【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 恰當(dāng)?shù)墓乐档姆椒ㄊ钦畟耐顿Y者期望能在債券到期時(shí)得到償付。這里僅考慮政府債券而忽略資本和非政府債券流動(dòng)，政府債市場(chǎng)是最大的投資市場(chǎng)并且對(duì)美國和歐元區(qū)的財(cái)政可持續(xù)性的質(zhì)疑是當(dāng)前投資者最為關(guān)注的問題。我們事實(shí)上試圖通過一系列的債券市場(chǎng)的問題來構(gòu)建外匯市場(chǎng)的答案。 對(duì)于債券償付投資者需要考慮四種可能的結(jié)果，每一種結(jié)構(gòu)都在償付時(shí)導(dǎo)致不同的貨幣結(jié)果。我們考慮了每一種結(jié)果并嘗試著給出各自的值和概率。這就可以用于生成一個(gè)對(duì)應(yīng)的歐元——美元估值。1. 借款——正常業(yè)務(wù)通常情況下，政府債務(wù)管理的政策是在市場(chǎng)上有規(guī)律地發(fā)行新債券以償還舊債券和籌集新的借款需求。由于債務(wù)預(yù)期是可持續(xù)的所以市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)。然而，就像我們?cè)跉W元區(qū)不同國家所看到的，公共債務(wù)市場(chǎng)對(duì)新發(fā)行的接近關(guān)閉，這時(shí)政府就被迫尋找其他的支持。假設(shè)在5年的時(shí)間，美國和歐元區(qū)都有債務(wù)和赤字頭寸并認(rèn)為是可持續(xù)的，那么基于此情形并沒有有力的理由認(rèn)為歐元/美元會(huì)從由經(jīng)合組織平價(jià)購買力（圖一）得到的“公允價(jià)值”上偏離很多。另一個(gè)歐元區(qū)“借入”期權(quán)有效地的方式是政府采取足夠的財(cái)政合作，使由歐元區(qū)所有政府聯(lián)合保證而非單一國政府支持的發(fā)行普通債券變得可行。盡管目前看來不可行，但是總有一天會(huì)變得可能。正常業(yè)務(wù)模式是分析的起點(diǎn)，我們給美國設(shè)定的概率是50%，歐元區(qū)設(shè)定的是40%。使用者可以在表格中填入自己認(rèn)為的值。另一個(gè)可能的結(jié)果，人們期望貨幣價(jià)值高于或低于公允價(jià)值。第二種情況我們認(rèn)為看上去不可能發(fā)生，也就是政府開始產(chǎn)生預(yù)算盈余，債券用凈稅收入償還。2. 盈余——財(cái)政赤字消除鑒于美國和歐洲現(xiàn)在預(yù)算赤字的規(guī)模，在未來五年內(nèi)會(huì)產(chǎn)生盈余已經(jīng)超越了想象力的范圍。然而，在歷史上存在著大政府的赤字在五年中消除的事例，但是其所依賴的強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)增長看起來在未來幾年不會(huì)出現(xiàn)。圖2顯示了英國政府自1980年以來借貸占GDP的百分比。在1993年赤字接近GDP的8%，但是在1998年赤字消除還在1999年到2001年產(chǎn)生了盈余。當(dāng)然，英國公共財(cái)政受益于1992年英鎊貶值導(dǎo)致的出口強(qiáng)勁增長導(dǎo)致收入增長。財(cái)政盈余的情景在未來是否真實(shí)，人們可以期望反應(yīng)在更高的貨幣估值。雖然很難評(píng)估財(cái)政盈余對(duì)貨幣估值推動(dòng)的程度，我們假設(shè)會(huì)在公允價(jià)值上有20%的升幅。用戶可以在表格中填入自己的介于0到100%之間的估計(jì)值。我們?cè)O(shè)定美國產(chǎn)生這個(gè)結(jié)果的概率為5%，而歐元區(qū)為20%。3. 印鈔——央行成為最后擔(dān)保人債券持有者的第三種可能的結(jié)果是央行有效償付，也可能是間接地。