【文章內(nèi)容簡介】 SPV的公司①SPC，①在破產(chǎn)隔離這一問題上，有限臺伙型SPV與公司型SPV類似，我們不再對有限合伙型SPV進行專門分析發(fā)起人將基礎資產(chǎn)以出售的形式轉移給SPC，SPC以基礎資產(chǎn)為支持向投資者發(fā)行證券。由于發(fā)起人已經(jīng)將基礎資產(chǎn)出售給SPC，這一資產(chǎn)的所有權就屬于SPV，發(fā)起人的債權人就不能再對已不屬于發(fā)起人的基礎資產(chǎn)主張權利，從而實現(xiàn)了基礎資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離。SPC方式實施資產(chǎn)證券化具體又可以分為“獨立公司模式”和“子公司模式”。在獨立公司模式下，發(fā)起人把基礎資產(chǎn)真實出售給跟自己沒有控股權關系的SPC，SPC購買資產(chǎn)后，以基礎資產(chǎn)為支持發(fā)行證券。真實出售意味著資產(chǎn)離開發(fā)起人的資產(chǎn)負債表，從而實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。在子公司模式下，發(fā)起人成立全資或控股子公司作為SPC，然后把資產(chǎn)出售給SPC，同時，SPV不但購買母公司的資產(chǎn)，還可以購買第三方的資產(chǎn)。SPC組成資產(chǎn)池并依此為支持發(fā)行證券。因為子公司的利潤要上繳給母公司，且報表都要并入母公司資產(chǎn)負債表，子公司(SPC)的資產(chǎn)最終要體現(xiàn)在母公司資產(chǎn)負債表上。但是，由于母公司與子公司是兩個法人，因此，母公司的破產(chǎn)并不會直接導致子公司的破產(chǎn)，從而，實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離?！?】真實出售的資產(chǎn)轉移通過資產(chǎn)轉移實現(xiàn)基礎資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離，一個關鍵就是這種資產(chǎn)轉移必須是真實出售(truesale)。對資產(chǎn)轉移的真實出售判斷，主要包括資產(chǎn)轉移時和資產(chǎn)轉移后兩方面。①資產(chǎn)轉移時真實出售的判斷。資產(chǎn)轉移被判斷為真實出售，在資產(chǎn)轉移時必須符合如下條件。第一，發(fā)起人在其資產(chǎn)轉移合同中表明真實出售資產(chǎn)的意圖。應注意的是，當事人關于資產(chǎn)轉移的真實意思表示構成了“真實出售”的必要條件而非充分條件，對資產(chǎn)轉移的性質(zhì)判斷，還應綜合其他因素從交易的實質(zhì)上加以分析。如在美國，資產(chǎn)轉移的法律特征和經(jīng)濟實質(zhì)將會成為判斷資產(chǎn)轉移是否是真實出售的主要因素，而不是當事人表明的意圖，當事人不能僅僅通過在交易上貼上真實出售的標簽就將資產(chǎn)轉移斷定為真實出售。第二，資產(chǎn)的價格以確定的方式出售給SPV，并且資產(chǎn)的定價是公平的市場價格。由于資產(chǎn)證券化包含著操作流程的費用、付給各個服務人的費用及考慮到債務人違約導致的資產(chǎn)損失，因此資產(chǎn)轉移給SPV的對價往往有一定折扣的。當這樣的折扣應該是確定的，限于必要的費用和預期的違約損失估計，而不能涵蓋將來資產(chǎn)的實際損失，不然將損害資產(chǎn)真實出售的認定。第三，資產(chǎn)轉移的完成意味著有關資產(chǎn)的一切權利及其他利益都已轉移給了SPV，基礎資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負債表上剔除。②資產(chǎn)轉移后真實出售的判斷。