【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 所不同。如果現(xiàn)金流量屬于普通股權(quán)益，則稱為股權(quán)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型（free cash flow to equity discount model）；如果現(xiàn)金流量屬于整個(gè)企業(yè)，則稱為自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型（free cash flow to firm discount model）。下面分別予以簡(jiǎn)單介紹。表示股權(quán)價(jià)值的股權(quán)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型（一下簡(jiǎn)稱為FCFE模型）的一般形式為： （32）其中，F(xiàn)CFE為屬于股權(quán)的自由現(xiàn)金（free cash flow to equity）；R為股權(quán)的資本成本（cost of equity）。屬于股權(quán)的自由現(xiàn)金定義如下：其中，為凈利潤(rùn)； 為折舊；為資本性支出； 為非現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資本的變化量； 為負(fù)債的增加。所謂屬于股權(quán)的自由現(xiàn)金流量，表示企業(yè)獲得的現(xiàn)金流量中在滿足在投資和償還負(fù)債的需要后剩余的現(xiàn)金（若有優(yōu)先股，應(yīng)扣除優(yōu)先股股利和新優(yōu)先股發(fā)行）。它是可以用來(lái)支付股利（包括購(gòu)回股票）的現(xiàn)金。假設(shè)FCFE在n年后以固定的增長(zhǎng)率g變動(dòng)，則FCFE模型變?yōu)椋? （33） 這是一個(gè)在實(shí)際應(yīng)用中常用到的模型。注意到，F(xiàn)CFE一般并不等于股利。所以，F(xiàn)CFE模型與股利貼現(xiàn)模型可能得出不同結(jié)果。如果FCFE大于股利，多余的部分現(xiàn)金投資于凈現(xiàn)值小于0的項(xiàng)目，這是，F(xiàn)CFE模型估計(jì)的價(jià)值高于股利貼現(xiàn)模型估計(jì)的價(jià)值；如果FCFE小于股利，不足的部分有發(fā)行新股票或舉債獲得，那么，股票發(fā)行費(fèi)用會(huì)加少股權(quán)價(jià)值，舉債帶來(lái)的過(guò)度杠桿也會(huì)導(dǎo)致價(jià)值損失，這時(shí)，F(xiàn)CFE模型估計(jì)的價(jià)值低于股利貼現(xiàn)模型估計(jì)的價(jià)值。一般情況下，F(xiàn)CFE模型估計(jì)的價(jià)值高于股利貼現(xiàn)模型估計(jì)的價(jià)值，高出的部分稱為“控制企業(yè)”的價(jià)值。Damodaran（2002）認(rèn)為，如果資本市場(chǎng)上企業(yè)隨時(shí)可能被收買或控制，股權(quán)的價(jià)值應(yīng)由FCFE模型來(lái)估計(jì)；當(dāng)企業(yè)由于規(guī)模、法律或市場(chǎng)的限制等原因無(wú)法變更控制權(quán)時(shí)，它的價(jià)值應(yīng)用股利貼現(xiàn)模型來(lái)評(píng)價(jià)。前面已經(jīng)指出，要評(píng)估股票的價(jià)值，可以首先評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。企業(yè)價(jià)值減去負(fù)債就是股票價(jià)值。表示企業(yè)價(jià)值的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型（一下簡(jiǎn)稱為FCFF模型）的一般形式為： （34）其中，F(xiàn)CFF為流入企業(yè)的自由現(xiàn)金（free cash flow to firm）； WACC為加權(quán)平均資本（weighted average cost of capital）。 屬于企業(yè)的自由現(xiàn)金定義如下： 其中，EBIT為息稅前利潤(rùn)； x為稅率； D為折舊； CE為資本性支出； 為營(yíng)運(yùn)資本的變化量。如果企業(yè)經(jīng)過(guò)n年的高速發(fā)展以后自由現(xiàn)金流量開(kāi)始以一個(gè)固定的增長(zhǎng)率（g）增加，則FCFF模型變?yōu)椋? （35） 利用FCFF模型估計(jì)出整個(gè)企業(yè)的價(jià)值后，股權(quán)的價(jià)值為： （36） 其中，為負(fù)債（含優(yōu)先股）的價(jià)值。