【文章內容簡介】 在理論和實踐上為證券管理部門為管理證券市場采取的每一項政策進行定性和定量的評價，為中國證券市場流動性的改進和提高奠定基礎。由上可見，對市場的流動性展開研究具有十分重要的意義，目前國內對市場微觀結構問題的研究才剛剛起步，已發(fā)表的成果很少。屈文洲，吳世農(nóng)（2002）根據(jù)股票微觀市場理論，運用高頻數(shù)據(jù)對我國深圳股票市場一周內各交易日中各交易時段的買賣報價價差的變動模式進行實證分析，并應用回歸分析的方法研究股票買賣報價價差的影響因素和成因。實證結果表明，深圳股票市場每周的相對買賣價差無顯著變動模式或變化特征，全天各時段的相對買賣價差變動呈“L”型，且相對買賣價差比其他國家小，這可能與深圳股票市場是指令驅動型市場結構造成的。同時，作者在經(jīng)過逐步回歸法和GARCH回歸模型的參數(shù)估計后，發(fā)現(xiàn)深圳股票市場相對買賣價差的回歸模型中，風險、價格、上午開盤后一小時和下午開盤后10分鐘以及下午收盤前的20分鐘都對相對買賣價差產(chǎn)生顯著的影響。孫培源和施東暉（2002）研究發(fā)現(xiàn)，上證30指數(shù)A股成分股的平均買賣價差在全球處于較低水平，%，而且遠低于上海股市的確定性成本，表明我國目前的交易機制是一種執(zhí)行成本較低的交易成本。然而，蘇冬蔚（2004）對上證和深證76個A、B股的日均買賣價差進行研究分析后發(fā)現(xiàn)，%，遠遠高于A股（%），同時也大大高于股市的確定性成本。但是一旦控制住執(zhí)行成本中普通交易者對知情交易者所要求的風險補償，A、B股買賣價差的區(qū)別就消失了。在這個領域已有的研究中還存在著以下問題。（1）所采用的研究方法還不規(guī)范，還沒有同國際上相關領域的研究接軌；（2）在已有的研究中泛泛而談的定性分析文章較多，而定量實證性文章較少，而且深度不夠。（二）貨幣市場研究關于貨幣市場實證研究的文獻數(shù)量非常少，僅有的文獻主要集中在貨幣市場與股票市場的關系研究上，下面就對上述兩者之間的關系進行展開分析。貨幣市場與股票市場的關系具體包括以下三個方面：第一，貨幣政策對股票市場包括股價、流通市值是否會產(chǎn)生影響；其二，股票市場是否會對貨幣的需求量以及貨幣的流通速度產(chǎn)生影響。其三，貨幣市場與股票市場兩者之間是否相互影響。貨幣政策是否影響股票市場，楊新松、鄧革新（2006）對這個問題作了初步的回答。楊新松、鄧革新（2006）運用協(xié)整檢驗、Granger因果關系檢驗、向量自回歸模型等計量方法分析得出如下結論: 、 M2與股市流通市值存在雙向因果關系，名義利率Nr、實際利率Rr是股市流通市值Nc的Granger原因；，其中利率更有效。此文的研究結論也說明中央銀行有能力以及如何干預股票市場。關于股票市場對貨幣市場的影響，戴暉（2006）采用19922002年的相關數(shù)據(jù)對這個問題展開了研究，分析得出我國股票市場的發(fā)展對貨幣需求的影響已經(jīng)開始產(chǎn)生作用,尤其是對M1的需求影響，這進一步暗示,我國股票市場發(fā)展十年來,在貨幣經(jīng)濟中的作用正在逐步增強,已成為貨幣需求分析中一個不可忽視的因素。此外，戴暉（2006）還針對股票市場對貨幣流通速度的影響展開了研究。分析結果顯示,貨幣流速的三個影響變量中,股票市價總值對貨幣流速的影響在其中居首位,說明我國股票市場對貨幣流速已經(jīng)產(chǎn)生越來越重要的影響作用，而且股票市價總值對貨幣流速具有負向影響作用,說明當股票市場繁榮時,貨幣流速將降低,這一點將對貨幣供給及貨幣政策操作具有較為重要的意義。關于貨幣市場與股票市場的關系，謝冰、鄒偉（2002）對股價指數(shù)與廣義貨幣供應量、國民(或國內)生產(chǎn)總值進行實證統(tǒng)計分析。