【文章內(nèi)容簡介】 要有兩個(gè), 一個(gè)是羅伯特希金斯提出的, 另一個(gè)是詹姆斯 范霍恩提出。其理論出發(fā)點(diǎn)以及理論邏輯從本質(zhì)上均是一致的, 均是從會計(jì)恒等式出發(fā), 認(rèn)為是股東權(quán)益的增長限制了企業(yè)的增長。兩個(gè)模型均揭示了企業(yè)增長的實(shí)質(zhì)和途徑, 并將其用數(shù)學(xué)模型表達(dá)出來。兩個(gè)模型建立在一系列相似的假設(shè)之上, 如四個(gè)比率的穩(wěn)定性和可獲得性, 以及財(cái)務(wù)政策和經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)定。雖然有如此多的限制, 但他們能描述絕大多數(shù)公司的情況。模型實(shí)際上都肯定了負(fù)債比率, 股利支付率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷售凈利率決定可持續(xù)增長率。對比起來, 兩個(gè)模型的區(qū)別也顯而易見的。范霍恩的模型更強(qiáng)調(diào)了可持續(xù)增長率是一個(gè)目標(biāo)值, 而希金斯的模型中沒有這么限定。希金斯的模型中明確指明了“不增加新股”, 即不采用股權(quán)融資的前提下, 企業(yè)增長所能達(dá)到的最大值。范霍恩的模型實(shí)際上是松動了這一前提。根據(jù)增加新股前和增加新股后兩種不同情況推導(dǎo)出了“穩(wěn)態(tài)模型”和“動態(tài)模型”。在具體的計(jì)算上, 兩者的計(jì)算形式是不同的, 但可以相互轉(zhuǎn)換。 基于現(xiàn)金流口徑的可持續(xù)增長模型在理論上還有另外一個(gè)角度來描述可持續(xù)增長: 現(xiàn)金流口徑。這個(gè)角度關(guān)注的是增長與現(xiàn)金流的關(guān)系。這兩種模型分別是拉巴波特(Alfred Roppaport) 的可持續(xù)增長模型和科雷(John L. Colley) 的可持續(xù)增長模型。拉巴波特認(rèn)為可持續(xù)增長應(yīng)與持續(xù)價(jià)值創(chuàng)造是相一致的。這里的價(jià)值, 按照拉巴波特的定義是股東價(jià)值。他認(rèn)為, 持續(xù)的增長應(yīng)該帶來的是持續(xù)的股東價(jià)值增加, 而企業(yè)中, 往往高速度的增長不僅沒有使得價(jià)值增加, 反而在減損股東價(jià)值。所以他提出一個(gè)可承受的增長(Affordable growth) , 即在不籌措新股, 鎖定經(jīng)營利潤毛利率、每一元銷售增長天津工業(yè)大學(xué) 2022 屆本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 7對應(yīng)的投資的增長, 目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率以及目標(biāo)股利分配率的前提下企業(yè)每年最大的業(yè)務(wù)增長。他認(rèn)為這可以成為衡量一個(gè)財(cái)務(wù)計(jì)劃的可行性的手段。根據(jù)拉巴波特的假設(shè)條件以及計(jì)算模型, 本文認(rèn)為拉巴波特所定義的可承受的增長就是指可持續(xù)增長?？评自谄渲鳌豆緫?zhàn)略》中也對現(xiàn)金流量與增長率之間的關(guān)系進(jìn)行了探討。他通過設(shè)定一系列假定, 如資產(chǎn)負(fù)債率、股息支付率保持不變, 流動資產(chǎn)、流動負(fù)債與固定資產(chǎn)隨銷售額同比例增長等, 對現(xiàn)金流量與增長率進(jìn)行了測算, 定義了當(dāng)現(xiàn)金流量等于零時(shí)的增長率為現(xiàn)金余額的增長率(Cash based Growth Rate) 。他指出現(xiàn)金流量與增長率之間是線性負(fù)相關(guān)關(guān)系, 即當(dāng)實(shí)際增長大于這個(gè)增長率時(shí), 企業(yè)的現(xiàn)金流量為負(fù), 而當(dāng)實(shí)際增長小于現(xiàn)金余額的增長時(shí), 企業(yè)有正的現(xiàn)金流?？评滓苍诤竺娴恼撌鲋心J(rèn)了現(xiàn)金余額的增長率即為可持續(xù)增長率。 四種可持續(xù)增長模型的對比表21 四種可持續(xù)增長模型的對比模型 假設(shè) 公式 比較希金斯的可持續(xù)增長模型①公司意圖以與市場條件所允許下的增長率相同的比率增長。②管理者不可能也不愿意發(fā)售新股。③公司已經(jīng)有且打算繼續(xù)維持一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和目標(biāo)股利政策。???=股東權(quán)益變動值 期初股東權(quán)益=PRATSGRx=b??????????????0①模型直接切入可持續(xù)增長的本質(zhì), 企業(yè)的可持續(xù)增長率即是所有者權(quán)益的增長率。