資產(chǎn)轉移后資產(chǎn)轉移性質(zhì)的判斷，是資產(chǎn)轉移時的延伸，是資產(chǎn)轉移是否真實出售的判斷的又一個要點，主要包括如下幾點。第一，對發(fā)起人的追索權問題。無疑，其他條件滿足的前提下，沒有帶對發(fā)起人追索權的資產(chǎn)轉移，是真實出售，但是否一旦附加追索權，就意味著否定了真實出售?一般來說，追索權的存在并不必然破壞真實出售，只是追索權的多少決定了資產(chǎn)轉移的性質(zhì)。一般認為，對發(fā)起人的追索權如果沒有高于以資產(chǎn)的歷史記錄為基礎合理預期的資產(chǎn)違約率，就是適度的。第二，基礎資產(chǎn)剩余利潤抽取的問題。真實出售的一個實質(zhì)內(nèi)涵是SPV在資產(chǎn)轉移后獲取資產(chǎn)收益和承擔資產(chǎn)損失。如果一開始并沒有確定發(fā)起人對資產(chǎn)的責任，而是若資產(chǎn)發(fā)生損失，發(fā)起人就予以彌補，資產(chǎn)在償還投資者權益后有剩余，發(fā)起人就予以獲取，這樣就常被認為SPV對發(fā)起人有追索權，發(fā)起人并沒有放棄對資產(chǎn)的控制，真實出售的目的就難以達到。第三，發(fā)起人擔任服務商的問題。由于發(fā)起人對基礎資產(chǎn)情況的熟悉，一般由其來擔任服務商，對基礎資產(chǎn)及其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行監(jiān)理和保管。但不可否認，發(fā)起人擔任服務商，存在著基礎資產(chǎn)與發(fā)起人其他資產(chǎn)混合的風險，嚴重的還會被認為發(fā)起人并沒有放棄對基礎資產(chǎn)的控制，從而使破產(chǎn)隔離的目的落空。為了有效解決這一問題，就必須保證SPV對收款賬戶有控制權，為此，SPV擁有對所購買資產(chǎn)的賬簿、會計記錄和計算機數(shù)據(jù)資料的所有權，SPV有權控制服務商收款相關的活動并可自主隨時更換服務商。同時，作為服務商的發(fā)起人，必須像任何其他可能的服務商一樣按約定的標準行事，收取在正常情況下提供這些服務的費用，隨時可被由SPV自主任命的另一個服務商取代。第四，各種期權的影響問題。在資產(chǎn)證券化中常存在著一些期權，這些期權將會影響到對真實出售的判斷。一方面，如果存在發(fā)起人的回購期權，即發(fā)起人有權從SPV處重新買回資產(chǎn)，事實上這意味著發(fā)起人還保有資產(chǎn)的利益，并沒有放棄對資產(chǎn)的控制，因此這樣的資產(chǎn)轉移被認為不是真實出售。另一方面，如果存在SPV的出售期權，即發(fā)起人有義務從SPV處購回資產(chǎn)．事實上這意味著發(fā)起人承擔了資產(chǎn)的風險責任，因此，這樣的資產(chǎn)轉移會被認為不是真實出售。[41破產(chǎn)隔離的SPV資產(chǎn)證券化實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的另外一個關鍵是，SPV本身是破產(chǎn)隔離的。sPv的破產(chǎn)風險來自于SPV的自愿破產(chǎn)和強制破產(chǎn)，因此，SPV破產(chǎn)隔離，也就是制約SPV自愿破產(chǎn)和強制破產(chǎn)。①對sPv自愿破產(chǎn)的制約。完全禁止SPV自愿破產(chǎn)是不太可能的，原因在于有關禁止自愿破產(chǎn)的事先措施，可能會被法院認為違反了公共政策而無效。在實踐中，對SPV自愿破產(chǎn)的制約措施主要表現(xiàn)在sPv的治理結構、章程或者其他成立文件中的條款。最常用的措施之一，是規(guī)定在SPV被發(fā)起人控制時+要求SPV必須具有一名或者一名以上獨立董事。并在SPV的章程中規(guī)定，除非處于資不抵債的情況，并且經(jīng)過全體董事或者至少包括一名獨立董事的同意，SPV才可以提出自愿破產(chǎn)申請。