驗證總量上股指與MGNP(或GDP)有較高的相關度,進而得出證券市場與貨幣市場和實體經(jīng)濟緊密相關的結論，進一步分析表明,相關性相當程度歸結于長期趨勢的一致性,股市本身有很強的波動性及非均衡性。此外，張目（2006）以1999年1月～2005年12月為樣本期間，以經(jīng)過季度調整的月度數(shù)據(jù)為研究對象，共84個樣本數(shù)據(jù)。文章運用VAR 模型、脈沖響應函數(shù)、方差分解及格蘭杰因果關系檢驗， 對樣本區(qū)間內我國股市價格變動與貨幣供給量及利率變動的相互關系進行了實證研究。研究得出如下結論： Ｍ1 、Ｍ2 月增長率的變化可以引起上證綜指月波動率的變化，其影響時滯均為5個月，且廣義貨幣 Ｍ2 對上證綜指的影響強于狹義貨幣 Ｍ1 。 Ｍ1 月增長率的變化，其影響時滯為 ３～４ 個月。該結論反映出，股票市場價格的變化會通過貨幣需求途徑影響到貨幣供給量 ＭＭ2。段進、曾令華、朱靜平（2006）運用協(xié)整、弱外生性和因果關系檢驗對我國股票市場與貨幣需求的關系進行的實證研究發(fā)現(xiàn),在我國股市不影響M2的總量但影響其結構；M1對股市不產(chǎn)生直接影響,而M2對股市的直接影響處于有與無的臨界狀態(tài)。MM2均通過GDP對股市產(chǎn)生間接影響,但沒有形成利率傳導機制,我國股市是關于協(xié)整向量的弱外生變量。以上結論意味著股市的波動在短期內不會造成對貨幣需求的沖擊,這是因為短期的波動不會引起微觀主體調整資產(chǎn)組合的行為，但水平的因果檢驗表明,股市影響M1但不影響M2,即雖不改變M2的總量但改變M2的結構。綜合以上結論,可以認為目前我國貨幣政策應關注股市但不應(也沒有能力)將股市作為貨幣政策的調控目標。以上研究結論，雖然有所差異和不一致之處。但總體上講，不可否認在我國貨幣政策和股票市場的存在著相互影響的關系。因此，在制定具體政策時，必須考慮二者之間影響的關系。但是在二者的具體影響傳導機制上，由于研究方法和研究樣本的不同，不同的研究得出的結論還不太一致，需要進行進一步的研究和探索。（三）以市場參與主體為對象的研究 投資者視角（1）個人投資者行為研究中國的股市投資者的構成存在一種“二元結構”,一端是極少數(shù)“機構投資者”,一端是眾多的個人投資者。在股市的投資者群體中,個人投資者占了絕大部分的比例,起著舉足輕重的作用。因此,研究股市個人投資者投資過程中的各種心態(tài),了解他們在股市中投資行為的特點和規(guī)律,引導投資者走向成熟,對促進中國證券市場的健康、順利發(fā)展有著極其重要的作用。我國的證券市場素有“政策市”之稱,政策對證券市場及投資者行為均有較大的影響。高建寧，王冀寧（2004）利用某證券營業(yè)部7894位個人證券投資者在1998年7月至 2000 年11月時段內的交易數(shù)據(jù)，采用事件分析法對重大政策對股民交易行為的影響進行了實證檢驗。結果表明：政策對投資者的交易頻率有顯著的影響，直接影響投資者交投的活躍及入市的意愿，投資者對于政策存在“政策依賴性偏差”，因此在政策的調控上應更注重藝術性，避免對投資者行為造成過度震蕩。李心丹、王冀寧、傅浩（2002）運用行為金融學理論,根據(jù)某證券營業(yè)部7894位個體投資者在1998年7月至2001年11月期間的交易數(shù)據(jù),分別對我國個體投資者的“政策依賴性心理”、“過度自信心理”及投資者的“過度交易”是否損害個人財富等方面進行了實證檢驗，結果表明政策對投資者的交易頻率有顯著的影響,我國個體投資者總體上存在著過度自信的認知偏差和過度交易的傾向。投資者在對政策的反應上存在著“政策依賴性”偏差,而在具體行為方式上存在著“過度自信”與“過度恐懼”偏差,投資者的交易頻率隨政策的出臺與導向發(fā)生著變化。