【文章內(nèi)容簡介】 究設(shè)計(jì) 樣本的選擇 本文從深市的808只A股股票和滬市的888只A股股票共1696只股票中，剔除了數(shù)據(jù)不完整的樣本后，從剩下的股票中隨機(jī)抽取了60只股票為樣本，其中包括ST公司和非ST公司各30只。數(shù)據(jù)來源來自最股網(wǎng)。 數(shù)據(jù)來源上市公司2008年、2009年和2010年的年報(bào)數(shù)據(jù)。 指標(biāo)設(shè)定本文采用多元分析方法。多元分析是將幾個(gè)指標(biāo)綜合起來，反映企業(yè)總體財(cái)務(wù)狀況，預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)危機(jī)。多元分析選擇相對(duì)較簡單、且數(shù)據(jù)易于獲取，并且在實(shí)際中應(yīng)用較廣，國際上也較為流行Altman的Zscore模型。Zscore模型的判別函數(shù)如下所示：Z = + + + + 其中，X1=營運(yùn)資金／資產(chǎn)總額，它反映了公司資產(chǎn)的變現(xiàn)能力和規(guī)模特征。一個(gè)公司營運(yùn)資本如果持續(xù)減少，往往預(yù)示著公司資金周轉(zhuǎn)不靈或出現(xiàn)短期償債危機(jī)。X2=留存收益／資產(chǎn)總額，反映了公司的累積獲利能力。對(duì)于上市公司，留存收益是指凈利潤減去全部股利的余額。留存收益越多，表明公司支付股利的剩余能力越。X3=息稅前利潤／資產(chǎn)總額。即EBIT／資產(chǎn)總額?？煞Q為總資產(chǎn)息稅前利潤率，而通常所用的總資產(chǎn)息稅前利潤率為EBIT／平均資產(chǎn)總額，分母間的區(qū)別在于平均資產(chǎn)總額。避免了期末大量購進(jìn)資產(chǎn)時(shí)使X3降低，不能客觀反映一年中資產(chǎn)的獲利能力，衡量上市公司運(yùn)用全部資產(chǎn)獲利的能力。X4=股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值總額／負(fù)債總額．測(cè)定的是財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，分母為流動(dòng)負(fù)債和長期負(fù)債的賬面價(jià)值之和．分子以股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值取代了賬面價(jià)值，使分子能客觀地反映公司價(jià)值的大。X5=銷售收入／資產(chǎn)總額，即總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，企業(yè)總資產(chǎn)的營運(yùn)能力集中反映在總資產(chǎn)的經(jīng)營水平上。因此, 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以用來分析企業(yè)全部資產(chǎn)的使用效率。如果企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高, 說明企業(yè)利用全部資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營的成果好, 效率高。 反之, 如果總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低, 則說明企業(yè)利用全部資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營活動(dòng)的成果差, 效率低, 最終將影響企業(yè)的獲利能力。如果總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率長期處于較低的狀態(tài), 企業(yè)就應(yīng)當(dāng)采取措施提高各項(xiàng)資產(chǎn)的利用程度, 對(duì)那些確實(shí)無法提高利用率的多余、閑置資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)及時(shí)進(jìn)行處理, 加速資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度。