【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 要有兩個(gè), 一個(gè)是羅伯特希金斯提出的, 另一個(gè)是詹姆斯 范霍恩提出。其理論出發(fā)點(diǎn)以及理論邏輯從本質(zhì)上均是一致的, 均是從會(huì)計(jì)恒等式出發(fā), 認(rèn)為是股東權(quán)益的增長(zhǎng)限制了企業(yè)的增長(zhǎng)。兩個(gè)模型均揭示了企業(yè)增長(zhǎng)的實(shí)質(zhì)和途徑, 并將其用數(shù)學(xué)模型表達(dá)出來(lái)。兩個(gè)模型建立在一系列相似的假設(shè)之上, 如四個(gè)比率的穩(wěn)定性和可獲得性, 以及財(cái)務(wù)政策和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定。雖然有如此多的限制, 但他們能描述絕大多數(shù)公司的情況。模型實(shí)際上都肯定了負(fù)債比率, 股利支付率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷(xiāo)售凈利率決定可持續(xù)增長(zhǎng)率。對(duì)比起來(lái), 兩個(gè)模型的區(qū)別也顯而易見(jiàn)的。范霍恩的模型更強(qiáng)調(diào)了可持續(xù)增長(zhǎng)率是一個(gè)目標(biāo)值, 而希金斯的模型中沒(méi)有這么限定。希金斯的模型中明確指明了“不增加新股”, 即不采用股權(quán)融資的前提下, 企業(yè)增長(zhǎng)所能達(dá)到的最大值。范霍恩的模型實(shí)際上是松動(dòng)了這一前提。根據(jù)增加新股前和增加新股后兩種不同情況推導(dǎo)出了“穩(wěn)態(tài)模型”和“動(dòng)態(tài)模型”。在具體的計(jì)算上, 兩者的計(jì)算形式是不同的, 但可以相互轉(zhuǎn)換。 基于現(xiàn)金流口徑的可持續(xù)增長(zhǎng)模型在理論上還有另外一個(gè)角度來(lái)描述可持續(xù)增長(zhǎng): 現(xiàn)金流口徑。這個(gè)角度關(guān)注的是增長(zhǎng)與現(xiàn)金流的關(guān)系。這兩種模型分別是拉巴波特(Alfred Roppaport) 的可持續(xù)增長(zhǎng)模型和科雷(John L. Colley) 的可持續(xù)增長(zhǎng)模型。拉巴波特認(rèn)為可持續(xù)增長(zhǎng)應(yīng)與持續(xù)價(jià)值創(chuàng)造是相一致的。這里的價(jià)值, 按照拉巴波特的定義是股東價(jià)值。他認(rèn)為, 持續(xù)的增長(zhǎng)應(yīng)該帶來(lái)的是持續(xù)的股東價(jià)值增加, 而企業(yè)中, 往往高速度的增長(zhǎng)不僅沒(méi)有使得價(jià)值增加, 反而在減損股東價(jià)值。所以他提出一個(gè)可承受的增長(zhǎng)(Affordable growth) , 即在不籌措新股, 鎖定經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)毛利率、每一元銷(xiāo)售增長(zhǎng)天津工業(yè)大學(xué) 2022 屆本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 7對(duì)應(yīng)的投資的增長(zhǎng), 目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率以及目標(biāo)股利分配率的前提下企業(yè)每年最大的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。他認(rèn)為這可以成為衡量一個(gè)財(cái)務(wù)計(jì)劃的可行性的手段。根據(jù)拉巴波特的假設(shè)條件以及計(jì)算模型, 本文認(rèn)為拉巴波特所定義的可承受的增長(zhǎng)就是指可持續(xù)增長(zhǎng)。科雷在其著作《公司戰(zhàn)略》中也對(duì)現(xiàn)金流量與增長(zhǎng)率之間的關(guān)系進(jìn)行了探討。他通過(guò)設(shè)定一系列假定, 如資產(chǎn)負(fù)債率、股息支付率保持不變, 流動(dòng)資產(chǎn)、流動(dòng)負(fù)債與固定資產(chǎn)隨銷(xiāo)售額同比例增長(zhǎng)等, 對(duì)現(xiàn)金流量與增長(zhǎng)率進(jìn)行了測(cè)算, 定義了當(dāng)現(xiàn)金流量等于零時(shí)的增長(zhǎng)率為現(xiàn)金余額的增長(zhǎng)率(Cash based Growth Rate) 。