還有一種措施是，sPv的結構由兩類股票組成，規(guī)定必須在這兩類股票的持有人都同意時才能提出自愿破產(chǎn)申請，而其中一類股票被抵押給sPv證券的持有人或者由他們控制。另一種措施是SPV與發(fā)起人沒有任何關系，發(fā)起人既不持有sPv的股權也不控制sPv，SPV由一個獨立的第三方控制。②對SPV強制破產(chǎn)的制約。對SPV強制破產(chǎn)的制約，就是限制SPV的債權人和債權。常見措施有以下兩種。第一，SPV在章程或其他組織文件中將其經(jīng)營范圍限定于資產(chǎn)證券化業(yè)務，規(guī)避其他業(yè)務活動產(chǎn)生的求償權導致sPv破產(chǎn)的風險。第二，限制非資產(chǎn)證券化及其相關的負債和擔保。SPV除了履行證券化交易中確立的債務和擔保義務外，一般不應再發(fā)生其他債務，也不應為其他機構或個人提供擔保。第二章資產(chǎn)證券化的制度安排資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)支持融資，其融資基礎是基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，而非融資者的整體信用，這也是資產(chǎn)證券化區(qū)別于其他融資方式的主要特征。在資產(chǎn)證券化運作中，首先將基礎資產(chǎn)從發(fā)起人轉移給SPV，然后SPV對基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流進行重組，發(fā)行資產(chǎn)支持證券進行融資，即通過資產(chǎn)轉移和證券發(fā)行與交易兩個過程實現(xiàn)資產(chǎn)支持融資。這一資產(chǎn)支持融資過程的順利實現(xiàn)，關鍵在基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流的安全性，有了安全獨立的基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流，SPV才能靈活地進行重組，才能依托資產(chǎn)現(xiàn)金流有保障地發(fā)行證券融資。因此，與資產(chǎn)證券化相關的法律制度，必須首先保證基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流的安全性，這通過資產(chǎn)轉移過程中“破產(chǎn)隔離”機制的制度化、規(guī)范化得以實現(xiàn)；其次必須保證證券發(fā)行與交易的順利進行，以便捷、低成本的方式實現(xiàn)融資，這通過證券發(fā)行與交易過程中的相關主體和程序的制度化、規(guī)范化得以實現(xiàn)。在資產(chǎn)轉移之前，基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流安全性的威脅主要源于基礎資產(chǎn)與發(fā)起人的各種關聯(lián)，資產(chǎn)轉移后，威脅主要源于發(fā)起人和SPV破產(chǎn)的風險。在資產(chǎn)轉移過程中，基礎資產(chǎn)通過以下兩個步驟實現(xiàn)風險隔離：其一，發(fā)起人將基礎資產(chǎn)轉移給SPV，實現(xiàn)資產(chǎn)的“真實銷售”；其二，構建SPV，使之成為“破產(chǎn)隔離”的載體。因此資產(chǎn)證券化“風險隔離”機制法律保障的關鍵在兩個方面：一是資產(chǎn)轉移的“真實銷售”；二是通過SPV實現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。資產(chǎn)“破產(chǎn)隔離”所形成的獨立于發(fā)起人、SPV及其債權人的資產(chǎn)池，奠定了證券化成功運作的基礎。