②明確指明“不增加新股”,即不采用股權(quán)融資的前提 下,企業(yè)增長所能達(dá)到的最大值。③計(jì)算也比較簡潔和易懂。范霍恩的可持續(xù)增長模型穩(wěn)定增長模型:①未來與過去在資產(chǎn)負(fù)債表和經(jīng)營效果比率方面是精確相似。②公司沒有外部資本籌資。③資本增長只通過留存收益。④折舊費(fèi)用足以維持營運(yùn)資產(chǎn)的價(jià)值。SGR= ??(??????)(1+????)?????[??(??????)(1+????)]①模型松動“不增加新股”這一前提。根據(jù)增加新股前后兩種不同情況, 推導(dǎo)出了“穩(wěn)態(tài)模型”和“動態(tài)模型”。②強(qiáng)調(diào)了可持續(xù)增長率是一個(gè)目標(biāo)值可持續(xù)增長率的計(jì)算是事先根據(jù)企業(yè)目標(biāo)財(cái)務(wù)比率計(jì)算的, 是一個(gè)計(jì)劃問題。天津工業(yè)大學(xué) 2022 屆本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 8續(xù)表 21 四種可持續(xù)增長模型的對比⑤所有新增的利息費(fèi)用已包含在目標(biāo)凈利潤中。③計(jì)算比較復(fù)雜, 不易理解。拉巴波特的可持續(xù)增長模型①不籌措新股。②經(jīng)營利潤毛利率、每元銷售增長對應(yīng)的投資增長、目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率、目標(biāo)股利分配率不變。③折舊用于維修費(fèi)用。 SGRr=??????(1+????)(1??)????+?????? ??????(1+????)①將增長與價(jià)值創(chuàng)造聯(lián)系起來。②從現(xiàn)金流入與流出出發(fā)計(jì)算可持續(xù)增長率, 簡潔易懂③將可持續(xù)增長率作為一個(gè)衡量財(cái)務(wù)計(jì)劃可行性的手段④將凈利潤直接視為現(xiàn)金流入的來源, 不符合其模型建立邏輯, 計(jì)算比較粗糙科雷的可持續(xù)增長模型①資產(chǎn)負(fù)債保持不變。②股息支付率保持不變。③稅前利潤、流動資產(chǎn)、流動負(fù)債、固定資產(chǎn)及其他資產(chǎn)隨銷售額同比例增長。④折舊可以用來進(jìn)行固定資產(chǎn)的再投資。G= (???????????)(1???)(1???????%)(1+????)?????(???????????)(1???)(1???????%)(1+????)①明確指出可持續(xù)增長率是現(xiàn)金流等于零時(shí)的增長率。②建立增長與現(xiàn)金余缺的對應(yīng)關(guān)系, 指出增長與現(xiàn)金流的線性負(fù)相關(guān)關(guān)系 基于現(xiàn)金流模式的可持續(xù)增長模型的確定及選取原則基于現(xiàn)金流口徑的兩個(gè)模型在本質(zhì)上也是一致的, 兩者均建立在現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)上, 都認(rèn)為可持續(xù)增長率是現(xiàn)金流為零時(shí)的增長率。而這里的現(xiàn)金流應(yīng)是有所限制的, 鎖定的是自由現(xiàn)金流量。兩個(gè)模型都建立了增長與現(xiàn)金余缺的直接聯(lián)系, 指出企業(yè)增長與現(xiàn)金流的線性負(fù)相關(guān)的關(guān)系, 而約束企業(yè)增長的關(guān)鍵因素即為企業(yè)的自由現(xiàn)金流量。兩個(gè)模型的不同, 主要是拉巴波特在模型中使用的是相對數(shù)指標(biāo), 而科雷使用的是絕對數(shù)指標(biāo)。希金天津工業(yè)大學(xué) 2022 屆本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 9斯的模型與范霍恩的模型中的穩(wěn)定狀態(tài)可以相互轉(zhuǎn)化, 而拉巴波特的模型與科雷的模型也是如此，拉巴波特模型分子分母同乘以銷售額等于科雷模型。 本文是基于現(xiàn)金流模式的研究,所以，本文選取了基于現(xiàn)金流口徑的拉巴波特可持續(xù)增長模型，而為了對比基于現(xiàn)金流口徑模型的優(yōu)點(diǎn)和不同，同時(shí)也選取了希金斯的可持續(xù)增長模型和實(shí)際增長模型進(jìn)行數(shù)據(jù)比較。天津工業(yè)大學(xué) 2022 屆本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 10第三章 案例研究 樣本的選取及數(shù)據(jù)來源本文選取了萬科建筑技術(shù)研究有限公司作為案例對象。