【文章內(nèi)容簡介】 的交易非常靈活，在投資者的資產(chǎn)配置中可以發(fā)揮很大作用。比如投資者可以利用股指期貨可賣空的特性，根據(jù)資產(chǎn)池中的風(fēng)險收益情況，選擇買入或者賣出股指期貨合約，以獲得雙向收益。再如，一名想要規(guī)避貝塔風(fēng)險（與市場系統(tǒng)性相關(guān)）、只保留阿爾法收益（由系統(tǒng)性風(fēng)險解釋之外的收益）的投資者，就可以在原始的投資組合上加上股指期貨的空頭，利用市場的定價偏差而獲益。由此，通過股指期貨，投資者可以使得自己的投資方式更加多樣化，提高資金使用的效率。對于中國資本市場來說，股指期貨的出現(xiàn)使得市場更加完善。以往對于大盤整體估值偏高的情況，市場自身的修正非常慢，投資者即便能夠清晰地判斷市場趨勢，卻無法實(shí)際執(zhí)行。而股指期貨的出現(xiàn)無疑將提升投資者的資產(chǎn)配置能力。 股指期貨發(fā)展歷程股票指數(shù)期貨是現(xiàn)代資本市場的產(chǎn)物，20世紀(jì)70年代，西方各國受石油危機(jī)的影響，經(jīng)濟(jì)發(fā)展十分不穩(wěn)定，利率波動劇烈，導(dǎo)致股票市場價格大幅波動，許多投資者由于無法踏準(zhǔn)股市波動的節(jié)奏，遭受了大額的損失。因此，股票投資者迫切需要一種能夠有效規(guī)避風(fēng)險、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值的金融工具。于是，股票指數(shù)期貨應(yīng)運(yùn)而生。1982年2月24日，美國堪薩斯期貨交易所推出了價值線綜合指數(shù)期貨合約（the Value Line Index），這是世界上第一份股指期貨合約。同年4月，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨合約上市，并成為當(dāng)今世界金融衍生品市場最成功的股指期貨合約之一。之后，股指期貨在全球多個國家相繼推出：1984年5月，英國金融時報100指數(shù)期貨上市，1988年9月，日經(jīng)225指數(shù)期貨上市，1990年9月，DAX指數(shù)期貨在德國上市。20世紀(jì)90年代后期，一些新興市場也陸續(xù)開設(shè)了股指期貨，1996年5月，KOSPI 20O指數(shù)期貨在韓國上市，1998年7月，臺股指數(shù)期貨TAIFEX在中國臺灣地區(qū)上市，2000年6月，Samp。P CNX指數(shù)期貨在印度上市。自2005年其，股指期貨開始成為全球成交量最大的期貨品種。2007年，%；2009年，%。 滬深300指數(shù)期貨介紹 滬深300指數(shù)期貨的推出股指期貨在中國的發(fā)展道路十分“曲折”。1993年3月，在未經(jīng)國家相關(guān)部門批準(zhǔn)的情況下，當(dāng)時的海南證券交易中心推出了“深圳綜合指數(shù)”、“深圳A股指數(shù)”兩種股指期貨合約。由于投資者教育不到位、合格的參與者較少等原因，整個市場交易清淡，后期甚至出現(xiàn)大量投機(jī)行為，加大了市場的波動性，因此當(dāng)時監(jiān)管部門認(rèn)為國內(nèi)開設(shè)股指期貨的條件并不成熟，便于1993年9月初關(guān)閉了股指期貨的交易。2006年中國股市“股權(quán)分置改革”逐步完成，證券市場逐步完善。當(dāng)年9月5日，新加坡交易所搶先推出了新華富時A50股指期貨。由于監(jiān)管層擔(dān)心這一舉動會使國內(nèi)證券市場的定價權(quán)旁落，使得中國資本市場的發(fā)展受制于人，中國資本市場的股指期貨籌備工作正式開始。2006年9月8日，中國金融期貨交易所股份有限公司正式在上海期貨大廈內(nèi)掛牌。2006年10月30日，滬深300股指期貨仿真交易正式啟動。