在此基礎上，SPV通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券，借助形式統(tǒng)一、流通自由、權利表彰與證券占有融為一體的有價證券載體，實現(xiàn)了將資產(chǎn)的特定風險向范圍廣泛的投資者群體進行分散的目的，保證了資產(chǎn)證券化融資的順利完成。這一證券化權利形成過程的順利實現(xiàn)，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行和交易環(huán)節(jié)的法律保障起著至關重要的作用(見圖2．1)?！緇l】資產(chǎn)轉移過程中的法律制度資產(chǎn)的轉移奠定了整個資產(chǎn)證券化成功運作的基礎，其相關的法律問題集中在資產(chǎn)“破產(chǎn)隔離”目標的實現(xiàn)上。具體而言，可歸納為在資產(chǎn)轉移環(huán)節(jié)中，從交易行為的角度看，是否實現(xiàn)了從發(fā)起人的資產(chǎn)中剝離出基礎資產(chǎn)，并將其權益合法地授予SPV，構成所謂的資產(chǎn)的“真實銷售”；從組織結構的角度看，是否規(guī)避了SPV自身的破產(chǎn)的風險和被“實體合并”到破產(chǎn)的發(fā)起人當中的風險，構成所謂的SPV的“破產(chǎn)隔離”。下面我們將對這兩個問題進行簡單介紹。①資產(chǎn)轉移中的“真實銷售”。所謂“真實銷售”，是指發(fā)起人將擬證券化的基礎資產(chǎn)有關的風險與報酬或控制權一并轉移給SPV，是SPV獲得對資產(chǎn)合法權利的一種方式。發(fā)起人通過“真實銷售”方式將資產(chǎn)信用風險轉移給SPV，同時使SPV獲得對資產(chǎn)的權利，這一過程之所以必要是基于以下幾個原因：第一，這使得資產(chǎn)與發(fā)起人之間筑起一道屏障，從而隔離了發(fā)起人的破產(chǎn)風險，也就是說，當發(fā)起人業(yè)績不佳、發(fā)生財務風險時，這些資產(chǎn)與發(fā)起人的信用和其他資產(chǎn)相隔離，不會被追及或歸并為發(fā)起人的破產(chǎn)財產(chǎn)；第二，這是為取得會計上的“真實銷售”所必需的④；第三，最重要的是，這對于資產(chǎn)獲得評級機構授予投資級等級具有決定性意義②。是否是“真實銷售”的法律制度保障難點，在于因資產(chǎn)證券化的特殊結構安排，使得資產(chǎn)轉移過程是“真實銷售”還是“抵押融資”難以判定。資產(chǎn)轉移過程可能被判定為“真實銷售”，也可能被判定為“融資擔?！薄Ｈ绻峭耆珶o追索權的資產(chǎn)轉移，資產(chǎn)的所有風險和利益都轉移給受讓方，可以被認定為完全的真實出售；如果是保留完全追索權的資產(chǎn)轉移，資產(chǎn)的信用風險全部由出讓方來承擔，則可以被認定為完全的融資擔保交易。在實際的交易中，由于各個參與主體的不同利益追求，使得SPV對發(fā)起人的追索權與發(fā)起人對轉移資產(chǎn)的剩余索取權構成了不同的均衡，而這種均衡表現(xiàn)出了權利的不同匹配形式，對于資產(chǎn)證券化交易而言，基于對風險隔離目的的追求，以及為了平衡發(fā)起人與SPV之間的利益，交易通常不能實現(xiàn)所有風險和利益都轉移給受讓方的目標，這使得對真實銷售的性質(zhì)判斷呈現(xiàn)了極大的不確定性。面對資產(chǎn)證券化過程中“真實銷售”判斷的困難，各國對“真實銷售”的認定采取了兩種不同的模式：一種是形式判斷模式，一種是實質(zhì)判斷模式。形式判斷模式遵從法律奉行的形式主義傳統(tǒng)，認為一個合同如果其字面條款表明雙方具有銷售的意圖，則法律傳統(tǒng)上應當承認其銷售的效力，除非雙方具有規(guī)避法律的意圖，這是合同法上一項基本的原則，即當事人意思自治的原則。在英國、加拿大以及德國等很多國家采用了這種“形式優(yōu)于實質(zhì)”的判斷標準。比如在加拿大，在認定應收賬款的轉移時，不需要考慮追索權的大小，為了確保真實銷售的特征，證券化文件中應包括轉移的文句，它僅與絕對的應收賬款的銷售相一致；還應包括確保出售方不保留“贖回權”或相似的重新獲得所有權的權利，除非違反了陳述或保證的義務。