【文章內(nèi)容簡介】 頭寸；（5） 同時在現(xiàn)貨市場和期貨市場建倉建立套利組合頭寸；（6） 結束頭寸（到期結束、提前結束、向后展期等）。下面主要介紹一下實際操作中，如何結束套利頭寸。按照套利模型，我們可以等到期貨合約到期交割時結束套利，也可以提前結束或者向后展期建立新的套利組合，這些都是根據(jù)當時的市場環(huán)境來決定的。a. 提前結束套利頭寸如果在套利過程中期貨價格發(fā)生了變動使得無套利條件再次得到滿足，此時投資者沒有必要等到期貨交割才結束套利操作，可以在到期前平掉套利頭寸，這樣可以減少期貨合約到期時對現(xiàn)貨市場的沖擊。提前結束套利操作的一個重要好處是可以降低交易成本。例如某投資者在期貨價格高估的時候進行正向套利，即建立了買入股票現(xiàn)貨賣出股票指數(shù)期貨的套利頭寸，一段時間后，股票指數(shù)期貨價格低估，那么可以再次進行套利（反向套利），如果不提前結束套利，就需要再次建立頭寸。提前結束套利頭寸只要在期貨價格低估的時候?qū)⑹种械奶桌^寸平倉，即賣出股票買入期貨這樣就可以獲得兩次定價偏差的無風險利潤。此時，提前結束套利頭寸用一次套利的成本賺取了兩次定價偏差的利潤。b. 套利頭寸向后展期（滾動套利）一般而言，期貨合約到期時，持有的股票現(xiàn)貨頭寸需要清倉。但如果在期貨合約到期時，發(fā)現(xiàn)其他股票指數(shù)合約中有一個仍顯示有定價偏差，而且方向和之前的合約一致，那么持有的股票現(xiàn)貨頭寸就不用平倉，通過買賣這個較遠期的期貨合約繼續(xù)進行套利。由于不需要在現(xiàn)貨市場進行操作，因此這個套利新頭寸只有一個期貨交易的成本。c. 兩者結合通過上面的介紹，我們可以設想如果將提前結束套利頭寸與滾動套利結合起來，那么就可能獲得更高的收益。如果在套利過程中，期貨合約在中途出現(xiàn)反向定價偏差，而且后一個期貨合約的定價偏差方向與前一個期貨合約在套利初期的偏差方向相同，那么提前結束套利頭寸并滾動套利就可以獲得更高的利潤。四、股指期貨套利的風險期貨合約定價風險股指期貨合約的價格是進行股指期貨套利的判斷基礎，但股指期貨合約的定價存在不確定性，違反套利前提假設可能導致的價格風險會反過來減少潛在的套利利潤，主要的價格風險來自于：借貸利率不等；交易成本；紅利支付不確定；稅收。現(xiàn)貨指數(shù)或者組合的流動性風險股指期貨套利中往往會涉及到現(xiàn)貨指數(shù)或組合的買賣。對于即將上市的滬深300指數(shù)來說，成份股多達300種，各成份股流動性存在差別，因此，在同一時間內(nèi)完成現(xiàn)貨指數(shù)的建倉存在難度。如果使用與滬深300指數(shù)相關的現(xiàn)貨組合，則這些組合與滬深300是否穩(wěn)定相關也是問題。當然，目前市場上也有跟蹤滬深300指數(shù)的基金，比如嘉實滬深300指數(shù)基金，以這樣的基金替代現(xiàn)貨指數(shù)在理論是可行的。但是這種方法在操作上較為復雜，而且運用指數(shù)跟蹤型基金還存在流動性風險，嘉實滬深300指數(shù)目前的日成交量就很低。缺少流動性將對套利交易產(chǎn)生致命的風險。誠然，目前其他市場上有跟蹤滬深300指數(shù)的ETF基金，如香港聯(lián)交所上市交易的標智滬深300指數(shù)基金和iShares安碩滬深300A股指數(shù)ETF、東京證交所上市交易的中國A股（熊貓）滬深300指數(shù)基金以及臺灣證交所上市交易的寶萊標智滬深300ETF，但是這些ETF和滬深300指數(shù)套利存在跨市場交易障礙和匯率風險等。