萬科企業(yè)股份有限公司，房地產(chǎn)十大品牌，股票十大品牌，目前中國最大的專業(yè)住宅開發(fā)企業(yè)，萬科建筑技術(shù)研究有限公司作為萬科企業(yè)股份有限公司全資注冊的研發(fā)機(jī)構(gòu)，2022年12月在東莞松山湖高新科技園成立，并獲得由廣東省科學(xué)技術(shù)廳、廣東省財(cái)政廳、廣東省國家稅務(wù)局、廣東省地方稅務(wù)局聯(lián)合頒發(fā)的高新技術(shù)企業(yè)證書，是行業(yè)內(nèi)第一家被認(rèn)定的高新技術(shù)企業(yè)。研究房地產(chǎn)業(yè)第一家被認(rèn)定的高新技術(shù)企業(yè)對于以后業(yè)內(nèi)的高新技術(shù)企業(yè)具有重要影響。樣本數(shù)據(jù)來自于滬深兩市高新技術(shù)企業(yè) 20222022 年的年報(bào)。財(cái)務(wù)報(bào)告下載地址為：和訊財(cái)經(jīng)網(wǎng)（ ，上海證券交易所（ ，深圳證券交易所（ 。使用到的各種財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)和公告主要包括：（1）20222022 年上市公司的年度財(cái)務(wù)報(bào)表。其中包括資產(chǎn)負(fù)債表，利潤表和現(xiàn)金流量表，報(bào)表附注。（2）上市公司發(fā)布的各種形式的臨時(shí)報(bào)告，包括重大事件的公告，公司收購公告等。（3）上市公司年度審計(jì)報(bào)告。 樣本數(shù)據(jù)指標(biāo)的計(jì)算與分析本文選取了萬科建筑技術(shù)研究有限公司20222022年的會計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行可持續(xù)增長模型檢驗(yàn)，見表31。 表 31 萬科主要財(cái)務(wù)指標(biāo) 萬元年份 2022 2022 2022 2022 2022 2022NP S A 7 E K(%) Q 1043771058 資料來源：中國證券報(bào)表31中符號意義：NP表示凈利潤、A表示總資產(chǎn)、E表示所有者權(quán)益，S 表示銷售收入，天津工業(yè)大學(xué) 2022 屆本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 11K表示股利支付率,Q表示經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量,E 0表示期初所有者權(quán)益。表 32 萬科主要財(cái)務(wù)比率年份 2022 2022 2022 2022 2022 2022銷售凈利率（NP/S）（%） 權(quán)益乘數(shù)（A/E） 權(quán)益乘數(shù)（A/E 0） 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（S/A）（次） 股東權(quán)益報(bào)酬率（NP/E）（%） 留存收益率（b）（%） 一般財(cái)務(wù)分析由表31可以看出, 萬科無疑是十分重視增長的, 似乎每一年都在追求增長。而其銷售收入也確實(shí)實(shí)現(xiàn)了年年增長,2022到2022年間, 主營業(yè)務(wù)收入幾乎上漲了五倍, 而且未來似乎趨勢也不錯(cuò)。但是對比突出的是, 萬科的經(jīng)營現(xiàn)金流量卻沒有跟上銷售收入的步伐。特別是20222022年，急速增長的銷售收入與下降波動的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量形成一個(gè)“喇叭口”，說明增長并沒有給企業(yè)帶來現(xiàn)金流，反而在腐蝕企業(yè)原有的資金。 20222022年，從整體看，股東權(quán)益報(bào)酬率在下降（表中，A/E 0為希金斯模型的權(quán)益乘數(shù)；NP/E為全面攤薄股東權(quán)益報(bào)酬率），主要有三方面的原因：(1) 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低，源于存貨周轉(zhuǎn)率低（建房土地閑置時(shí)間過長），應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理。(2) 負(fù)債比率過高。權(quán)益乘數(shù)每年都遠(yuǎn)超國際慣例（），2022年、2022年都接近6，過高的負(fù)債比率，升高企業(yè)融資成本，動搖投資者信心，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)巨大，降低企業(yè)價(jià)值。(3) 股利分配率低。股利分配率多年在14％左右，過低的股利分配政策，打壓投資者熱情，降低股票價(jià)格。 可持續(xù)增長分析 根據(jù)數(shù)據(jù), 以及希金斯模型與拉巴波特模型的公式, 計(jì)算得出表33。 