他指出現(xiàn)金流量與增長(zhǎng)率之間是線性負(fù)相關(guān)關(guān)系, 即當(dāng)實(shí)際增長(zhǎng)大于這個(gè)增長(zhǎng)率時(shí), 企業(yè)的現(xiàn)金流量為負(fù), 而當(dāng)實(shí)際增長(zhǎng)小于現(xiàn)金余額的增長(zhǎng)時(shí), 企業(yè)有正的現(xiàn)金流?？评滓苍诤竺娴恼撌鲋心J(rèn)了現(xiàn)金余額的增長(zhǎng)率即為可持續(xù)增長(zhǎng)率。 四種可持續(xù)增長(zhǎng)模型的對(duì)比表21 四種可持續(xù)增長(zhǎng)模型的對(duì)比模型 假設(shè) 公式 比較希金斯的可持續(xù)增長(zhǎng)模型①公司意圖以與市場(chǎng)條件所允許下的增長(zhǎng)率相同的比率增長(zhǎng)。②管理者不可能也不愿意發(fā)售新股。③公司已經(jīng)有且打算繼續(xù)維持一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和目標(biāo)股利政策。???=股東權(quán)益變動(dòng)值 期初股東權(quán)益=PRATSGRx=b??????????????0①模型直接切入可持續(xù)增長(zhǎng)的本質(zhì), 企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)率即是所有者權(quán)益的增長(zhǎng)率。②明確指明“不增加新股”,即不采用股權(quán)融資的前提 下,企業(yè)增長(zhǎng)所能達(dá)到的最大值。③計(jì)算也比較簡(jiǎn)潔和易懂。范霍恩的可持續(xù)增長(zhǎng)模型穩(wěn)定增長(zhǎng)模型:①未來(lái)與過(guò)去在資產(chǎn)負(fù)債表和經(jīng)營(yíng)效果比率方面是精確相似。②公司沒(méi)有外部資本籌資。③資本增長(zhǎng)只通過(guò)留存收益。④折舊費(fèi)用足以維持營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)的價(jià)值。SGR= ??(??????)(1+????)?????[??(??????)(1+????)]①模型松動(dòng)“不增加新股”這一前提。根據(jù)增加新股前后兩種不同情況, 推導(dǎo)出了“穩(wěn)態(tài)模型”和“動(dòng)態(tài)模型”。②強(qiáng)調(diào)了可持續(xù)增長(zhǎng)率是一個(gè)目標(biāo)值可持續(xù)增長(zhǎng)率的計(jì)算是事先根據(jù)企業(yè)目標(biāo)財(cái)務(wù)比率計(jì)算的, 是一個(gè)計(jì)劃問(wèn)題。天津工業(yè)大學(xué) 2022 屆本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 8續(xù)表 21 四種可持續(xù)增長(zhǎng)模型的對(duì)比⑤所有新增的利息費(fèi)用已包含在目標(biāo)凈利潤(rùn)中。③計(jì)算比較復(fù)雜, 不易理解。拉巴波特的可持續(xù)增長(zhǎng)模型①不籌措新股。②經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)毛利率、每元銷(xiāo)售增長(zhǎng)對(duì)應(yīng)的投資增長(zhǎng)、目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率、目標(biāo)股利分配率不變。③折舊用于維修費(fèi)用。 SGRr=??????(1+????)(1??)????+?????? ??????(1+????)①將增長(zhǎng)與價(jià)值創(chuàng)造聯(lián)系起來(lái)。②從現(xiàn)金流入與流出出發(fā)計(jì)算可持續(xù)增長(zhǎng)率, 簡(jiǎn)潔易懂③將可持續(xù)增長(zhǎng)率作為一個(gè)衡量財(cái)務(wù)計(jì)劃可行性的手段④將凈利潤(rùn)直接視為現(xiàn)金流入的來(lái)源, 不符合其模型建立邏輯, 計(jì)算比較粗糙科雷的可持續(xù)增長(zhǎng)模型①資產(chǎn)負(fù)債保持不變。②股息支付率保持不變。③稅前利潤(rùn)、流動(dòng)資產(chǎn)、流動(dòng)負(fù)債、固定資產(chǎn)及其他資產(chǎn)隨銷(xiāo)售額同比例增長(zhǎng)。④折舊可以用來(lái)進(jìn)行固定資產(chǎn)的再投資。G= (???????????)(1???)(1???????%)(1+????)?????(???????????)(1???)(1???????%)(1+????)