【正文】 當(dāng)然，我們也需要看到，當(dāng)前A股市場(chǎng)上也存在許多不完善之處，可能制約了股指期貨等金融創(chuàng)新產(chǎn)品的功能進(jìn)一步發(fā)揮，如股指期貨市場(chǎng)的交易門檻較高、投資者結(jié)構(gòu)較為單一、期現(xiàn)市場(chǎng)分割、監(jiān)管不夠完善等。這些原因共同導(dǎo)致了新信息在股指期貨市場(chǎng)上的傳導(dǎo)會(huì)更加迅速，最終形成了股指期貨市場(chǎng)更優(yōu)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。因此，如果股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能在中國(guó)市場(chǎng)上無法滿足，那么基于股指期貨的一系列資本市場(chǎng)改革，就失去了邏輯合理性。但是從這幾個(gè)例子看，由于可能的套利有限性、交易成本問題，現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)于期貨市場(chǎng)的波動(dòng)貢獻(xiàn)依然十分有限。再次，正是由于股指期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)在微觀交易機(jī)制上的諸多差異，現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于期貨市場(chǎng)。這表明信息從股指期貨向現(xiàn)貨的傳導(dǎo)比較顯著，而從現(xiàn)貨向股指期貨的傳導(dǎo)則比較微弱；（4）方差分解的分析表明，現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)對(duì)期貨價(jià)格波動(dòng)的貢獻(xiàn)非常小，反映出現(xiàn)貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能相當(dāng)微弱；而期貨價(jià)格的變動(dòng)則貢獻(xiàn)了現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)的50%以上，且這一比例還在隨著時(shí)間的推移而逐漸增大，反映出股指期貨較強(qiáng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能；并且隨著股指期貨市場(chǎng)的不斷發(fā)展，其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能還在得到強(qiáng)化。而另一方面，現(xiàn)貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用則微弱許多。S10 min短期顯著T5后穩(wěn)定短期微弱T5后穩(wěn)定68%~71%%雖然這些合約并不能代表滬深300指數(shù)期貨所有合約的情況，但從已有樣本的情況看，以5分鐘高頻數(shù)據(jù)為分析對(duì)象的股指期貨和現(xiàn)貨價(jià)格之間的關(guān)系與代表合約IF1009的情況類似。S5 min短期顯著T4后穩(wěn)定短期微弱T4后穩(wěn)定58%~60%%IF1011是互為因果15 min短期顯著T6后穩(wěn)定短期微弱T6后穩(wěn)定49%~51%%IF1012是互為因果15 min短期顯著T6后穩(wěn)定短期微弱T6后穩(wěn)定50%~51%%IF1105是F224。FF224。S代表F對(duì)S變動(dòng)的貢獻(xiàn)，S224。（2）股指期貨價(jià)格的變動(dòng)中現(xiàn)貨的貢獻(xiàn)圖6：期貨價(jià)格波動(dòng)中現(xiàn)貨的貢獻(xiàn)由此看出，在期貨價(jià)格的波動(dòng)中，%來自現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)。期貨價(jià)格沖擊對(duì)期貨價(jià)格影響的圖作為對(duì)照組，則反映出一個(gè)事實(shí)：現(xiàn)貨價(jià)格的沖擊對(duì)期貨價(jià)格的影響微不足道。由此看到，在第0期對(duì)股指期貨價(jià)格給予沖擊，第1期的現(xiàn)貨價(jià)格會(huì)出現(xiàn)正向較大幅度的反應(yīng)，第2期出現(xiàn)負(fù)向的反應(yīng)，但幅度已經(jīng)減小，到第4期時(shí)影響已經(jīng)基本消除。圖2：VECM模型特征根的分布 Granger因果檢驗(yàn)在上述VECM的框架下進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，得到如下結(jié)果：表9：IF1009合約期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的Granger因果檢驗(yàn)Granger Causality Wald TestH0Chi2dfProb chi2DLS does not Granger cause DLF1DLF does not Granger cause DLS1即可以拒絕“DLS是DLF的原因”的假設(shè)，而無法拒絕“DLF是DLS的原因”的假設(shè)。