【正文】 公司就是它的價(jià)值觀加上執(zhí)行力。和客戶的關(guān)系呢？我買(mǎi)過(guò)萬(wàn)科的房子，我覺(jué)得萬(wàn)科的物業(yè)管理在行業(yè)里是遙遙領(lǐng)先的。（二）選股標(biāo)準(zhǔn)1．護(hù)城河我評(píng)估公司是否優(yōu)秀和強(qiáng)大的指標(biāo)只有一個(gè)，那就是巴菲特常說(shuō)的護(hù)城河，它的深度到底有多深。一個(gè)公司“軟”的東西，比“硬”的東西更重要。對(duì)于消費(fèi)類(lèi)公司，我們一定要注重客戶對(duì)它的產(chǎn)品有多滿意，投訴機(jī)制是否順暢。在互聯(lián)網(wǎng)業(yè)，如果能到騰訊或者到百度，這個(gè)員工也覺(jué)得挺自豪的，能去這個(gè)公司很不容易啊，證明自己很優(yōu)秀，他也愿意為這個(gè)公司有所付出。要親自體會(huì)。如果它的產(chǎn)品甚至能達(dá)到某種壟斷的程度，那就更好了。對(duì)投資而言，壟斷是比較好的事情，是重要的戰(zhàn)略投資標(biāo)的。處于平臺(tái)期的公司，是不值得長(zhǎng)期投資的，最多只有一些階段性的交易機(jī)會(huì)。實(shí)際上，從98年開(kāi)始，他的股票投資做得非常一般，真正成功的投資只有中石油和比亞迪，但相對(duì)他管理的資金規(guī)模，金額都不大。我覺(jué)得挺很遺憾的。但是我發(fā)現(xiàn)，根據(jù)這個(gè)模型去估值、去操作，非常困難。股價(jià)漲了，它的估值模型的參數(shù)就變了，目標(biāo)價(jià)就提高了，股價(jià)如果超過(guò)設(shè)定的目標(biāo)價(jià)后，分析師繼續(xù)調(diào)整參數(shù)，目標(biāo)價(jià)更高了。公司無(wú)所謂估值，你不能給它一個(gè)準(zhǔn)確的估值。給低速成長(zhǎng)公司估值，有個(gè)模型叫做所謂的“戴維斯雙殺”。在高速成長(zhǎng)期的末期，市場(chǎng)往往會(huì)極度不理性地給它一個(gè)不可思議的PE。如果有一天，發(fā)現(xiàn)它漲不動(dòng)了，各種好消息都出來(lái)了，它還是不漲。當(dāng)年他買(mǎi)運(yùn)通，那時(shí)公司剛發(fā)生了色拉油丑聞，股票跌得一塌糊涂，但巴菲特認(rèn)為這一事件并不影響公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，因此加碼買(mǎi)進(jìn)。騰訊廣告部的一個(gè)領(lǐng)導(dǎo)出了一點(diǎn)丑聞，據(jù)說(shuō)是一些廣告費(fèi)用不清不楚，那叫“廣告門(mén)”，投資者很擔(dān)心。這有很多的教訓(xùn)，比如說(shuō)一些消費(fèi)類(lèi)的公司，其實(shí)和宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)相關(guān)度并不太高，很多人等啊等啊，總想在宏觀面最差的時(shí)候才動(dòng)手買(mǎi)入，這會(huì)錯(cuò)過(guò)很多機(jī)會(huì)。重組估值，不是我的研究對(duì)象。所以我覺(jué)得，一個(gè)人的財(cái)富，和他的的深度直接相關(guān)。（1）總結(jié)一個(gè)行業(yè)里幾類(lèi)公司的盈利模式，各種模式之間的優(yōu)缺點(diǎn)，核心的幾個(gè)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)是什么。（3）宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，例如利率上調(diào)對(duì)公司的影響。四是有代表性的新公司的IPO，其定價(jià)會(huì)影響已上市的同類(lèi)公司，等等。還有更多，希望大家不斷總結(jié)。為什么會(huì)這樣？