在這種“形式重于實質(zhì)”的判斷下，資產(chǎn)轉移的重新定性風險無疑被極大地降低了，但這種降低在便利轉移交易雙方的同時是否損害了其他相關主體的利益，成為了各方爭論的焦點。資產(chǎn)轉移交易行為不僅影響交易雙方，而且可能影響發(fā)起人的債權人利益，如果強調(diào)“形式重于實質(zhì)”，可能形成對真實銷售的過度保護，從而可能不利于發(fā)起人債權人利益的保障。實質(zhì)判斷模式強調(diào)對交易的真實經(jīng)濟含義的審核，采用了“實質(zhì)優(yōu)于形式”的方式來對交易行為是否屬于真實銷售來進行定性，并注意保護交易相關的其他利益人，美國的立法采取了這種模式。盡管美國統(tǒng)一商法典承認出售與擔保的區(qū)分，但是該法并沒有規(guī)定如何區(qū)分這兩種交易，而是把區(qū)分的任務交給了法院，由于各地法院在審判中形成了不同的案例，在這方面的法律出現(xiàn)了混亂的局面，有時甚至出現(xiàn)了自相矛盾的法律和判例，這使得資產(chǎn)證券化在運作中缺乏明確的引導，資產(chǎn)證券化的結構設計例，這使得資產(chǎn)證券化在運作中缺乏明確的引導，資產(chǎn)證券化的結構設計成為了一種具有高度不確定性的“走鋼絲行為”，極大地影響了資產(chǎn)證券化交易的安全。整合理論與實踐中眾多的“真實銷售”判斷要點，可以從以下幾個方面加以考慮。一是資產(chǎn)交易行為本身的法律分析。資產(chǎn)轉讓，是當事人之間基于一定的意思表示一致而進行的民事行為，對它的分析離不開主體、意思表示、由意思表示外化的行為及相關的法律形式要求等方面。主體界定方面的問題將放在下文有關SPV的部分進行，這里主要探討當構成一項“真實銷售”時，除主體之外的幾個要點。第一，發(fā)起人在其資產(chǎn)轉讓合同中表明“真實銷售”資產(chǎn)的意圖。應注意的是，盡管一個典型的證券化交易會包含一份有關出售產(chǎn)生現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)的合同或文件，然而單有這份合同或文件并不能確保法院會對交易如此定性。在美國，轉讓的法律特征和經(jīng)濟是指將會成為判斷轉讓是銷售還是貸款的主要因素，而不是當事人表明的意圖；當事人不能僅僅通過在交易上貼上銷售的標簽就將貸款轉變成銷售?？梢?，當事人關于轉讓資產(chǎn)的真實意思表示構成了資產(chǎn)“真實銷售”的必要條件而非充分條件，對資產(chǎn)出售的性質(zhì)判斷，還應綜合其他因素從交易的實質(zhì)上加以分析。第二，資產(chǎn)的價格以確定的方式出售給SPV，并且資產(chǎn)的定價是公平的市場價格(fairmarketvalue)。由于資產(chǎn)證券化包含著操作流程的費用、付給各個服務人的費用及考慮債務人違約導致的資產(chǎn)損失，因此SPV往往是以一定的折扣買入資產(chǎn)。但顯然這樣的折扣應是確定的，限于必要的費用和預期的違約損失估計，而不能涵蓋將來資產(chǎn)的實際損失，不然將損害資產(chǎn)“真實銷售”的認定。與此同時，給予出讓人(發(fā)起人)的資產(chǎn)對價應是一個確定的而不是以商業(yè)貸款利率為殘酷的浮動價格，否則資產(chǎn)的轉讓將會被界定為抵押融資。第三，資產(chǎn)轉讓交易行為的完成意味著有關資產(chǎn)的一切權力及其他利益都已轉移給了SPV。應在發(fā)起人的賬目上將資產(chǎn)登記為出售，并于財務報告中說明資產(chǎn)的轉讓是一項銷售；而與此同時，SPV占有資產(chǎn)并設立資產(chǎn)的有關賬戶，保存資產(chǎn)的會計記錄和相關資料。第四，取得法律意見書，由律師在其中說明已為了“風險隔離”的目的“真實銷售”了資產(chǎn)。二是資產(chǎn)轉讓之后發(fā)起人與