對(duì)VECM中內(nèi)生項(xiàng)的滯后階數(shù)判斷綜合采用了AIC、SBIC等信息準(zhǔn)則，并認(rèn)為近期的信息最有價(jià)值，由此認(rèn)定內(nèi)生項(xiàng)的滯后階數(shù)為1階，其經(jīng)濟(jì)意義為股指期貨與現(xiàn)貨的引導(dǎo)關(guān)系（如果存在）在5分鐘左右。對(duì)于股指期貨而言，其定價(jià)公式為：F=S*ert取對(duì)數(shù)得：LF=LS+rt因此股指期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間最多只會(huì)存在一個(gè)線性的協(xié)整關(guān)系，故本文主要采用EG兩步法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。而相關(guān)性分析表明，兩者確實(shí)存在較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。對(duì)數(shù)化之后得到期貨的對(duì)數(shù)價(jià)格（LF）及現(xiàn)貨的對(duì)數(shù)價(jià)格（LS）。由于在股指期貨合約的最后一個(gè)交易日，股指期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格將會(huì)趨于同一，對(duì)兩者關(guān)系的研究產(chǎn)生偏誤，因此去除最后一個(gè)交易日的數(shù)據(jù)。則yit的方差為：var(yit)=j=1k[q=0∞(ψq, ij)2 σjj]yit的方差可以分解成k種不相關(guān)的影響，因此為了測(cè)定各個(gè)擾動(dòng)項(xiàng)相對(duì)yit的方差有多大程度的貢獻(xiàn)，定義了相對(duì)方差貢獻(xiàn)率（RVC），來觀測(cè)第j個(gè)變量對(duì)第i個(gè)變量影響的尺度：RVCj→i=q=0s1(ψq, ij)2 σjjj=1k[q=0s1(ψq, ij)2 σjj]RVC的值越大，表明第j個(gè)變量對(duì)第i個(gè)變量的沖擊越大。一般地，由yi引起的yj的脈沖響應(yīng)函數(shù)為：ψ0, ij, ψ1, ij, ψ2, ij… 方差分解脈沖響應(yīng)函數(shù)檢驗(yàn)的是隨著時(shí)間的推移，模型中各變量對(duì)于外來的沖擊是如何進(jìn)行反應(yīng)的，方差分解則是定量地但較為粗糙的把握變量之間的影響關(guān)系。對(duì)系數(shù)的檢驗(yàn)一般采用F檢驗(yàn)。Granger因果關(guān)系是一種統(tǒng)計(jì)上的因果關(guān)系，嚴(yán)格意義上說判斷的是變量之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系。與EG兩步法檢驗(yàn)協(xié)整關(guān)系的步驟類似，向量誤差修正模型的構(gòu)建以普通的OLS估計(jì)開始，進(jìn)一步地將誤差修正項(xiàng)加入到VAR模型中。該檢驗(yàn)是對(duì)應(yīng)于r的不同取值的一系列檢驗(yàn)。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)以向量自回歸（VAR）模型為基礎(chǔ)。 EngleGranger兩步法如果兩個(gè)序列xt、yt均為d階單整，那么首先做OLS回歸：yt=α+β xt+εt用α、β代表系數(shù)的估計(jì)值，則模型殘差ε的估計(jì)值為：ε=ytαβxt若ε~I0，則稱xt、yt具有協(xié)整關(guān)系，且其長(zhǎng)期關(guān)系為yt=α+β xt進(jìn)一步地，將非均衡誤差項(xiàng)εt引入下式，則可建立誤差修正模型：?yt=α ?xt+γ(yt1βxt1)+μt其中γ(yt1βxt1)被成為誤差修正項(xiàng)，γ為修正系數(shù)，代表誤差修正項(xiàng)對(duì)?yt的調(diào)節(jié)速度。這個(gè)線性組合反映了這些變量之間長(zhǎng)期穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系，稱為協(xié)整（cointegration）關(guān)系。檢驗(yàn)時(shí)從模型（3）開始，直至拒絕原假設(shè)（即原序列不存在單位根，為平穩(wěn)序列）時(shí)停止檢驗(yàn)。ADF檢驗(yàn)是從以下三個(gè)模型中選擇一個(gè)模型進(jìn)行檢驗(yàn)：（1）?yt=δ yt1+i=1mβi?yti +εt；（2）?yt=α+δ yt1+i=1mβi?yti +εt；（3）?yt=α+βt+δ yt1+i=1mβi?yti +εti 為滯后階數(shù)。類似地，若一個(gè)非平穩(wěn)時(shí)間序列必須經(jīng)過d次差分才能變換成穩(wěn)定序列，則該序列被稱為d階單整，記為I(d)。