因?yàn)榘l(fā)生了內(nèi)部消息泄露。堅(jiān)持運(yùn)用這兩個(gè)工具，因?yàn)槎际强梢粤炕?，可能有助于系統(tǒng)性地分析公司情況。市場(chǎng)里有很多種投資理念，每一種都有成功的案例，都有可取之處。巴菲特的境界很高，高山仰止，我們應(yīng)該有信心見(jiàn)賢思齊。庖丁不一樣了，十九年了，一把刀沒(méi)換過(guò)?！?可是看一看周?chē)?，到處都是拿著放大鏡去尋找這根針的聰明人。謝謝大家！18 / 18。大勢(shì)很不好，有些聰明人橫刀立馬，火中取栗搏反彈，很不容易。例如投資，是一件很復(fù)雜的事情，宏觀面、波動(dòng)性、公司經(jīng)營(yíng)、估值體系這些節(jié)點(diǎn)都很重要，我們要全盤(pán)考慮，發(fā)現(xiàn)規(guī)律。最后，既然公司是無(wú)所謂估值的，我們要和市場(chǎng)若即若離，關(guān)注市場(chǎng)的情緒。另外，如果發(fā)現(xiàn)很多分析師高度一致看多或看空的時(shí)候，往往是好的買(mǎi)賣(mài)點(diǎn)。或者，公司公布了一個(gè)重大利空，分析師猜測(cè)應(yīng)該會(huì)下跌5%，但是它只跌了1%，甚至還上漲了，那也給它打個(gè)高的分?jǐn)?shù)。那么在這3個(gè)月里，能影響股價(jià)波動(dòng)的，應(yīng)該只有大盤(pán)整體的走勢(shì)。我們要認(rèn)真研究管理層激勵(lì)的具體條款。二是機(jī)構(gòu)持倉(cāng)的比重，如果機(jī)構(gòu)持倉(cāng)某只股票比例已經(jīng)很高了，那么股價(jià)再漲就難了，如果持倉(cāng)比例比較低，才容易跑出黑馬。17（2)行業(yè)政策對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。當(dāng)然他們也做基本面分析，但不是最重要的，它的核心是敏感性分析，對(duì)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)、行業(yè)政策、經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（利率等）、資金喜好等，進(jìn)行一些敏感性分析。直到現(xiàn)在，我都認(rèn)為這是非常精彩、非常有深度的一篇文章，我們可以學(xué)習(xí)他的選股思路?；蛘哒J(rèn)為未來(lái)增長(zhǎng)空間有限，也要出貨。對(duì)強(qiáng)相關(guān)的公司，我們?cè)谂袛噘I(mǎi)賣(mài)點(diǎn)的時(shí)候要有定力，要耐心等待周期的頂部區(qū)域或者底部區(qū)域。跌到40元的時(shí)候，按當(dāng)年的業(yè)績(jī)算，PE16在23倍左右，仍然是香港，甚至全世界最昂貴的股票之一，還能跌嗎？為什么就不能跌到20塊錢(qián)，10塊錢(qián)？如果跌到10塊錢(qián)，就是6倍多的PE,和市場(chǎng)差不多。巴菲特說(shuō)過(guò)熊市是投資者的好朋友。另外，漲不動(dòng)的時(shí)候，也是一個(gè)賣(mài)點(diǎn)。對(duì)于比較高速成長(zhǎng)的公司，情況會(huì)比較復(fù)雜，現(xiàn)實(shí)中它的波動(dòng)性會(huì)非常強(qiáng)，價(jià)格容易大起大落，談所謂估值基本沒(méi)有意義， 我們要討論的是以下幾個(gè)問(wèn)題：（1）賣(mài)點(diǎn)我介紹過(guò)，一個(gè)處于成長(zhǎng)期的公司，成長(zhǎng)期又可以分為高速成長(zhǎng)期、穩(wěn)健成長(zhǎng)期和緩慢成長(zhǎng)期，然后進(jìn)入平臺(tái)期。15（二） 市場(chǎng)中的主流估值方法簡(jiǎn)單分類(lèi)一下，市場(chǎng)有三種估值方法。實(shí)際上，不是分析師給這個(gè)公司估值，而是當(dāng)時(shí)的股價(jià)給公司估值。