①明確指出可持續(xù)增長(zhǎng)率是現(xiàn)金流等于零時(shí)的增長(zhǎng)率。②建立增長(zhǎng)與現(xiàn)金余缺的對(duì)應(yīng)關(guān)系, 指出增長(zhǎng)與現(xiàn)金流的線性負(fù)相關(guān)關(guān)系 基于現(xiàn)金流模式的可持續(xù)增長(zhǎng)模型的確定及選取原則基于現(xiàn)金流口徑的兩個(gè)模型在本質(zhì)上也是一致的, 兩者均建立在現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)上, 都認(rèn)為可持續(xù)增長(zhǎng)率是現(xiàn)金流為零時(shí)的增長(zhǎng)率。而這里的現(xiàn)金流應(yīng)是有所限制的, 鎖定的是自由現(xiàn)金流量。兩個(gè)模型都建立了增長(zhǎng)與現(xiàn)金余缺的直接聯(lián)系, 指出企業(yè)增長(zhǎng)與現(xiàn)金流的線性負(fù)相關(guān)的關(guān)系, 而約束企業(yè)增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素即為企業(yè)的自由現(xiàn)金流量。兩個(gè)模型的不同, 主要是拉巴波特在模型中使用的是相對(duì)數(shù)指標(biāo), 而科雷使用的是絕對(duì)數(shù)指標(biāo)。希金天津工業(yè)大學(xué) 2022 屆本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 9斯的模型與范霍恩的模型中的穩(wěn)定狀態(tài)可以相互轉(zhuǎn)化, 而拉巴波特的模型與科雷的模型也是如此，拉巴波特模型分子分母同乘以銷(xiāo)售額等于科雷模型。 本文是基于現(xiàn)金流模式的研究,所以，本文選取了基于現(xiàn)金流口徑的拉巴波特可持續(xù)增長(zhǎng)模型，而為了對(duì)比基于現(xiàn)金流口徑模型的優(yōu)點(diǎn)和不同，同時(shí)也選取了希金斯的可持續(xù)增長(zhǎng)模型和實(shí)際增長(zhǎng)模型進(jìn)行數(shù)據(jù)比較。天津工業(yè)大學(xué) 2022 屆本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 10第三章 案例研究 樣本的選取及數(shù)據(jù)來(lái)源本文選取了萬(wàn)科建筑技術(shù)研究有限公司作為案例對(duì)象。萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司，房地產(chǎn)十大品牌，股票十大品牌，目前中國(guó)最大的專業(yè)住宅開(kāi)發(fā)企業(yè)，萬(wàn)科建筑技術(shù)研究有限公司作為萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司全資注冊(cè)的研發(fā)機(jī)構(gòu)，2022年12月在東莞松山湖高新科技園成立，并獲得由廣東省科學(xué)技術(shù)廳、廣東省財(cái)政廳、廣東省國(guó)家稅務(wù)局、廣東省地方稅務(wù)局聯(lián)合頒發(fā)的高新技術(shù)企業(yè)證書(shū)，是行業(yè)內(nèi)第一家被認(rèn)定的高新技術(shù)企業(yè)。研究房地產(chǎn)業(yè)第一家被認(rèn)定的高新技術(shù)企業(yè)對(duì)于以后業(yè)內(nèi)的高新技術(shù)企業(yè)具有重要影響。樣本數(shù)據(jù)來(lái)自于滬深兩市高新技術(shù)企業(yè) 20222022 年的年報(bào)。財(cái)務(wù)報(bào)告下載地址為：和訊財(cái)經(jīng)網(wǎng)（ ，上海證券交易所（ ，深圳證券交易所（ 。使用到的各種財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)和公告主要包括：（1）20222022 年上市公司的年度財(cái)務(wù)報(bào)表。其中包括資產(chǎn)負(fù)債表，利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表，報(bào)表附注。（2）上市公司發(fā)布的各種形式的臨時(shí)報(bào)告，包括重大事件的公告，公司收購(gòu)公告等。（3）上市公司年度審計(jì)報(bào)告。 樣本數(shù)據(jù)指標(biāo)的計(jì)算與分析本文選取了萬(wàn)科建筑技術(shù)研究有限公司20222022年的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行可持續(xù)增長(zhǎng)模型檢驗(yàn)，見(jiàn)表31。 