如果現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格時(shí)間序列是非平穩(wěn)的，但其同階差分序列是平穩(wěn)的，則可進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能檢驗(yàn)的基本理論及模型股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的檢驗(yàn)，重點(diǎn)在于：首先判斷期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，其次判斷兩者之間是否存在一定的領(lǐng)先滯后關(guān)系，即價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，進(jìn)而探討這種價(jià)格發(fā)現(xiàn)和引導(dǎo)作用的強(qiáng)弱。現(xiàn)貨市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)的交易成本差距越大，股指期貨市場(chǎng)上的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的體現(xiàn)就更加明顯；（4）市場(chǎng)參與者的結(jié)構(gòu)如果由于政策的限制，現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的參與者存在不重合之處，比如股指期貨市場(chǎng)由機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成，而如果機(jī)構(gòu)投資者很少參與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)交易，那么兩個(gè)市場(chǎng)就存在某種程度的分割，造成價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的弱化。不同成分股在實(shí)際買賣時(shí)換手率高低不一，換手率高的股票交易比較活躍，那么該類股票能夠較好的反映出新信息的沖擊；換手率交易的股票交易就相對(duì)不活躍，不能充分反映新信息的沖擊。因此，從交易成本角度來看，投資者可能更愿意買賣股指期貨合約，而非現(xiàn)貨市場(chǎng)上的成分股。而潛在的交易成本包括對(duì)資金的占用、對(duì)價(jià)格的沖擊等。 交易成本交易成本的相對(duì)高低決定了交易者對(duì)市場(chǎng)的偏好程度。雖然A股市場(chǎng)在去年已經(jīng)推出融資融券業(yè)務(wù)，但大部分券商將門檻設(shè)定為開戶時(shí)間應(yīng)不少于18個(gè)月、證券資產(chǎn)不低于50萬元、金融總資產(chǎn)不低于100萬元、投資經(jīng)驗(yàn)在3年以上的客戶，門檻較高，因此現(xiàn)實(shí)中融券業(yè)務(wù)并未成“大氣候”。而如果信息傳導(dǎo)存在瑕疵，套利機(jī)制的存在就能夠及時(shí)消除定價(jià)偏差，實(shí)現(xiàn)信息的順暢傳導(dǎo)。但是這種理論根本上說是靜態(tài)的，要求投資者必須能夠?qū)Ξ?dāng)前信息有充足的接觸和處理并最終形成理性預(yù)期。而考慮連續(xù)復(fù)利的情況，運(yùn)用無套利理論推導(dǎo)出的期貨定價(jià)公式為：F0=E0St=S0*ert其中r是無風(fēng)險(xiǎn)利率，t是距離到期日的時(shí)間。因此理論上，股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是進(jìn)行之后所有研究的邏輯起點(diǎn)。這兩類觀點(diǎn)中，前一種從靜態(tài)的角度論證期貨市場(chǎng)對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格引導(dǎo)，而后一種則從動(dòng)態(tài)角度闡述期貨市場(chǎng)消化和反映新信息的能力。10%最低交易保證金合約價(jià)值的12%最后交易日合約到期月份的第三個(gè)周五，遇國(guó)家法定假日順延交割日期同最后交易日交割方式現(xiàn)金交割交易代碼IF上市交易所中國(guó)金融期貨交易所資料來源：中金所網(wǎng)站依據(jù)滬深300指數(shù)期貨合約的命名規(guī)則，首份股指期貨合約為2010年4月16日交易、2010年5月21日到期的合約，記為IF1005。從滬深300指數(shù)的編制來看，該指數(shù)具有如下的幾個(gè)優(yōu)點(diǎn)：（1）樣本涵蓋了滬深證券市場(chǎng)大多數(shù)行業(yè)的股票，能夠較好地反映整個(gè)市場(chǎng)的收益情況，具有廣泛的代表性；（2）挑選的300只股票覆蓋了滬深兩市六成以上的市值和大部分的流通市值，市場(chǎng)覆蓋率高，抗操縱性強(qiáng)；（3）考慮了行業(yè)分布的相對(duì)均衡，剔除了股價(jià)波動(dòng)異常和有重大違規(guī)行為的ST股票，抗行業(yè)周期性波動(dòng)較強(qiáng)，套期保值效果較好。