根據(jù)反射理論，在股價(jià)漲跌的過(guò)程中，我們的預(yù)期會(huì)不斷發(fā)生改變。例如現(xiàn)在公司每股值10塊錢(qián)，當(dāng)?shù)?塊錢(qián)的時(shí)候就買(mǎi)進(jìn)它；未來(lái)當(dāng)升到20塊錢(qián)的時(shí)候，就賣(mài)掉。他在02~03年的時(shí)候檢討過(guò)，說(shuō)在98年的時(shí)候就應(yīng)該把他賣(mài)掉，因?yàn)楫?dāng)時(shí)可口可樂(lè)在中國(guó)這樣的新興市場(chǎng)里的占有率已經(jīng)很高了。第四，要看它的并購(gòu)策略，尤其對(duì)科技公司。從一開(kāi)始投資的時(shí)候，就要建立一個(gè)框架，它到底處于什么的一個(gè)階段。所以碰到壟斷型的企業(yè)，市場(chǎng)會(huì)給很高的溢價(jià)。騰訊的產(chǎn)品，當(dāng)然由于最近和360斗，名聲不太好，你看很多年輕人，生活在上，聊、玩游戲、空間、秀、聽(tīng)音樂(lè)，偷瓜偷菜等等,當(dāng)它成為一種生活方式的時(shí)候，你就發(fā)現(xiàn)它的黏性特別強(qiáng)。在超市，看一看公司有沒(méi)有經(jīng)常推出新產(chǎn)品，賣(mài)得好不好。他們會(huì)為身為公司的一員為榮。我自己是真的這樣去選股的。研究公司，看它的報(bào)表，只是研究的一小部分。公司亦然。它如何對(duì)待員工呢？它每年都會(huì)請(qǐng)蓋洛普做一個(gè)員工滿意度調(diào)查，一直都很高。我覺(jué)得中短期的波動(dòng)，是難以預(yù)測(cè)的；但是一個(gè)長(zhǎng)期的波段，周期方面重大的波段，是可以分析和預(yù)期的。做企業(yè)的時(shí)候，無(wú)論是高潮還是低潮你都要持續(xù)經(jīng)營(yíng)。不久后還有一次，他接受采訪時(shí)說(shuō)，我的持倉(cāng)里面大部分是富國(guó)銀行。一方面，它是一家公司，要持續(xù)經(jīng)營(yíng)，另一方面，它是一個(gè)交易品種，就會(huì)有波動(dòng)性。）11（六）對(duì)巴菲特的誤解巴菲特說(shuō)過(guò)，紐交所即使停市三年，對(duì)他都沒(méi)有什么影響。（整理演講稿時(shí)，我想補(bǔ)充一點(diǎn)，就是“一個(gè)意見(jiàn)都不能提”。（五）旁觀者下面我談?wù)劇芭杂^者”的問(wèn)題。，總有些舉足輕重的公司進(jìn)行大規(guī)模融資，市場(chǎng)解讀為利好，還要上漲。人類(lèi)的這些情緒會(huì)影響股票市場(chǎng)的表現(xiàn)，索羅斯據(jù)此提出了反射理論。看看2007年10月份，平均總市值28萬(wàn)億，平均成交金額1951億，%，%。如果市場(chǎng)普遍這樣認(rèn)同了，那我認(rèn)為道瓊斯指數(shù)可以有系統(tǒng)性的提升估值的機(jī)會(huì)，也許合理的PE水平就不是25倍了，說(shuō)不定市場(chǎng)可以接受30倍左右的水平，現(xiàn)在道瓊斯的PE只有14倍，所以我對(duì)美股挺樂(lè)觀的，美股創(chuàng)新高相信只是時(shí)間問(wèn)題。利率的倒數(shù)往往是市場(chǎng)的價(jià)格中樞,即常態(tài)下可接受的PE水平。毫無(wú)疑問(wèn)目前創(chuàng)業(yè)板和中小板整體估值絕對(duì)是過(guò)高了。他從數(shù)據(jù)推演出，從1996年到現(xiàn)在，如果每次M1增速接近10%就買(mǎi)入股票，超過(guò)20%就賣(mài)出，投資標(biāo)的是深成指，從1996年到09年11月，投資收益率是95倍。經(jīng)驗(yàn)表明，股市一般在宏觀面見(jiàn)頂之前三至六個(gè)月見(jiàn)頂，在宏觀面見(jiàn)底前三至六個(gè)月見(jiàn)底。