2007年5月8日，中國金融期貨交易所公布《滬深300股指期貨合約》、《交易規(guī)則》兩項規(guī)則及8項相關(guān)的實(shí)施細(xì)則。2010年1月8日，國務(wù)院原則同意推出股指期貨品種。12日，中國證監(jiān)會批復(fù)同意中國金融期貨交易所開展股指期貨交易。2010年4月16日，股指期貨上市儀式在上海舉行，滬深300股指期貨正式上市交易。當(dāng)日股指期貨累計成交58,457手，總持倉3,590手，市場運(yùn)行平穩(wěn)。 滬深300指數(shù)期貨的標(biāo)的滬深300股指期貨合約的合約標(biāo)的為中證指數(shù)有限公司編制和發(fā)布的滬深300指數(shù)。該指數(shù)是滬深證券交易所于2005年4月8日聯(lián)合發(fā)布的反映 A 股市場整體走勢的指數(shù)。滬深300指數(shù)以2004年12月31日為基日，基日點(diǎn)位1000點(diǎn)。它挑選了上海和深圳證券市場中300只A股作為樣本，其中滬市179只、深市121只。樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)為規(guī)模大，流動性好的股票，以調(diào)整股本為權(quán)重，對300只股票的價格進(jìn)行加權(quán)平均。從滬深300指數(shù)的編制來看，該指數(shù)具有如下的幾個優(yōu)點(diǎn)：（1）樣本涵蓋了滬深證券市場大多數(shù)行業(yè)的股票，能夠較好地反映整個市場的收益情況，具有廣泛的代表性；（2）挑選的300只股票覆蓋了滬深兩市六成以上的市值和大部分的流通市值，市場覆蓋率高，抗操縱性強(qiáng)；（3）考慮了行業(yè)分布的相對均衡，剔除了股價波動異常和有重大違規(guī)行為的ST股票，抗行業(yè)周期性波動較強(qiáng)，套期保值效果較好。從滬深300指數(shù)發(fā)布后近7年的運(yùn)行來看，滬深300指數(shù)能夠大致反映中國證券市場的運(yùn)行情況和價格水平變化情況，同時該指數(shù)也被許多機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)做衡量業(yè)績的標(biāo)尺，獲得了廣泛的市場認(rèn)可。因此，最終中金所首個股指期貨合約最終選定了滬深300指數(shù)作為標(biāo)的物。 滬深300指數(shù)期貨的合約根據(jù)中金所的資料，滬深300指數(shù)期貨合約的基本情況如下表：表1：滬深300指數(shù)期貨合約合約標(biāo)的滬深300指數(shù)合約乘數(shù)每點(diǎn)300元報價單位指數(shù)點(diǎn)最小變動價位合約月份當(dāng)月、下月及之后兩個同季度的月份交易時間上午：9:1511:30，下午：13:0015:15最后交易日交易時間上午：9:1511:30，下午：13:0015:00每日價格最大波動限制上一個交易日結(jié)算價的177。10%最低交易保證金合約價值的12%最后交易日合約到期月份的第三個周五，遇國家法定假日順延交割日期同最后交易日交割方式現(xiàn)金交割交易代碼IF上市交易所中國金融期貨交易所資料來源：中金所網(wǎng)站依據(jù)滬深300指數(shù)期貨合約的命名規(guī)則，首份股指期貨合約為2010年4月16日交易、2010年5月21日到期的合約，記為IF1005。價格發(fā)現(xiàn)功能的理論分析 股指期貨價格發(fā)現(xiàn)的內(nèi)涵價格發(fā)現(xiàn)功能，是指市場通過公開、公正、高效、競爭的交易運(yùn)行機(jī)制，形成具有真實(shí)性、預(yù)測性、連續(xù)性和權(quán)威性價格的過程，這樣形成的價格可以反映市場參與者對未來市場價格的預(yù)期。國內(nèi)外學(xué)者對于價格發(fā)現(xiàn)功能的表述可以從兩個方面來理解。