。市場(chǎng)不好的時(shí)候，他自己也曾經(jīng)空倉(cāng)，徹底空倉(cāng)。而他的公司，目前股票倉(cāng)位只占公司總資產(chǎn)的20%多，即使市場(chǎng)不好，公司的倉(cāng)位也必須保持，這是沒(méi)辦法的事情。但是很多中國(guó)投資者并不了解這個(gè)情況。另外我認(rèn)為，投資股票跟做企業(yè)是不一樣的。做企業(yè)的時(shí)候，無(wú)論是高潮還是低潮你都要持續(xù)經(jīng)營(yíng)。不能說(shuō)高潮的時(shí)候，就把它賣掉，低潮的時(shí)候再把它接回來(lái)，沒(méi)有這種事情。一些偉大的企業(yè)，低潮的時(shí)候它要抓緊時(shí)間進(jìn)行收購(gòu)，進(jìn)行擴(kuò)張。但是我們做股票不是那么回事，高潮時(shí)把它賣出去，低潮時(shí)把買回來(lái)，才是明智的選擇。而且，一個(gè)公司，在陷入低潮的時(shí)候，沒(méi)有人可以告訴你它一定可以東山再起，因?yàn)椴豢深A(yù)知的因素太多了，一些技術(shù)方面的變化，一些管理團(tuán)隊(duì)的變動(dòng)，可能都會(huì)對(duì)它的持續(xù)經(jīng)營(yíng)造成致命的影響，有些坎可能過(guò)不去就過(guò)不去了。我們死守一個(gè)公司，風(fēng)險(xiǎn)實(shí)在非常非常高。最近的一個(gè)例子是柯達(dá)，幾十年的大藍(lán)籌，現(xiàn)在一敗涂地。但我所說(shuō)的意思不是指普通意義上的波段操作。我覺(jué)得中短期的波動(dòng)，是難以預(yù)測(cè)的；但是一個(gè)長(zhǎng)期的波段，周期方面重大的波段，是可以分析和預(yù)期的。我們一定要研究。三．公司經(jīng)營(yíng)分析（一）公司本質(zhì)：價(jià)值觀和執(zhí)行力我認(rèn)為，一個(gè)公司就是它的價(jià)值觀加上執(zhí)行力。價(jià)值觀，我的理解有三點(diǎn)：第一點(diǎn)是它的愿景，它想成為一個(gè)什么樣的公司，第二點(diǎn)它如何定義和員工的關(guān)系，第三點(diǎn)它如何定義的和客戶的關(guān)系。這些就是價(jià)值觀的全部。講個(gè)例子，萬(wàn)科，我很熟悉的公司。它的愿景是做一個(gè)純住宅的公司，至少在08年之前是這樣，后來(lái)做了一點(diǎn)調(diào)整，也做一點(diǎn)商業(yè)地產(chǎn)。而且它想成為一個(gè)令人尊重的公司，它整體的住宅設(shè)計(jì)、質(zhì)量，尤其是物業(yè)管理都做得很好。它如何對(duì)待員工呢？它每年都會(huì)請(qǐng)蓋洛普做一個(gè)員工滿意度調(diào)查，一直都很高。它有非常尊重員工的文化，希望和員12工一起共同成長(zhǎng)，經(jīng)常做培訓(xùn)，并給員工不錯(cuò)的的待遇。和客戶的關(guān)系呢？我買過(guò)萬(wàn)科的房子，我覺(jué)得萬(wàn)科的物業(yè)管理在行業(yè)里是遙遙領(lǐng)先的。它的服務(wù)理念，它對(duì)住戶的承諾真是非同凡響。所以它不但有價(jià)值觀，而且它是真正這樣去做的。雖然我?guī)啄昵?