與FCFE模型相比，F(xiàn)CFF模型的優(yōu)點(diǎn)不需考慮負(fù)債對(duì)現(xiàn)金流量的影響(FCFF模型僅需要負(fù)債率和利率等信息以便估計(jì)加權(quán)資本成本)。但是利用FCFF模型估計(jì)出的股權(quán)價(jià)值可能會(huì)不一致。要使二者一直，需滿足以下條件；（36）中的負(fù)債價(jià)值和股權(quán)價(jià)值保持一致；；。這一步需要利用無(wú)杠桿資本成本來(lái)作為貼現(xiàn)率。無(wú)杠桿貝塔計(jì)算方法（Hamada，1972）：其中，為企業(yè)現(xiàn)行的股權(quán)貝塔；x為稅率；D/E為現(xiàn)行負(fù)債率。。假設(shè)負(fù)債的節(jié)稅額為常數(shù)，則：負(fù)債的節(jié)稅價(jià)值=（稅率負(fù)債成本負(fù)債額）/負(fù)債成本 =稅率負(fù)債額=其中，為企業(yè)的邊際稅率。第三步：估計(jì)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)值。負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)值=破產(chǎn)概率破產(chǎn)費(fèi)用的現(xiàn)值=其中，為破產(chǎn)概率（需要?dú)v史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)）； BC為破產(chǎn)費(fèi)用的現(xiàn)值。第四步：估計(jì)杠桿企業(yè)的價(jià)值。杠桿企業(yè)的價(jià)值=無(wú)杠桿企業(yè)的價(jià)值+優(yōu)點(diǎn)：最貼近價(jià)值的定義，容易理解。特別適用于進(jìn)行企業(yè)控制、購(gòu)買或兼并時(shí)的價(jià)值評(píng)估。缺點(diǎn)：；；，則無(wú)法進(jìn)行價(jià)值估計(jì)；。 股利貼現(xiàn)模型的表達(dá)式投資性資產(chǎn)之所以具有價(jià)值，是因?yàn)樗梢詭?lái)未來(lái)凈現(xiàn)金流量。那么，股票帶給持有者的現(xiàn)金流量就是股利（包括股票回購(gòu)，清算所得等），按照內(nèi)在價(jià)值的定義，股票的價(jià)值可以表示為： （37）其中，r為股票的資本成本，（i=1,2,…）為股利。令為期望終值，則： （38）假設(shè)T期后股利保持不變，則： （39）考慮到留存收益逐漸增加，可設(shè)T期后股利按速度g增加（），則： （310）這一模型稱為股利增長(zhǎng)模型（dividend growth model）。特別是，當(dāng)T=0時(shí)，成為戈登增長(zhǎng)模型（Gordon growth model），即： （311）假設(shè)股利在第一至第T期以高速增長(zhǎng)，T期以后以為永久增長(zhǎng)速度，則得出如下兩階段模型： （312） 為了將股利與企業(yè)的收益聯(lián)系起來(lái)，一般假定股利與收益保持一定的比例關(guān)系，這樣的模型稱為固定分配率模型。令現(xiàn)在時(shí)刻t=0，每股收益為，在投資收益率為常數(shù)ROE，收益留存率為b(1b為股利分配率)，記,股利的計(jì)算方法為：表31 收益、股利表收益股利t=0t=1t=2所以，股利貼現(xiàn)模式（37）變?yōu)椋? （313） 設(shè)=第t期收益，=第t期股利，=第t期再投資，則，其中，為調(diào)整項(xiàng)。當(dāng)，表示收益被用于再投資和股利發(fā)放。此時(shí)，股東獲得的現(xiàn)金為：；當(dāng)，表示投資和股利超出了收益，不足部分由發(fā)行新股彌補(bǔ)。此時(shí)，股東獲得的現(xiàn)金為：；當(dāng)，表示除再投資和股利外，收益還有剩余，由于購(gòu)回發(fā)行在外普通股。此時(shí)，股東獲得的現(xiàn)金為：，所以，股利貼現(xiàn)模型可以轉(zhuǎn)化為： （314）特別地，如果再投資，則轉(zhuǎn)化為如下收益貼現(xiàn)價(jià)值模型： （315）令常數(shù)，則： （316）可以看出，有P/E來(lái)評(píng)估股票的價(jià)值忽略了再投資的影響。 股利貼現(xiàn)模型的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)：簡(jiǎn)單易懂，短期可預(yù)測(cè)。適用于固定分配率的企業(yè)。缺點(diǎn)：：股票的價(jià)值依賴于未來(lái)股利，但理論上未來(lái)有限期的股利卻與價(jià)值無(wú)關(guān)；，終值的預(yù)測(cè)缺乏可靠性；（如凈資產(chǎn)，收益等）進(jìn)行預(yù)測(cè)（只依賴于企業(yè)分配政策。）