文章《運(yùn)用Z計(jì)分模型對(duì)我國上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證研究》認(rèn)為，在Zscore模型中,五個(gè)指標(biāo)充分考慮了企業(yè)的盈利能力(ＸＸ3)、資產(chǎn)管理水平(Ｘ1)、成長能力(Ｘ5)及企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值或賬面價(jià)值(Ｘ4)等方面,比較全面地反映企業(yè)的經(jīng)營狀況,但在目前市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下,我們認(rèn)為Zscore模型還存在問題,使其模型具有明顯的不適應(yīng)性。其中，Ｘ4指標(biāo)的適用性不夠。Ｘ4指標(biāo)反映的是普通股和優(yōu)先股市價(jià)或企業(yè)的賬面價(jià)值與負(fù)債的賬面價(jià)值的比值,此項(xiàng)指標(biāo)在現(xiàn)階段不管對(duì)上市公司,還是非上市公司都有其不適應(yīng)性。對(duì)上市公司來講,由于我國股市運(yùn)行時(shí)間較短,存在著許多不規(guī)范之處,股票市價(jià)并不能真實(shí)地反映企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。對(duì)于非上市公司來講,該項(xiàng)指標(biāo)也只能反映公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu),即凈資產(chǎn)與負(fù)債的比例,這與ＸＸ2指標(biāo)有重復(fù)之嫌,其應(yīng)用價(jià)值大打折扣。因此，我們將Zscore模型中的Ｘ4改為總資產(chǎn)現(xiàn)金回收率,計(jì)算公式為：營業(yè)現(xiàn)金凈流量/總資產(chǎn)。這樣模型中的五個(gè)指標(biāo)充分考慮了企業(yè)的盈利能力、資產(chǎn)管理水平、成長能力及企業(yè)獲取現(xiàn)金的能力等方面,增強(qiáng)其判別函數(shù)的適用性,更好地為企業(yè)發(fā)揮預(yù)警作用。調(diào)整后的模型中相關(guān)指標(biāo)系數(shù)仍采用第一個(gè)模型中的相關(guān)系數(shù)。我們認(rèn)為,可以在不改變Ｚ判別值的計(jì)算結(jié)果及破產(chǎn)界限劃分的前提下,根據(jù)行業(yè)盈利水平和現(xiàn)金流量狀況進(jìn)行測(cè)算,然后確定判斷范圍,在一段時(shí)期內(nèi)適用。這樣既可以保證行業(yè)內(nèi)有統(tǒng)一的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn),又可以充分考慮不同行業(yè)的不同經(jīng)營環(huán)境、不同風(fēng)險(xiǎn)程度。根據(jù)以上思路和建議,調(diào)整后“Zscore模型”為：Z = + + + + X1=營運(yùn)資金／資產(chǎn)總額X2=留存收益／資產(chǎn)總額X3=息稅前利潤／資產(chǎn)總額Ｘ4=經(jīng)營凈現(xiàn)金流量/資產(chǎn)總額X5=銷售收入／資產(chǎn)總額 數(shù)據(jù)分析計(jì)算樣本中ST公司與非ST公司三年的Z值，具體計(jì)算結(jié)果見附錄1，附錄2和附錄3。根據(jù)計(jì)算結(jié)果進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，詳細(xì)分析如下： ST公司與非ST公司Z值比較，公司有很大的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；＜Z＜，公司的財(cái)務(wù)狀況極不穩(wěn)定；當(dāng)Z＞，公司的財(cái)務(wù)狀況良好，破產(chǎn)的可能性極小。但這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是否適用于我國的上市公司，我們對(duì)樣本的Z值結(jié)果進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，情況見表31。表31 Z值結(jié)果統(tǒng)計(jì)表Z值范圍Z＜＜Z＜Z＞公司數(shù)量比例（%）公司數(shù)量比例（%）公司數(shù)量比例（%）ST公司20082811 200928 11 20102480 310 310 非ST公司200820 6204 20091860 102 201020 82由表31可以看出，這說明我國上市公司的Z值相對(duì)西方是比較低的。