表 31 萬(wàn)科主要財(cái)務(wù)指標(biāo) 萬(wàn)元年份 2022 2022 2022 2022 2022 2022NP S A 7 E K(%) Q 1043771058 資料來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)表31中符號(hào)意義：NP表示凈利潤(rùn)、A表示總資產(chǎn)、E表示所有者權(quán)益，S 表示銷(xiāo)售收入，天津工業(yè)大學(xué) 2022 屆本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 11K表示股利支付率,Q表示經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量,E 0表示期初所有者權(quán)益。表 32 萬(wàn)科主要財(cái)務(wù)比率年份 2022 2022 2022 2022 2022 2022銷(xiāo)售凈利率（NP/S）（%） 權(quán)益乘數(shù)（A/E） 權(quán)益乘數(shù)（A/E 0） 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（S/A）（次） 股東權(quán)益報(bào)酬率（NP/E）（%） 留存收益率（b）（%） 一般財(cái)務(wù)分析由表31可以看出, 萬(wàn)科無(wú)疑是十分重視增長(zhǎng)的, 似乎每一年都在追求增長(zhǎng)。而其銷(xiāo)售收入也確實(shí)實(shí)現(xiàn)了年年增長(zhǎng),2022到2022年間, 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入幾乎上漲了五倍, 而且未來(lái)似乎趨勢(shì)也不錯(cuò)。但是對(duì)比突出的是, 萬(wàn)科的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量卻沒(méi)有跟上銷(xiāo)售收入的步伐。特別是20222022年，急速增長(zhǎng)的銷(xiāo)售收入與下降波動(dòng)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量形成一個(gè)“喇叭口”，說(shuō)明增長(zhǎng)并沒(méi)有給企業(yè)帶來(lái)現(xiàn)金流，反而在腐蝕企業(yè)原有的資金。 20222022年，從整體看，股東權(quán)益報(bào)酬率在下降（表中，A/E 0為希金斯模型的權(quán)益乘數(shù)；NP/E為全面攤薄股東權(quán)益報(bào)酬率），主要有三方面的原因：(1) 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低，源于存貨周轉(zhuǎn)率低（建房土地閑置時(shí)間過(guò)長(zhǎng)），應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理。(2) 負(fù)債比率過(guò)高。權(quán)益乘數(shù)每年都遠(yuǎn)超國(guó)際慣例（），2022年、2022年都接近6，過(guò)高的負(fù)債比率，升高企業(yè)融資成本，動(dòng)搖投資者信心，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)巨大，降低企業(yè)價(jià)值。(3) 股利分配率低。股利分配率多年在14％左右，過(guò)低的股利分配政策，打壓投資者熱情，降低股票價(jià)格。 可持續(xù)增長(zhǎng)分析 根據(jù)數(shù)據(jù), 以及希金斯模型與拉巴波特模型的公式, 計(jì)算得出表33。 表 33 萬(wàn)科可持續(xù)增長(zhǎng)率年份 2022 2022 2022 2022 2022 2022G（實(shí)際增長(zhǎng)率） SGRx（希金斯模型） 天津工業(yè)大學(xué) 2022 屆本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 12SGRr（拉巴波特模型） 在計(jì)算中，拉巴波特模型計(jì)算的可持續(xù)增長(zhǎng)率有三個(gè)異常點(diǎn), 就是2022年、2022年以及2022年。這是因?yàn)? 拉巴波特模型有一個(gè)限制條件, 即其模型分母不能為零,即CE +WC /S N P/S ( 1 + D /E) ≠0。分母為零的所隱含的經(jīng)濟(jì)意義是由銷(xiāo)售引起的現(xiàn)金的凈增加(包括債務(wù)的自然增長(zhǎng)與扣除股利分配) 與資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本凈增加相等, 這顯然不合乎經(jīng)濟(jì)規(guī)律。