陳慧，楊六琴,車宏生（2002）在對北京市7個城區(qū)的30個證券交易所的1117名股市個人投資者進行問卷調查中，把重點放在了股市中散戶對莊家的評價和態(tài)度上，研究發(fā)現(xiàn)：散戶對莊家的評價既有積極的一面又有消極的一面,但是整體上他們認為莊家在證券市場中起到比較積極的作用。文章分析他們的跟莊行為,建立了一個散戶跟莊行為模型,嘗試著對散戶的跟莊行為作出適當?shù)慕忉?從而為研究散戶與莊家之間的相互作用提供有力的背景和基礎。車宏生，楊六琴，朱敏，王小華（2002）通過北京市30個證券營業(yè)部對1117名股市個人投資者進行問卷調查，根據(jù)股市個人投資者選擇股票時的12種可能影響因素，把個人投資者分別命名以下三種類型:“分析型”——主要通過分析與公司潛在投資價值有關的理性信息和股市技術指標來選股；“從眾型”——主要根據(jù)媒體和他人提供的一般信息來選股，“綜合型”——根據(jù)各方面的信息來選股。同時根據(jù)對個人投資者聚類的結果建立了投資者潛在類型的判別方程，研究發(fā)現(xiàn)不同類型的投資者在教育水平特征、股齡特征以及跟莊行為上存在顯著的差異。從總體上來看,投資者在選擇股票時主要關注大盤走勢和莊股動向，同時也考慮產(chǎn)業(yè)政策、個股技術指標、上市公司的經(jīng)營狀況等信息。上述研究表明，個人投資者的投資行為不僅受到政策的過多影響，存在政策依賴偏差，同時也因投資者心理等因素影響存在投資心理的“損失厭惡”、“過度自信”、“過度恐懼”等群體行為的偏差，導致市場產(chǎn)生過度反應，同時還有不少的投資者還存在著“莊家情節(jié)”。針對我國證券市場的當前狀況，政府的適當合理的調節(jié)必不可少，但調節(jié)的頻率與強度不可過大，應逐步建立證券市場的自恢復和自適應機制。（2）機構投資者行為研究機構投資者一般是相對個人化投資而言的金融機構，從嚴格的學術意義上講,機構投資者和一般投資者的本質的不同在于投資者是否擁有某種程度的市場勢力。在當前的我國股票市場,以券商、證券投資基金為代表的機構投資者正在成為市場的主要參與者。在過去10年中，我國的機構投資者的規(guī)模迅速壯大，公募基金管理的資金達到了數(shù)千億。在信息和資金多方面具有天然優(yōu)勢的機構投資者，對推進證券市場穩(wěn)健發(fā)展起著極其重要的作用，然而我國證券市場中的機構投資者扮演著什么樣的角色，在市場中是否起到了應有的作用，引起了廣大學者的關注。目前我國學術界對機構投資者行為研究主要集中其穩(wěn)定市場的能力、市場的操縱能力和機構投資者的羊群行為的研究上，下面分別對其闡述。①穩(wěn)定市場能力研究。我國證券市場10年的發(fā)展歷程中，表現(xiàn)出一個突出的問題：市場發(fā)展不夠穩(wěn)定，投機氣氛過濃，股指暴漲暴跌，股票換手率太高。管理層和理論界普遍認為重要原因之一是我國證券市場上投資者過于分散，以中小投資者為主，缺乏機構投資者，為此，許多學者提出穩(wěn)定我國股市的一個重要措施是發(fā)展機構投資者。關于機構投資者與證券市場穩(wěn)定的關系與作用,理論界可以說是爭論最多的。目前主要有三種觀點,即有利于證券市場的穩(wěn)定,不利于證券市場的穩(wěn)定以及不能簡單判別是否有利于穩(wěn)定證券市場(即中立觀點)。趙迎琳（1998），袁國良，何旭強（2000）的研究都肯定了機構投資者穩(wěn)定市場的作用，也對培育和發(fā)展機構投資者的具體途徑提出了建議。第二種觀點認為：盡管機構投資者比重的逐步上升被認為是一個國家證券市場走向成熟的標志，并成為我國發(fā)展證券投資基金、進而實現(xiàn)證券市場穩(wěn)定的政策出發(fā)點，但機構投資者為高額利潤而操縱市場、惡炒短炒個股的“莊家”行為，也是造成我國證券市場價格劇烈波動的原因之一，夏斌（2001）指出，私募基金的盈利手法主要是坐莊，通過坐莊、與公司勾結獲得高額利潤，反而是擾亂市場、造成市場不穩(wěn)定的重要原因。