（1）期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)是指期貨價格在理論上等于對期貨合約到期日的現(xiàn)貨價格的條件期望（Samuelson，1999）；（2）期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能指的是期貨市場先于現(xiàn)貨市場對新的信息做出反應(yīng)（Hoffman，1932）；類似的表述還有：價格發(fā)現(xiàn)是市場聚集各方面的信息，形成合理均衡的資產(chǎn)價格的動態(tài)過程（Hasbrouk，1995）。這兩類觀點(diǎn)中，前一種從靜態(tài)的角度論證期貨市場對于現(xiàn)貨市場的價格引導(dǎo)，而后一種則從動態(tài)角度闡述期貨市場消化和反映新信息的能力。價格發(fā)現(xiàn)功能是股指期貨其他功能得以實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)。只有價格發(fā)現(xiàn)功能得以保證，我們才能認(rèn)定股指期貨價格是現(xiàn)貨價格的無偏估計，與此相關(guān)的一系列股指期貨估值才能成立。下一步，以股指期貨估值為基礎(chǔ)的套期保值、套利行為以及資產(chǎn)配置才能展開。因此理論上，股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能是進(jìn)行之后所有研究的邏輯起點(diǎn)。 股指期貨價格發(fā)現(xiàn)的基礎(chǔ)從價格發(fā)現(xiàn)的定義可以看到，股指期貨市場之所以具備引導(dǎo)現(xiàn)貨市場價格的可能性，一方面有其理論上的基礎(chǔ)，即股指期貨價格應(yīng)當(dāng)是合約到期日現(xiàn)貨價格的無偏估計；另一方面的原因在于其對新信息的反應(yīng)更為迅速和準(zhǔn)確，而這則是由其自身特性和微觀機(jī)制所決定的。下面這些因素可能解釋股指期貨市場引導(dǎo)現(xiàn)貨市場價格的不同方式。 價格無偏預(yù)期靜態(tài)地看，股指期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能是基于如下判斷：股指期貨價格是到期日時現(xiàn)貨價格的無偏估計。而考慮連續(xù)復(fù)利的情況，運(yùn)用無套利理論推導(dǎo)出的期貨定價公式為：F0=E0St=S0*ert其中r是無風(fēng)險利率，t是距離到期日的時間。如果考慮持有成本c和資產(chǎn)持有期內(nèi)的收益q，股指期貨的定價公式則變?yōu)椋篎0=E0St=S0*e(rq+c)t這個定價公式表現(xiàn)的是股指期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的理論關(guān)系，這種靜態(tài)的關(guān)系是股指期貨價格引導(dǎo)現(xiàn)貨價格的理論基礎(chǔ)。具體來說，當(dāng)新信息在市場上出現(xiàn)時，市場必然需要對信心進(jìn)行處理并最終在交易價格上做出反應(yīng)。由于股指期貨價格是一段時間之后現(xiàn)貨價格的無偏預(yù)期，因此股指期貨價格能夠引導(dǎo)市場參與者做出相關(guān)反應(yīng)，引導(dǎo)現(xiàn)貨價格不斷向期貨價格收斂。但是這種理論根本上說是靜態(tài)的，要求投資者必須能夠?qū)Ξ?dāng)前信息有充足的接觸和處理并最終形成理性預(yù)期。從動態(tài)角度看，投資者能否形成理性預(yù)期與市場的微觀結(jié)構(gòu)關(guān)系很大，也即投資者是否能夠及時準(zhǔn)確地處理信息。因此股指期貨市場的獨(dú)特微觀結(jié)構(gòu)就顯得尤為重要。 套利機(jī)制如果在每個市場上，投資者都能夠及時地獲得完全信息并準(zhǔn)確處理，那么市場上的資產(chǎn)價格都能夠合理定價，資產(chǎn)價格對于新信息的反應(yīng)將會是同時發(fā)生的。