該指數(shù)是滬深證券交易所于2005年4月8日聯(lián)合發(fā)布的反映 A 股市場(chǎng)整體走勢(shì)的指數(shù)。12日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)批復(fù)同意中國(guó)金融期貨交易所開展股指期貨交易。2006年9月8日，中國(guó)金融期貨交易所股份有限公司正式在上海期貨大廈內(nèi)掛牌。由于投資者教育不到位、合格的參與者較少等原因，整個(gè)市場(chǎng)交易清淡，后期甚至出現(xiàn)大量投機(jī)行為，加大了市場(chǎng)的波動(dòng)性，因此當(dāng)時(shí)監(jiān)管部門認(rèn)為國(guó)內(nèi)開設(shè)股指期貨的條件并不成熟，便于1993年9月初關(guān)閉了股指期貨的交易。自2005年其，股指期貨開始成為全球成交量最大的期貨品種。同年4月，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨合約上市，并成為當(dāng)今世界金融衍生品市場(chǎng)最成功的股指期貨合約之一。 股指期貨發(fā)展歷程股票指數(shù)期貨是現(xiàn)代資本市場(chǎng)的產(chǎn)物，20世紀(jì)70年代，西方各國(guó)受石油危機(jī)的影響，經(jīng)濟(jì)發(fā)展十分不穩(wěn)定，利率波動(dòng)劇烈，導(dǎo)致股票市場(chǎng)價(jià)格大幅波動(dòng)，許多投資者由于無法踏準(zhǔn)股市波動(dòng)的節(jié)奏，遭受了大額的損失。由此，通過股指期貨，投資者可以使得自己的投資方式更加多樣化，提高資金使用的效率。這樣將可以構(gòu)建一種盈虧沖抵機(jī)制：當(dāng)現(xiàn)貨市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性下跌時(shí)，股指期貨的盈利將抵消現(xiàn)貨市場(chǎng)的虧損，從而達(dá)到規(guī)避股市系統(tǒng)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的目的，實(shí)現(xiàn)套期保值。根據(jù)現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以通過分散化投資逐步減弱或消除，但分散化投資卻無法幫助投資者消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，在成熟的股指期貨市場(chǎng)中，股指期貨價(jià)格能夠充分、迅速地反映新的市場(chǎng)信息，能夠?qū)ΜF(xiàn)貨價(jià)格未來走勢(shì)做出引導(dǎo)和預(yù)測(cè)，更具有前瞻性。因此股指期貨的合約價(jià)值=指數(shù)點(diǎn)合約乘數(shù)。（1）股指期貨的合約標(biāo)的物是股票價(jià)格指數(shù)商品期貨以實(shí)物商品作為標(biāo)的物，而股指期貨以股票價(jià)格指數(shù)為合約標(biāo)的，股票價(jià)格指數(shù)不是一種有形的具體商品，它代表的是一籃子股票按照某一權(quán)重進(jìn)行平均之后的價(jià)格。如果出現(xiàn)虧損導(dǎo)致保證金不足，可能會(huì)導(dǎo)致強(qiáng)制平倉。（2）杠桿性與其他期貨品種一樣，股指期貨也實(shí)行保證金制度。買賣雙方根據(jù)各自對(duì)一定時(shí)期后的股票指數(shù)價(jià)格水平的預(yù)期報(bào)出價(jià)格并達(dá)成一致。 本文的不足之處同時(shí)，本文在研究方法上也存在著一定的不足：本文主要采用基于VECM模型的Granger因果檢驗(yàn)來判斷股指期貨和現(xiàn)貨價(jià)格的領(lǐng)先滯后關(guān)系。第5章為本文的核心內(nèi)容，介紹實(shí)證研究的數(shù)據(jù)及結(jié)果。第2章為我國(guó)股指期貨的發(fā)展?fàn)顩r。同時(shí)大多數(shù)以日收盤價(jià)為樣本的研究都不支持股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。范文婷（2011）運(yùn)用日收盤價(jià)數(shù)據(jù)，對(duì)滬深300股指期貨市場(chǎng)進(jìn)行研究，通過Johansen協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)股指期貨和現(xiàn)貨價(jià)格之間存在雙向的引導(dǎo)關(guān)系，兩者互為Granger原因，價(jià)格發(fā)現(xiàn)的過程是由兩個(gè)市場(chǎng)同時(shí)完成的。孫興平（2011）發(fā)現(xiàn)滬深300指數(shù)期貨對(duì)于現(xiàn)貨價(jià)格具有一定的引導(dǎo)作用。