資本性支出應(yīng)該遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于由銷(xiāo)售引起的現(xiàn)金凈增加, 兩者不可同日而語(yǔ)。而根據(jù)拉巴波特的模型, 萬(wàn)科2022年銷(xiāo)售增長(zhǎng)率 ％，留存收益率％， ％，本期發(fā)生資，％，所以分母僅為％，％，投資嚴(yán)重不足。2022年、2022年SGRr＜0是同樣原因。根據(jù)詹森的自由現(xiàn)金流量的代理理論, 企業(yè)若沒(méi)有好的項(xiàng)目投資, 則應(yīng)將資金分還給股東, 這會(huì)使得價(jià)值最大化。這說(shuō)明, 發(fā)放股利為股東創(chuàng)造價(jià)值。拉巴波特模型計(jì)算的可持續(xù)增長(zhǎng)率20222022年的6年間劇烈波動(dòng)，與實(shí)際增長(zhǎng)率很不一致，說(shuō)明萬(wàn)科對(duì)于現(xiàn)金流的安排朝令夕改，缺少長(zhǎng)期投資目標(biāo)和長(zhǎng)期計(jì)劃。模型中有3個(gè)特殊點(diǎn)，2022年、2022年、2022年SGRr＜0，說(shuō)明銷(xiāo)售產(chǎn)生的現(xiàn)金流可以滿足全部投資需求，投資需求不足，存在資金浪費(fèi)。7654321012GSGRxSGRr圖 31 可持續(xù)增長(zhǎng)率比較圖由圖31更能夠清晰地看出, 兩類可持續(xù)增長(zhǎng)模型, 希金斯可持續(xù)增長(zhǎng)SGRx與拉巴波特可持續(xù)增長(zhǎng)SGRr確實(shí)差異巨大, 并且與實(shí)際增長(zhǎng)率也有距離。六年兩者之間均存在巨大的鴻溝。究其差異的原因, 主要是在于拉巴波特計(jì)算的可持續(xù)增長(zhǎng)率將資本性支出與營(yíng)運(yùn)資本凈增加考慮到可持續(xù)增長(zhǎng)問(wèn)題里了, 基于現(xiàn)金與扣除資本性支出本身就是拉巴波特的可持續(xù)增長(zhǎng)模型的創(chuàng)新之處。對(duì)比圖31中幾條曲線, 可以很清楚的看到SGRr與SGRx和G之間存在較大差別。天津工業(yè)大學(xué) 2022 屆本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 13（1）SGRr比SGRx波動(dòng)幅度更大, 更不規(guī)則。這說(shuō)明萬(wàn)科沒(méi)有對(duì)現(xiàn)金流有一個(gè)戰(zhàn)略性的計(jì)劃, 或者對(duì)于現(xiàn)金流的安排“朝令夕改”, 這表現(xiàn)為2022年至2022年其經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量與投資產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量極不穩(wěn)定。投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的不穩(wěn)定還說(shuō)明了萬(wàn)科對(duì)于其投資戰(zhàn)略也不明確或不穩(wěn)定。萬(wàn)科每年都在年報(bào)上披露其競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略, 但數(shù)據(jù)說(shuō)明萬(wàn)科在戰(zhàn)略的落實(shí)上存在問(wèn)題, 特別是在現(xiàn)金流的安排上, 這實(shí)際是一個(gè)重大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如果有一個(gè)既定的戰(zhàn)略并能有效的實(shí)施, 既定的戰(zhàn)略又能準(zhǔn)確地安排現(xiàn)金流量, 則SGRr應(yīng)會(huì)比較平滑。（2）依據(jù)希金斯的理論, 當(dāng)實(shí)際增長(zhǎng)高于可持續(xù)增長(zhǎng)時(shí), 現(xiàn)金短缺, 而實(shí)際增長(zhǎng)低于可持續(xù)增長(zhǎng)時(shí), 現(xiàn)金盈余。2022年萬(wàn)科的G高于SGRx, 則SGRr出現(xiàn)負(fù)值, 說(shuō)明此時(shí)的增長(zhǎng)實(shí)際上并不能帶來(lái)股東價(jià)值的增加, 不能帶來(lái)更多的現(xiàn)金流, 此時(shí)的增長(zhǎng)實(shí)際上是在毀損股東價(jià)值。（3）點(diǎn)與點(diǎn)的差異。點(diǎn)與點(diǎn)的差異主要在于SGRr考慮了資本