有波動(dòng)，就有機(jī)會(huì)，有大的波動(dòng)，就有大的暴利的機(jī)會(huì)。1968末他關(guān)閉合伙基金公司是很明智的，后來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市都陷入長(zhǎng)期的調(diào)整。有很多角度可以觀察中國(guó)經(jīng)濟(jì)，我選擇“單一規(guī)則”用貨幣增量這個(gè)角度。今年年底M2會(huì)達(dá)到71萬(wàn)億左右，仍然維持15%增長(zhǎng)的話，明年83萬(wàn)億，后年96萬(wàn)億左右。歐洲比較糟糕，除德國(guó)外普遍舉步維艱，愛(ài)爾蘭意大利葡萄牙等這些國(guó)家，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看它們國(guó)家財(cái)政都是要破產(chǎn)的，對(duì)中國(guó)未來(lái)的出口增長(zhǎng)都不是什么好消息。5. 出口也面臨壓力出口壓力很大。中央政府看的很清楚，所以利用各種手段來(lái)限制買(mǎi)房，來(lái)壓制房?jī)r(jià)增長(zhǎng)空間。這種“真實(shí)需求”既真實(shí)又不真實(shí)，我估計(jì)有30%，甚至更多的購(gòu)房行為，是我說(shuō)的這種情況。貨幣和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，周其仁說(shuō)，這是水和面的關(guān)系，水多了就加面。當(dāng)然中美M2計(jì)算方式有些不同，但是大的方面應(yīng)該差不多。有個(gè)指標(biāo)M2/GDP， %%，%，09年178%，現(xiàn)在185%左右，在全球主要經(jīng)濟(jì)體里排名第一，美國(guó)是60%左右。%了，%%。在中國(guó)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)帶動(dòng)就業(yè)，這關(guān)乎民心穩(wěn)固，所以無(wú)論付出多大代價(jià)都要拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。增量部分，09年全年新增貸款接近10萬(wàn)億，其中房地業(yè)所占比重約22%。第二，房地產(chǎn)對(duì)M2的吸納。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的一個(gè)統(tǒng)計(jì)，2004當(dāng)年全球可變現(xiàn)資產(chǎn)的規(guī)模是170220萬(wàn)億美金，住宅和商業(yè)地產(chǎn)90130萬(wàn)億，股票3540萬(wàn)億。衡量指標(biāo)上，進(jìn)出口增速和出口產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)比例，還有PMI等。產(chǎn)能的擴(kuò)張還是要寄托在出口上。2009年居民零售消費(fèi)總額增長(zhǎng)15%，%，已經(jīng)不錯(cuò)了，未來(lái)也不會(huì)有很大增長(zhǎng)，這和我國(guó)的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境是直接相關(guān)的。從2010年來(lái)看，信貸規(guī)模占67%的權(quán)重，外匯結(jié)算占28%權(quán)重。我們可以用這種辦法來(lái)分析房?jī)r(jià)、勞動(dòng)力和原材料價(jià)格。這是弗里德曼最核心的思想。有些地方是我們誤解了巴菲特的思想，以及有些地方是巴菲特講的不清楚。過(guò)一段時(shí)間新的情況出來(lái)了，最核心的矛盾改變了，我們又要重新挖掘。有一本很有名的書(shū)叫《黑天鵝》，它的主題是說(shuō)，我們辛辛苦苦建立了很多投資模型，去管理我們?nèi)粘５耐顿Y。