，這表明僅僅依靠Zscore模型來判別公司的財(cái)務(wù)狀況存在局限性。從投資者的角度看，將ST公司誤分為非ST公司的成本可能會(huì)更高一些，錯(cuò)誤的判斷會(huì)使投資者做出錯(cuò)誤的決策，進(jìn)而可能會(huì)有大量的損失，而且上市公司的股東人數(shù)較多，會(huì)產(chǎn)生較大范圍的損失，并有可能影響證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。因此。假定第一類錯(cuò)誤為將ST公司誤分為非ST公司；第二類錯(cuò)誤為將非ST公司誤分為ST公司。分析結(jié)果如表32所示。表32 準(zhǔn)確率分析表判定結(jié)果時(shí)間樣本數(shù)總體正確率（%）Ⅰ類誤分率（%）Ⅱ類誤分率（%）2008602009603020106010由表32可以看出，第一類誤分率較低，；而第二類誤分率較高。3年中，有超過80%，而根據(jù)Altman的Z計(jì)分模型，這些公司應(yīng)該正面臨或已經(jīng)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，%以上，根據(jù)模型這些應(yīng)該是破產(chǎn)企業(yè)。因此，僅根據(jù)Z值來判斷我國非ST上市公司的財(cái)務(wù)狀況時(shí)，會(huì)存在較大誤判的可能。根據(jù)以上分析可以看出， Z計(jì)分模型在驗(yàn)證我國上市公司中的ST公司時(shí)有較高的準(zhǔn)確度，而作為預(yù)測(cè)非ST公司財(cái)務(wù)狀況的模型時(shí)，可能具有很大的誤判性。 Z值波動(dòng)性比較分析根據(jù)上述分析，我國上市公司的Z值有普遍偏低的現(xiàn)象，僅根據(jù)其大小難以對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況作出正確判斷。進(jìn)一步分析樣本公司Z值的波動(dòng)性，由于ST公司及非ST公司內(nèi)部Z值平均數(shù)差異較小，選擇標(biāo)準(zhǔn)差作為衡量波動(dòng)程度的指標(biāo)。標(biāo)準(zhǔn)差反映總體各單位標(biāo)志值的變動(dòng)程度，標(biāo)準(zhǔn)差越大，表示標(biāo)志變動(dòng)越大；反之，標(biāo)準(zhǔn)差越小，表示變動(dòng)度越小。分別計(jì)算ST公司和非ST公司Z值的標(biāo)準(zhǔn)差，計(jì)算結(jié)果如表33所示。表33 樣本公司Z 值標(biāo)準(zhǔn)差分類統(tǒng)計(jì)表公司類型平均標(biāo)準(zhǔn)差標(biāo)準(zhǔn)差1的公司個(gè)數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差1的公司個(gè)數(shù)非ST公司282ST公司1614由表33所示數(shù)據(jù)可看出。如果以1作為Z值標(biāo)準(zhǔn)差的臨界值，%的標(biāo)準(zhǔn)差小于1，%的標(biāo)準(zhǔn)差大于1，表明非ST公司的Z值變動(dòng)程度較小，而ST公司的Z值變動(dòng)程度較大。因此，當(dāng)一個(gè)公司的Z值變動(dòng)程度較大時(shí)，有可能出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)。根據(jù)以上對(duì)樣本公司2008年至2010年Z值的波動(dòng)性分析可以發(fā)現(xiàn)，非ST公司和ST公司的Z值波動(dòng)性有較大的差異。ST公司的Z值連續(xù)幾年的變動(dòng)度較大，說明公司的發(fā)展不穩(wěn)定，財(cái)務(wù)狀況有不斷惡化的趨勢(shì)；而非ST公司的Z值變動(dòng)度較小，說明企業(yè)發(fā)展穩(wěn)定，財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)定。 ST公司與非ST公司Z模型各財(cái)務(wù)比率的比較分析僅憑Z值來判斷我國上市公司的財(cái)務(wù)狀況存在很大誤差，還可以進(jìn)一步分析樣本公司Z score模型中的五個(gè)財(cái)務(wù)比率及其變動(dòng)情況。