盡管我們?cè)趹?zhàn)后發(fā)達(dá)國家央行沒有看到極端的貨幣化形式，美聯(lián)儲(chǔ)和英格蘭銀行推行的定量寬松政策使它們通過在國債市場(chǎng)有規(guī)律的買入債券而成為了最后擔(dān)保人。既然經(jīng)濟(jì)活動(dòng)依然疲弱苛刻計(jì)量削減政府借款只會(huì)事與愿違，那么猜想央行未來買入債券增長的規(guī)模大小成為市場(chǎng)上持久的特色。因?yàn)闅W洲央行認(rèn)為僅對(duì)價(jià)格穩(wěn)定負(fù)有責(zé)任而非國家政府那樣要對(duì)債務(wù)和赤字的可持續(xù)承擔(dān)責(zé)任，歐洲央行十分不情愿大規(guī)模量化寬松。實(shí)質(zhì)上，歐洲央行希望通過增加“盈余”期權(quán)的概率而減少“印鈔”期權(quán)的概率。長期持續(xù)的以央行無保留買入政府債券的方式干預(yù)很可能導(dǎo)致長期貨幣走弱。我們假設(shè)這種期權(quán)會(huì)導(dǎo)致貨幣比基本情況貶值25%。用戶可以再次填寫電子表格。我們對(duì)歐元區(qū)發(fā)生的概率僅賦值20%，而美國的概率為45%。4. 違約——債券折扣或貨幣貶值最后的可能就是債券到期時(shí)不能全部?jī)敻睹嬷?。這既可以傳統(tǒng)的違約方式發(fā)生也可以發(fā)行新的貨幣用新貨幣償還本金，但是新貨幣的顯著的低于原貨幣。美國違約（理解為債券到期沒有全部?jī)敻叮┛雌饋黼y以置信，但是在歐元區(qū)我們已經(jīng)看到希臘債券打折的情形，但是一個(gè)或多個(gè)國家被迫離開歐元區(qū)的情況是不可想象的。這時(shí)對(duì)債券投資者會(huì)發(fā)生什么？假設(shè)債券投資者持有歐元區(qū)債券的結(jié)構(gòu)和總的為償付債務(wù)相同，那么就會(huì)有45%的債務(wù)“在險(xiǎn)”（希臘、愛爾蘭、意大利、葡萄牙、西班牙）。表3是歐元區(qū)主要經(jīng)濟(jì)體未償還政府債務(wù)。如果在違約時(shí)這部分的償付率為50%，對(duì)總體的影響大約為25%的貨幣下跌。用戶可以將自己的預(yù)測(cè)數(shù)填入表格（0到99%之間）。我們?cè)O(shè)定的是美國概率為0，歐元區(qū)概率為20%。幾種可能性同時(shí)存在基于所做的假設(shè)，可以計(jì)算出可能發(fā)生的情況下歐元/美元的估值。圖4是用我們樣本概率計(jì)算的電子表格的截圖。美國和歐元區(qū)發(fā)生借款、違約、盈余和發(fā)鈔的概率在左上方。一旦其他三個(gè)輸入“印鈔”的概率由表格計(jì)算保證總和為100%。估值同“公允價(jià)值”變化的對(duì)比在其下方。表格此時(shí)可以計(jì)算隱含價(jià)值。為了簡(jiǎn)便，我們假設(shè)四種可能的結(jié)果同時(shí)存在。由于“借款”和“違約”無法同時(shí)存在，而“盈余”時(shí)“借款”并非必要。“借款”和“印鈔”似乎可以同時(shí)存在。這將導(dǎo)致外匯的價(jià)格在兩種結(jié)果之間，這好像并沒有很大的影響。結(jié)論：這里呈現(xiàn)的分析是將歐元區(qū)和美國當(dāng)前主權(quán)債務(wù)和赤字問題放在外匯市場(chǎng)的背景下分析的有益嘗試。并創(chuàng)建了包含影響外匯市場(chǎng)價(jià)值的完全不同的可能結(jié)果的框架。結(jié)果的價(jià)值依賴于每一個(gè)結(jié)果發(fā)生的概率。那些相信歐元區(qū)政府有恢復(fù)控制自己財(cái)政政策的機(jī)會(huì)而美國依賴其聯(lián)儲(chǔ)的人對(duì)歐元/美元的估值遠(yuǎn)高于那些認(rèn)為歐元區(qū)有很高的違約風(fēng)險(xiǎn)而美國能夠削減赤字的人的估值。市場(chǎng)上歐元/美元估值可以看作是混合各種對(duì)不確定未來的看法的結(jié)果。4 核心歐元在哪里?