所以今天我也感謝大家給我這個(gè)機(jī)會(huì)，讓我全面的反思一下投資的一些重大領(lǐng)域的理論框架。更多企業(yè)學(xué)院：...../Shop/《中小企業(yè)管理全能版》183套講座+89700份資料...../Shop/《總經(jīng)理、高層管理》49套講座+16388份資料...../Shop/《中層管理學(xué)院》46套講座+6020份資料很多年以來(lái)我都這么做，持續(xù)思考，但一直沒(méi)有做系統(tǒng)性的總結(jié)。我希望能夠?qū)W習(xí)他們的精華，并結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況，建立一套自己的體系。如果我們不能挖掘出在這個(gè)階段里最核心的矛盾是什么，那就只能說(shuō)明一個(gè)問(wèn)題：我們還不夠努力，我們還沒(méi)有挖掘出本質(zhì)和規(guī)律所在，所以要不斷去探求。中國(guó)人很喜歡以簡(jiǎn)馭繁，不少人把他的投資理念簡(jiǎn)單理解為不管宏觀面、買(mǎi)了好股票就長(zhǎng)期拿著不放就能賺大錢(qián)，這種絕對(duì)化的理解是有問(wèn)題的，所以我們看到很多所謂巴菲特的信徒在2008年都吃了很大的虧。政府只需要將貨幣供應(yīng)的增長(zhǎng)控制在既適度又穩(wěn)定的水平上就可以了，方法就是將貨幣供應(yīng)的增長(zhǎng)率相對(duì)固定，這就是所謂的“單一規(guī)則”，除此以外，不應(yīng)該也用不著對(duì)經(jīng)濟(jì)多加干預(yù)，市場(chǎng)會(huì)自己進(jìn)行調(diào)節(jié)。我認(rèn)為，我們可以用貨幣發(fā)行總量的變化大致估算貨幣購(gòu)買(mǎi)力水平，具體到某一項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)格，我們可以用供求關(guān)系來(lái)加以判斷。我們國(guó)家貨幣規(guī)模（M2）的變化主要由兩個(gè)方面引起，一個(gè)是信貸規(guī)模的擴(kuò)張，第二是外匯結(jié)匯，還有小部分是央行負(fù)債。但是，國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求要有很大增長(zhǎng)是很困難的?？础耙欢濉币?guī)劃時(shí)，說(shuō)要培育中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)成為世界級(jí)的市場(chǎng)，我覺(jué)得是很困難的。 ，簡(jiǎn)化一點(diǎn)，我認(rèn)為產(chǎn)能增加和過(guò)剩周期的核心是進(jìn)出口周期。第一，房地產(chǎn)所占財(cái)富比重。房地產(chǎn)所占財(cái)富比重非常驚人，一點(diǎn)點(diǎn)的波動(dòng)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)都會(huì)產(chǎn)生重大影響。存量部分，09年末中國(guó)銀行業(yè)對(duì)房地產(chǎn)業(yè)，包括對(duì)房地產(chǎn)公司和對(duì)貸款購(gòu)房的老百姓，總的貸款占總體貸款規(guī)模的23%。而在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，控制通脹往往是最重要的目標(biāo)，即使為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而降息，也要以通脹不惡化為前提。實(shí)際上我們是最早從全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)中走出泥潭的。3. 中國(guó)貨幣之謎我們的M2長(zhǎng)期高速增長(zhǎng)，但是為什么