而如果信息傳導(dǎo)存在瑕疵，套利機(jī)制的存在就能夠及時消除定價偏差，實(shí)現(xiàn)信息的順暢傳導(dǎo)。因此套利機(jī)制是否完善決定了市場的價格形成是否及時合理。套利機(jī)制的發(fā)揮不外乎兩個方面：價格低估時買入，價格高估時賣空。但是在現(xiàn)貨市場上，賣空交易存在諸多門檻。雖然A股市場在去年已經(jīng)推出融資融券業(yè)務(wù)，但大部分券商將門檻設(shè)定為開戶時間應(yīng)不少于18個月、證券資產(chǎn)不低于50萬元、金融總資產(chǎn)不低于100萬元、投資經(jīng)驗在3年以上的客戶，門檻較高，因此現(xiàn)實(shí)中融券業(yè)務(wù)并未成“大氣候”。因此在目前的現(xiàn)貨市場上，大多數(shù)投資者還是只能進(jìn)行單向的套利，修正低于理論值的現(xiàn)貨價格，導(dǎo)致現(xiàn)貨市場的套利機(jī)制不夠完善，定價偏差不能及時消除，因此現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能較弱。但是在股指期貨市場上，由于雙向交易更加便利，套利者能夠比較容易地發(fā)現(xiàn)并修正價格偏差；并且由于保證金交易制度的存在，提升了股指期貨市場的杠桿倍數(shù)，從而使得股指期貨市場的價格調(diào)整和修正更為迅速，因此套利行為在股指期貨市場上能夠得到更充分的運(yùn)用，從而使得新信息產(chǎn)生后的價格得到更快的修正，而這也將提升股指期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)能力。而股指期貨市場更快更準(zhǔn)確的價格發(fā)現(xiàn)能力，使得股指期貨市場引導(dǎo)現(xiàn)貨市場價格成為了可能。 交易成本交易成本的相對高低決定了交易者對市場的偏好程度。對于投資者來說，交易成本主要包括直接的交易成本和潛在的交易成本。在A股市場上，股票現(xiàn)貨交易的直接交易成本包括：繳納印花稅（單向，1‰）、傭金（雙向，‰~3‰）、過戶費(fèi)等；而股指期貨的直接交易成本則主要是中金所收取的手續(xù)費(fèi)（雙向，‰）、期貨公司收取的傭金（雙向，‰~‰）。因此整體而言，投資者在股指期貨市場上的直接交易成本較低。而潛在的交易成本包括對資金的占用、對價格的沖擊等。在股指期貨市場上，由于保證金制度的存在，期貨交易者可以通過杠桿作用將較少的資金達(dá)到交易市場指數(shù)的目的，投資者承受的資金壓力較小。同時，由于股指期貨市場大多是機(jī)構(gòu)投資者參與，出于資產(chǎn)配置等目的，不同交易方向的機(jī)構(gòu)投資者為市場注入了充足的流動性，某一交易對價格的潛在沖擊可控。這些都降低了股指期貨市場上潛在的交易成本。因此，從交易成本角度來看，投資者可能更愿意買賣股指期貨合約，而非現(xiàn)貨市場上的成分股。那么此時如果有新信息產(chǎn)生，股指期貨市場就將先于現(xiàn)貨市場對新信息的沖擊進(jìn)行反應(yīng)。因此，股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)作用就能較好地得以體現(xiàn)。 非同步交易股指現(xiàn)貨指數(shù)——滬深300指數(shù)是由特定數(shù)量的股票（即樣本股）按照一定規(guī)則編制而成的。不同成分股在實(shí)際買賣時換手率高低不一，換手率高的股票交易比較活躍，那么該類股票能夠較好的反映出新信息的沖擊；換手率交易的股票交易就相對不活躍，不能充分反映新信息的沖擊。因此綜合起來看，現(xiàn)貨整體的交易頻率和交易量就趕不上期貨市場。