而Ramasamy（2003）以馬來西亞市場(chǎng)為對(duì)象，發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)的某些階段，期貨價(jià)格領(lǐng)先于現(xiàn)貨價(jià)格；而在市場(chǎng)波動(dòng)較大的階段，則出現(xiàn)相反的情況。在運(yùn)用GARCH（1,1）模型對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)性進(jìn)行研究之后，發(fā)現(xiàn)期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的傳導(dǎo)能力更強(qiáng)，由此得出股指期貨對(duì)現(xiàn)貨確實(shí)存在領(lǐng)先的關(guān)系。Pati（2011）對(duì)印度的NSE Samp。由此證明股指期貨可以作為價(jià)格發(fā)現(xiàn)的工具。Ryoo（2004）對(duì)韓國(guó)KOSPI 200指數(shù)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)股指期貨和現(xiàn)貨價(jià)格互為格蘭杰原因，但在領(lǐng)先滯后關(guān)系上，股指期貨領(lǐng)先于現(xiàn)貨的關(guān)系更加顯著。Min（1999）發(fā)現(xiàn)，在韓國(guó)市場(chǎng)上，指數(shù)期貨價(jià)格領(lǐng)先于現(xiàn)貨價(jià)格大約30分鐘。以每日數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)了標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)與 FTSE100指數(shù)現(xiàn)貨引導(dǎo)股指期貨價(jià)格。（2）股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)沒有引導(dǎo)作用Kawaller（1990）運(yùn)用Samp。更進(jìn)一步，國(guó)外許多學(xué)者對(duì)影響股指期貨與現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系的某些可能因素進(jìn)行了更深入的研究。黃玉如（1993）以美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)每日數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，采用Granger因果檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)股指期貨與現(xiàn)貨之間互為Granger因果關(guān)系。Brooks（2001）運(yùn)用1996年至1997年間FTSE 100指數(shù)的10分鐘數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股指期貨的價(jià)格有助于預(yù)測(cè)現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格，同時(shí)最好的研究模型是誤差修正模型，因?yàn)檫@類模型考慮了因持有成本而帶來的理論價(jià)格與現(xiàn)實(shí)價(jià)格之間的差異。通過對(duì)美國(guó)和芬蘭市場(chǎng)的研究，Booth發(fā)現(xiàn)在現(xiàn)貨市場(chǎng)上，并不存在哪個(gè)市場(chǎng)對(duì)另一市場(chǎng)造成影響；但是美國(guó)的股指期貨市場(chǎng)卻對(duì)芬蘭的股指期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)都有引導(dǎo)作用。Chan（1992）對(duì)Samp。Cheung和Ng（1991）對(duì)標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的實(shí)證研究表明，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)期貨價(jià)格引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格，指數(shù)期貨領(lǐng)先指數(shù)現(xiàn)貨1530分鐘。相應(yīng)地，國(guó)內(nèi)外的研究一般發(fā)現(xiàn)了股指期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間的三種關(guān)系：相互引導(dǎo)、股指期貨領(lǐng)先以及現(xiàn)貨價(jià)格領(lǐng)先。因此，研究中國(guó)資本市場(chǎng)上股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是否存在，對(duì)于判斷股指期貨市場(chǎng)發(fā)展的合理性、對(duì)于判斷中國(guó)資本市場(chǎng)的成熟程度，都是