表 33 萬科可持續(xù)增長率年份 2022 2022 2022 2022 2022 2022G（實(shí)際增長率） SGRx（希金斯模型） 天津工業(yè)大學(xué) 2022 屆本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 12SGRr（拉巴波特模型） 在計(jì)算中，拉巴波特模型計(jì)算的可持續(xù)增長率有三個(gè)異常點(diǎn), 就是2022年、2022年以及2022年。這是因?yàn)? 拉巴波特模型有一個(gè)限制條件, 即其模型分母不能為零,即CE +WC /S N P/S ( 1 + D /E) ≠0。分母為零的所隱含的經(jīng)濟(jì)意義是由銷售引起的現(xiàn)金的凈增加(包括債務(wù)的自然增長與扣除股利分配) 與資本性支出和營運(yùn)資本凈增加相等, 這顯然不合乎經(jīng)濟(jì)規(guī)律。資本性支出應(yīng)該遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于由銷售引起的現(xiàn)金凈增加, 兩者不可同日而語。而根據(jù)拉巴波特的模型, 萬科2022年銷售增長率 ％，留存收益率％， ％，本期發(fā)生資，％，所以分母僅為％，％，投資嚴(yán)重不足。2022年、2022年SGRr＜0是同樣原因。根據(jù)詹森的自由現(xiàn)金流量的代理理論, 企業(yè)若沒有好的項(xiàng)目投資, 則應(yīng)將資金分還給股東, 這會使得價(jià)值最大化。這說明, 發(fā)放股利為股東創(chuàng)造價(jià)值。拉巴波特模型計(jì)算的可持續(xù)增長率20222022年的6年間劇烈波動，與實(shí)際增長率很不一致，說明萬科對于現(xiàn)金流的安排朝令夕改，缺少長期投資目標(biāo)和長期計(jì)劃。模型中有3個(gè)特殊點(diǎn)，2022年、2022年、2022年SGRr＜0，說明銷售產(chǎn)生的現(xiàn)金流可以滿足全部投資需求，投資需求不足，存在資金浪費(fèi)。7654321012GSGRxSGRr圖 31 可持續(xù)增長率比較圖由圖31更能夠清晰地看出, 兩類可持續(xù)增長模型, 希金斯可持續(xù)增長SGRx與拉巴波特可持續(xù)增長SGRr確實(shí)差異巨大, 并且與實(shí)際增長率也有距離。六年兩者之間均存在巨大的鴻溝。究其差異的原因, 主要是在于拉巴波特計(jì)算的可持續(xù)增長率將資本性支出與營運(yùn)資本凈增加考慮到可持續(xù)增長問題里了, 基于現(xiàn)金與扣除資本性支出本身就是拉巴波特的可持續(xù)增長模型的創(chuàng)新之處。對比圖31中幾條曲線, 可以很清楚的看到SGRr與SGRx和G之間存在較大差別。天津工業(yè)大學(xué) 2022 屆本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 13（1）SGRr比SGRx波動幅度更大, 更不規(guī)則。這說明萬科沒有對現(xiàn)金流有一個(gè)戰(zhàn)略性的計(jì)劃, 或者對于現(xiàn)金流的安排“朝令夕改”, 這表現(xiàn)為2022年至2022年其經(jīng)營產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量與投資產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量極不穩(wěn)定。投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的不穩(wěn)定還說明了萬科對于其投資戰(zhàn)略也不明確或不穩(wěn)定。萬科每年都在年報(bào)上披露其競爭戰(zhàn)略, 但數(shù)據(jù)說明萬科在戰(zhàn)略的落實(shí)上存在問題, 特別是在現(xiàn)金流的安排上, 這實(shí)際是一個(gè)重大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如果有一個(gè)既定的戰(zhàn)略并能有效的實(shí)施, 既定的戰(zhàn)略又能準(zhǔn)確地安排現(xiàn)金流量, 則SGRr應(yīng)會比較平滑。（2）依據(jù)希金斯的理論, 當(dāng)實(shí)際增長高于可持續(xù)增長時(shí), 現(xiàn)金短缺, 而實(shí)際增長低于可持續(xù)增長時(shí), 現(xiàn)金盈余。2022年萬科的G高于SGRx, 則SGRr出現(xiàn)負(fù)值, 說明此時(shí)的增長實(shí)際上并不能帶來股東價(jià)值的增加, 不能帶來更多的現(xiàn)金流, 此時(shí)的增長實(shí)際上是在毀損股東價(jià)值。（3）點(diǎn)與點(diǎn)的差異。點(diǎn)與點(diǎn)的差異主要在于SGRr考慮了資本