同時，由于滬深300指數(shù)期貨比現(xiàn)貨市場早15分鐘開盤，而晚15分鐘收盤，因此指數(shù)期貨有可能更早、更全面地反映出市場上的新信息：即9:15開始交易的股指期貨價格可能對9:30開始交易的現(xiàn)貨市場做出引導(dǎo)，而15:15收盤的股指期貨有可能對15:00收盤的現(xiàn)貨市場做出更合理的修正，從而使得股指期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能更為突出。 影響股指期貨價格發(fā)現(xiàn)效率的因素對應(yīng)上述理論，影響股指期貨價格發(fā)現(xiàn)效率的因素可能有如下幾個：（1）市場交易機(jī)制包括市場上雙向交易的可行性、交易時間的安排、交易量的限制、漲跌幅的限制等；一般來說，股指期貨市場的交易機(jī)制更加靈活，雙向交易比較普遍，交易時間更長，保證金制度保證了一定的杠桿，節(jié)省了資金成本，因此其價格發(fā)現(xiàn)功能也就更加有效；（2）市場的流動性在流動性較好的市場中，投資者分布較廣，成交價格能夠比較真實(shí)地反映出市場的供求狀況；同時單筆交易對市場價格的沖擊較小，因此能夠吸引更多的投資者參與交易，最終導(dǎo)致市場活躍程度提升，信息的傳播速度加快，市場對新信息的反應(yīng)也更加及時有效，價格發(fā)現(xiàn)功能體現(xiàn)越明顯；（3）交易成本交易成本包括諸如傭金等直接的交易成本，以及占用資金、價格沖擊等潛在的交易成本?，F(xiàn)貨市場和股指期貨市場的交易成本差距越大，股指期貨市場上的價格發(fā)現(xiàn)功能的體現(xiàn)就更加明顯；（4）市場參與者的結(jié)構(gòu)如果由于政策的限制，現(xiàn)貨市場和期貨市場的參與者存在不重合之處，比如股指期貨市場由機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成，而如果機(jī)構(gòu)投資者很少參與股票現(xiàn)貨市場交易，那么兩個市場就存在某種程度的分割，造成價格發(fā)現(xiàn)功能的弱化。另外，市場上套期保值者與投機(jī)者的比例也決定了期貨價格與現(xiàn)貨價格的背離程度。市場價格的形成必須同時存在買者與賣者。如果缺乏投機(jī)者和套期保值者，那么當(dāng)市場對未來趨勢存在一定共識時，價格將出現(xiàn)扭曲，無法真實(shí)反映出市場的供求關(guān)系，那么價格的形成和信息的傳導(dǎo)將出現(xiàn)偏差，從而間接影響到期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)效率。價格發(fā)現(xiàn)功能檢驗的基本理論及模型股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的檢驗，重點(diǎn)在于：首先判斷期貨價格與現(xiàn)貨價格之間是否存在長期穩(wěn)定的關(guān)系，其次判斷兩者之間是否存在一定的領(lǐng)先滯后關(guān)系，即價格發(fā)現(xiàn)功能，進(jìn)而探討這種價格發(fā)現(xiàn)和引導(dǎo)作用的強(qiáng)弱。因此，這個過程中將會涉及如下的檢驗方法及模型。 平穩(wěn)性檢驗在對數(shù)據(jù)進(jìn)行時間序列分析時，技術(shù)上要求數(shù)據(jù)必須是平穩(wěn)序列，也就是說沒有白噪聲的隨機(jī)波動或某種確定性趨勢，否則，分析結(jié)果會出現(xiàn)“偽回歸”現(xiàn)象，回歸方程失去意義。根據(jù)以往研究時間序列數(shù)據(jù)的經(jīng)驗，金融時間序列大多都存在非平穩(wěn)的特征，因此在研究期貨價格與現(xiàn)貨價格關(guān)系時，需要對它們進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗。如果現(xiàn)貨價格和期貨價格時間序列是非平穩(wěn)的，但其同階差分序列是平穩(wěn)的，則可進(jìn)行協(xié)整檢驗。一般