瑞士法郎與歐元如圖1所示，在過去十年的大部分時(shí)間里，瑞士利率政策緊緊跟隨歐元區(qū)的政策。然而，相對(duì)于通貨膨脹，貨幣政策的歷史關(guān)系已經(jīng)不再有效。目前，%，%（圖2）。歐元區(qū)核心通貨膨脹率就低多了，%，與瑞士相當(dāng)。貨幣表現(xiàn)是關(guān)鍵通貨膨脹差異之后的主要驅(qū)動(dòng)力量是貨幣的表現(xiàn)。從2010年歐元區(qū)主權(quán)信用問題開始到2011年八月份歐元/瑞士法郎走低，%（見圖表3）。在圖4中可以更清晰地看出新的匯率環(huán)境。圖中顯示了歐元/美元與美元/瑞士法郎每日變化的六個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)。當(dāng)歐元與瑞士法郎走近時(shí)，相關(guān)系數(shù)就變大，如同在19992009期間大部分時(shí)間所看到的。在金融危機(jī)的時(shí)間段相關(guān)系數(shù)下跌，但是在2009年復(fù)蘇的早期階段重新企穩(wěn)，而后在出現(xiàn)主權(quán)信用問題時(shí)迅速下跌。對(duì)于歐元和瑞士法郎更深入的證據(jù)可從隱含期權(quán)波動(dòng)率上看到。如同我們?cè)凇叭鹗糠ɡ伞詈蟮谋茈y所”（）中提出的，由于日本央行對(duì)美元/日元的干預(yù)使瑞士法郎成為唯一的避難貨幣，這也導(dǎo)致更容易出現(xiàn)由“風(fēng)險(xiǎn)承受——風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避“情形導(dǎo)致的波動(dòng)。圖5顯示了3個(gè)月歐元——瑞士法郎隱含波動(dòng)率同其他歐元（NOK，SEK，PLN，HUF，CZK）平均數(shù)的對(duì)比。直到危機(jī)發(fā)生的2009年，歐元/瑞士法郎波動(dòng)率低于5%。從2010年起，上升至10%以上并且峰值高于20%直到瑞士央行設(shè)定了歐元/瑞士法郎的下限。對(duì)于瑞士的貨幣政策，瑞士法郎的新表現(xiàn)可以用貨幣狀況指數(shù)很好的分析其內(nèi)涵。貨幣條件指數(shù)貨幣狀況指是（MCI）用于計(jì)量實(shí)際利率變化和匯率移動(dòng)的經(jīng)濟(jì)影響。當(dāng)匯率走強(qiáng)時(shí)，其他也會(huì)走強(qiáng)，貨幣狀況將緊縮，或反之。MCI可以用于度量利率和匯率變化影響的貨幣狀況是推動(dòng)還是抑制經(jīng)濟(jì)（同某一基準(zhǔn)相比）。圖6顯示以2002年為基準(zhǔn)的MCI，其中實(shí)際利率占80%權(quán)重有效匯率占20%權(quán)重。可以看到，在2002到2009年間MCI相對(duì)變化較小，但是此后到2011年7月出現(xiàn)了等價(jià)于利率750bp的狀況收緊。由此，對(duì)于瑞士央行戲劇性的采取設(shè)置歐元/瑞士法郎最低限并為了保持穩(wěn)定而允許無限干預(yù)的做法就不會(huì)感到奇怪了。核心歐元在哪里?歐元和瑞士法郎在2010和2011年的表現(xiàn)及瑞士貨幣狀況收緊對(duì)歐元區(qū)有很有意思的啟發(fā)。假設(shè)歐元在2009年被分裂為兩種貨幣，稱之為核心歐元（EUC）和周邊歐元(EUP)，EUC是那些沒有顯著公共部門資金問題的成員。由于瑞士經(jīng)濟(jì)和德國經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)聯(lián)系緊密（圖7），因此（核心歐元瑞郎）將保持相當(dāng)穩(wěn)定并非不合理。假設(shè)EUCCHF保持著2009年的水平（），（高出EUR約45%）成為峰頂。EUPUSD價(jià)位會(huì)是多少呢？有幾種方式可以估算，但最簡(jiǎn)捷地可采用EUR是EUC和EUP簡(jiǎn)單平均值的假定，著可以得出EUPUSD的均價(jià)。