計(jì)算樣本中ST公司與非ST公司Z值各財(cái)務(wù)比率的2008年至2010年平均值，結(jié)果見表34。表34 ST 公司與非ST公司ZSCORE 模型各財(cái)務(wù)比率比較表公司類型年份X1X2X3X4X5非ST公司2008 2009 2010 ST公司2008 2009 2010 ，反映了企業(yè)資產(chǎn)的折現(xiàn)能力和規(guī)模特征。營運(yùn)資本是企業(yè)的周轉(zhuǎn)資金，具有周轉(zhuǎn)速度快、變現(xiàn)能力強(qiáng)、項(xiàng)目繁多、性質(zhì)復(fù)雜、獲利能力高、投資風(fēng)險(xiǎn)小等特點(diǎn)。一個(gè)企業(yè)營運(yùn)資本的持續(xù)減少，往往預(yù)示著企業(yè)資金周轉(zhuǎn)不靈或出現(xiàn)短期償債危機(jī)。由表34可以看出，2008年至2010年間，非ST公司的凈營運(yùn)資本在總資產(chǎn)中所占的比率變動(dòng)不大，且逐年增加，說明非ST公司的資金周轉(zhuǎn)正常，短期償債能力較好；而ST公司的該比率一直為負(fù)值，且普遍低于非ST公司的該比率，說明ST公司可能存在資金周轉(zhuǎn)危機(jī)和短期償債危機(jī)。2．X2為留存收益／資產(chǎn)總額，反映了企業(yè)的累積獲利能力。期末留存收益是企業(yè)稅后利潤累積而造成的，一般來講，X2越小，企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)越大。2008至2010年間，非ST公司的X2比率變動(dòng)不大，說明其累積獲利能力發(fā)展穩(wěn)定，且其值基本在30%以上，說明其累積獲利能力較強(qiáng)；而ST公司的該比率變動(dòng)較大，比率值為負(fù)值，且明顯低于非ST公司，說明ST公司遭受財(cái)務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)普遍大于非ST公司。3．X3為息稅前利潤/資產(chǎn)總額，反映的是企業(yè)投入的全部資金的獲取報(bào)酬的能力。該比例越高，說明企業(yè)的全部資金獲得的報(bào)酬越高。從平均值看，ST公司的X3值要高于非ST公司，然而，這只是因?yàn)镾T公司的X3值相差很大，而非ST公司的X3值相差不大所造成的。事實(shí)上，從具體數(shù)據(jù)看，非ST公司的X3值大多數(shù)都大于0，而ST公司的X3值很多都是負(fù)值，且大多數(shù)ST公司的X3值要小于非ST公司，這說明ST公司的盈利能力出現(xiàn)了問題。4．修改后的X4是總資產(chǎn)現(xiàn)金回收率，反映的是企業(yè)獲取現(xiàn)金的能力。一般來說，該比率越高，企業(yè)獲取現(xiàn)金的能力越強(qiáng)，償還負(fù)債的能力越強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小。5．X5為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，企業(yè)總資產(chǎn)的營運(yùn)能力集中反映在總資產(chǎn)的經(jīng)營水平上，因此，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以用來分析企業(yè)全部資產(chǎn)的使用效率。如果企業(yè)總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率高，說明企業(yè)利用全部資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營的成果好，效率高；反之，如果總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低，則說明企業(yè)利用全部資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營活動(dòng)的成果差，效率低，最終將影響企業(yè)的獲利能力。如果總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率長期處于較低的狀態(tài)，企業(yè)就應(yīng)當(dāng)采取措施來提高各項(xiàng)資產(chǎn)的利用程度。 