章融，金雪軍（2002）實證分析的結果表明，我國機構投資者尚未發(fā)揮穩(wěn)定證券市場的功能，有時反而對證券市場的起浮起到推波助瀾的作用。造成這種狀況的原因很多，近兩年我國理論界更多傾向于認為機構投資者與資本市場的穩(wěn)定沒有必然的關系，它需要一定制度條件和市場環(huán)境做基礎，這這可以當作一種中立觀點。孫兆斌（2002）提出機構投資者應該可以發(fā)揮穩(wěn)定證券市場的作用，但這種作用的發(fā)揮需要一定市場和制度條件。戴志敏，鄭潔（2004）總體上看,機構投資者在資本市場的發(fā)展過程中功不可沒,不同類型的機構投資者在不同時期所扮演的角色有其特定的背景,不能一概而論。多數(shù)學者認為，機構投資者本身并沒有穩(wěn)定證券市場的責任和義務，政府只能在加強立法及規(guī)范監(jiān)管的基礎上，證券市場基本制度安排的推進，從質、量和結構上全面培育機構投資者，從而在一個比較健全的制度體系和市場環(huán)境中達到政府的政策意圖，真正發(fā)揮機構投資者對市場的穩(wěn)定和引導作用。②操縱市場行為研究。操縱股價意味著存在某種影響市場價格的勢力。在此意義上,機構投資者與股價操縱有著天然的聯(lián)系。劉曉峰，劉曉光( 2004)認為機構投資者股價操縱主要有三種方式：基于行動的操縱、基于信息的操縱和基于交易的操縱?；谛袆拥牟倏v是指操縱者采取的行動改變了資產(chǎn)(股票)的實際(或可觀測)的價值而從中漁利。其中兩種典型方式是市場囤積和市場逼空，在我國股票市場上,此類操縱往往由與上市公司有特定聯(lián)系的機構投資者進行。包括利用資產(chǎn)重組、資產(chǎn)置換等可以直接操縱股票基本面價值的行動。從法律方面看,此類操縱行為完全可能在合法范圍內進行,因此,要完全杜絕此類操縱比較困難。基于信息的操縱指的是通過發(fā)布虛假信息或者傳播流言蜚語來影響股票的市場價格。比較常見的形式是莊家、上市公司、證券分析師(新聞媒體)的共謀操縱。此種股價操縱的方式實際上非常容易觸犯法律。在我國的股票市場上,此類操縱股價的方法是證券監(jiān)管部門重點打擊的對象。機構投資者的第三種股價操縱方法是“基于交易的操縱”。在所有的股價操縱形式中,基于交易的操縱是最不容易判定的。這是因為此類操縱往往僅通過買賣證券來進行,沒有采用任何公眾可以察覺的非交易行動來改變公司股票的價值,也沒有散布虛假信息,只是由于交易者是大戶,又有較大的市場影響力,他的買賣行為能在某種程度上影響股票的價格。股市中常見的莊家拉起股價——散戶跟風買入——莊家出逃就屬于這類操縱行為表現(xiàn)形式之一?；诮灰椎牟倏v也是我國股票市場上最為常見的股價操縱形式之一。③羊群行為研究。金融市場中的羊群行為(Ｈerd Behavior)是一種特殊的非理性行為,它是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下,行為受到其他投資者的影響,模仿他人決策,或者過度依賴于輿論(即市場中的壓倒多數(shù)的觀念),而不考慮自己的信息的行為。由于羊群行為涉及多個投資主體的相關性行為,對于市場的穩(wěn)定性和效率有很大影響,也和金融危機有密切的關系。因此, 長期以來，投資者的羊群行為一直被認為是導致股票市場劇烈波動和引發(fā)市場系統(tǒng)風險的重要原因。作為機構投資者的證券投資基金是中國股票市場的主要影響力量，有關羊群行為的檢驗以證券投資基金為對象的研究比較多見。宋軍，吳沖鋒（2001）使用個股收益率的分散度指標對我國證券市場的羊群行為進行了實證研究。和Ｗilliam等(1995)對美國證券市場的實證結果作比較,結果發(fā)現(xiàn)我國證券市場的羊群行為程度高于美國證券市場的羊群行為程度。并且通過對市場收益率處于極高和極低水平的回歸系數(shù)的比較發(fā)現(xiàn),在市場收益率極低時的羊群行為程度遠高于在市場收益