EUC和EUP的理論軌跡如圖8 所示。這對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行意味什么？因?yàn)槠＼浀呢泿?，EUP區(qū)域可能在出口方面表現(xiàn)較好，如果有強(qiáng)力作為，其財(cái)務(wù)整合可能略微容易些。EUC區(qū)域的通脹將會(huì)很低，像ECB在2011年一樣，EUC的央行不會(huì)認(rèn)為有加息的需要。EUP區(qū)域的通脹將較高，就像英國，主要影響實(shí)際收入，EUP的央行將被迫收緊。EUC的EUP債券持有人將會(huì)遭受較大的貨幣損失（如果不對(duì)沖的話），就像2007到2008年歐元國債的持有人一樣。歐元區(qū)內(nèi)的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)地位將會(huì)很不相同。圖9顯示了希臘、瑞士和德國的實(shí)際有效匯率。由于較高的國內(nèi)通脹，希臘的實(shí)際有效匯率穩(wěn)步上升，而德國在回落，表示較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)地位。因?yàn)闅W元的分裂，或歐元區(qū)周邊的內(nèi)部通縮，德國的實(shí)際有效匯率將會(huì)上升而希臘將會(huì)顯著降低。盡管核心區(qū)主權(quán)債務(wù)問題的財(cái)務(wù)成本可能很高，但它們得益于比應(yīng)該具有的弱得多的貨幣而獲得了競(jìng)爭(zhēng)力。結(jié)論：自2010年歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)開始后EURCHF的劇烈變化產(chǎn)生了分裂的歐元如何運(yùn)行的問題。假設(shè)核心歐元相對(duì)瑞郎保持穩(wěn)定，則核心歐元區(qū)的貨幣形勢(shì)會(huì)更加嚴(yán)峻，央行在2011年就不會(huì)決定收緊政策。似乎不太確定的是，周邊歐元比歐元明顯要弱。兩個(gè)歐元會(huì)比一個(gè)更好？這個(gè)無法從事實(shí)印證。歐元和瑞郎的關(guān)系似乎表示對(duì)歐元區(qū)來說可能有些不一樣。人民幣：2012年增值不大，波動(dòng)不小▲低通脹和趨向均衡使人民幣在2012年增值不大波動(dòng)頻繁▲國際化是人民幣政策的焦點(diǎn)▲人民幣仍更具吸引力和我們重申2012年人民幣預(yù)測(cè)升值約3%左右。這些期望基于通脹風(fēng)險(xiǎn)下降和人民幣已接近均衡估值。隨著升值基礎(chǔ)壓力的降低，資本凈流量繼續(xù)反復(fù)無常并使得人民幣現(xiàn)匯波動(dòng)增大。不過我們?nèi)哉J(rèn)為2012年人民幣是亞洲貨幣中的最愛，尤其是其它亞洲貨幣不僅波動(dòng)增大而且面臨貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)。壓力轉(zhuǎn)變的第二個(gè)影響是在2012年人民幣政策集中在更加國際化上，而非升值。人民幣內(nèi)容：結(jié)構(gòu)性減少，周期性增加近來跡象表明人民幣已接近均衡值。18個(gè)月前我們首次提出時(shí)（見“人民幣…游戲改變”，2010年6月4日），這還是個(gè)新的和少數(shù)派觀點(diǎn)。然而，冷冰冰的數(shù)據(jù)走勢(shì)意味著這已迅速成為政策制定者中的主流觀點(diǎn)。貿(mào)易對(duì)GDP盈余持續(xù)下降（圖1），實(shí)際有效匯率值創(chuàng)新高（圖2），同時(shí)對(duì)外投資增加加劇了貿(mào)易盈余下降。近期人民幣貶值壓力強(qiáng)化了這一觀點(diǎn)。這使得在確定外匯政策要考慮周期性多于結(jié)構(gòu)性，隨著時(shí)間的推移也不再需要多費(fèi)氣力不斷地重估幣值。因此，在今年初通脹達(dá)到峰值后我們已預(yù)