Zscore模型臨界點(diǎn)調(diào)整由于Z模型是根據(jù)西方的數(shù)據(jù)計(jì)算出來的，我國的上市公司Z值普遍較低，因此，在文章《運(yùn)用Z計(jì)分模型對(duì)我國上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證研究》中，作者對(duì)Z模型的臨界點(diǎn)進(jìn)行了調(diào)整，使得準(zhǔn)確度有了大幅度的提升。本文也借鑒這一結(jié)論。分析結(jié)果如表35。表35 Z值結(jié)果統(tǒng)計(jì)表Z值范圍Z＜＜Z＜Z＞公司數(shù)量比例（%）公司數(shù)量比例（%）公司數(shù)量比例（%）ST公司200823162020091860752010174930非ST公司200862042020093105222010262022。同上文一樣，假定第一類錯(cuò)誤為將ST公司誤分為非ST公司，第二類錯(cuò)誤為將非ST公司誤分為ST公司。分析結(jié)果如表36所示。表36 Ｚ值預(yù)測(cè)效果表判定結(jié)果時(shí)間樣本數(shù)總體正確率（%）Ⅰ類誤分率（%）Ⅱ類誤分率（%）總體正確率（%）Ⅰ類誤分率（%）Ⅱ類誤分率（%）2008601010200960752052010607515對(duì)照表332與表336，可以清楚的看出，修改臨界點(diǎn)后的Z模型的準(zhǔn)確程度有較大幅度的上升，總體正確率都在70%以上，兩類誤分率也都有所下降，這表明修改臨界點(diǎn)后的Z模型有了一定程度上的優(yōu)化。 實(shí)證結(jié)果分析從上面的分析可知， Zscore模型并不完全適用于我國上市公司，還不能直接用于對(duì)我國上市公司的財(cái)務(wù)預(yù)警。從上述討論可以看出，我國上市公司的Z值普遍偏低，雖然該模型對(duì)ST公司有較強(qiáng)的預(yù)警作用，但與此同時(shí)，非ST公司的Z值也偏低，低于臨界值的比率很大，Z計(jì)分模型在驗(yàn)證我國上市公司中的ST公司時(shí)有較高的準(zhǔn)確度，而作為預(yù)測(cè)非ST公司財(cái)務(wù)狀況模型時(shí)，可能具有很大的誤判性。所以，現(xiàn)階段該模型還不能直接用于對(duì)我國上市公司的財(cái)務(wù)預(yù)警。分析我國上市公司Z值偏低的原因，很可能是由于現(xiàn)階段我國證券市場(chǎng)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特別復(fù)雜。股權(quán)分置改革后存在大比例的限售股，從目前限售股解禁的情況看，對(duì)股價(jià)的影響相當(dāng)巨大，即使某公司已實(shí)現(xiàn)全流通，其股價(jià)的表現(xiàn)依然很不穩(wěn)定，使Z值偏低，影響Z SCORE模型的應(yīng)用效果。隨著我國證券市場(chǎng)的發(fā)展，當(dāng)限售股問題對(duì)股價(jià)影響逐漸減少以致平息時(shí)，Z SCORE模型對(duì)我國上市公司的財(cái)務(wù)預(yù)警的作用應(yīng)該可以顯現(xiàn)。另外，由于我國一些上市公司的效益不好，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)如流動(dòng)比率、資產(chǎn)收益率等都很差，特別是每股凈資產(chǎn)、未分配利潤等都是負(fù)數(shù)，這大大地降低了Z值。 建議雖然Zscore模型不能直接用于我國上市公司的財(cái)務(wù)預(yù)警，但結(jié)合其他分析，還是可以提高準(zhǔn)確程度，大體上判斷出公司的財(cái)務(wù)狀況的。針對(duì)這一問題，我有如下建議：，但如果結(jié)合Z值的波動(dòng)性分析，就能在一定程度上起到較好的預(yù)警作用。從前面的分析看，雖然ST公司和非ST公司Z值都偏低，但兩者Z值的波動(dòng)特性有很大的區(qū)別，ST公司的Z值在偏低的同時(shí)，波動(dòng)特別大，且一般表現(xiàn)為持續(xù)降低。非ST公司在連續(xù)研究的幾年中，Z值也偏低，但其變動(dòng)平穩(wěn)，也沒有持續(xù)走低的情況。，也有利于提高準(zhǔn)確度。一般來講，ST公司的5個(gè)變量一般表現(xiàn)為持續(xù)降低，且大小低于同年的非ST公司；非ST公司的5個(gè)變量一般變動(dòng)平穩(wěn)，且大小一般高于ST公司，使得模型的準(zhǔn)確度上升了接近10個(gè)百分點(diǎn)，兩類誤分率都下降，