此外，目前市場還有一些半指數(shù)化投資風格的封閉式基金，如基金普豐、基金景福和基金興和，如果利用這些基金作為現(xiàn)貨指數(shù)的替代，那么這些基金與滬深300指數(shù)的跟蹤誤差是進行套利時需要考慮的要素之一。股票賣空的限制當期貨價格被低估時，套利要求賣空指數(shù)成分股，在我國不允許賣空股票，因此除非套利者手中已經(jīng)持有現(xiàn)貨股票組合，否則反向套利無法實施。當然隨著國內(nèi)融券的推出（國務院已于今年1月8日原則同意實施融資融券），將會改變原來套利的一些限制，投資者可以關注這方面的動態(tài)。變動保證金的風險（現(xiàn)金流的管理）由于期貨頭寸實行逐日盯市制度，這點不同于股票市場，期貨頭寸如果出現(xiàn)保證金不足，需要立即追加保證金，但相應的股票頭寸的盈虧直到套利活動結束、股票清倉之后才實現(xiàn)，因此變動保證金也會降低套利者的利潤，我們稱之為變動保證金風險。變動保證金風險通常是通過維持一個儲備現(xiàn)金來管理的。如果這筆資金規(guī)模太小，那么投資者必須平掉部分倉位或者借入資金；如果規(guī)模太大，那么就有機會成本的問題。因此現(xiàn)金流管理目標是維持剛好多的現(xiàn)金來滿足變動保證金的要求。目前流行的儲備現(xiàn)金規(guī)?？梢酝ㄟ^VAR統(tǒng)計分析來決定。什么是VAR？ VAR理念的核心是風險價值，即一個資產(chǎn)組合在特定持有期間內(nèi)以及特定置信區(qū)間下，由于市場價格變動所導致此投資組合的最大預期損失。也就是說，損失超過VAR的概率是個確定的、很小的值。VAR的正式定義是：一個資產(chǎn)組合的VAR是指這樣一種損失額，給定比較小的概率p，持有期限t日，在t日持有期限內(nèi)預計超過這一損失額的概率只有p，用公式表示為： （3）其中表示該資產(chǎn)組合在t日內(nèi)的損失價值額。例如，計算得知某個交易商所持有的期貨頭寸在一個交易日中損失超過10000元的概率只有1％，我們可以說該期貨頭寸在99％置信度下1天內(nèi)的VAR是10000元。如果該客戶的保證金賬戶上正好有10000元的權益，那么我們可以有99％的把握說，該客戶第二天不會出現(xiàn)負權益，即不會爆倉。那么，經(jīng)紀公司將該客戶的保證金要求設定為10000元是比較安全的。因此投資者需要基于自己的持倉期限以及對風險的承受能力，計算VAR，然后據(jù)其儲備適當?shù)默F(xiàn)金，以應付變動保證金的風險。研究員：蔡淑萍股指期貨套利——利用ETF進行期現(xiàn)套利一、股指期貨期現(xiàn)套利的可行性論證和復制現(xiàn)指方法的權衡選擇何謂期現(xiàn)套利？期現(xiàn)套利就是指利用相同或同類的商品在期貨市場與現(xiàn)貨市場上的價格的差異來獲利的活動。由于股指期貨采用的是現(xiàn)金結算，所以就決定了期貨合約最后的結算價與當日的現(xiàn)貨市場即股票市場上滬深300指數(shù)之間有著極強的相關性，可基本上認為二者是趨于一致的。因此理論上認為，只要在股指期貨的交易過程中出現(xiàn)股指期貨價格（以點數(shù)表示）與現(xiàn)指（即股票市場滬深300指數(shù)）存在大于套利交易成本和持有成本的偏差，就可以認定為存在期現(xiàn)套利的機會。具體到實際的操作中，還有一個最為關鍵的問題有待解決，這就是如何來構造一個可以供投資者買賣的現(xiàn)指？如何復制一個可自由交易的滬深300指數(shù)？筆者歸納了目前絕大多數(shù)的相關研究成果，發(fā)現(xiàn)無外乎是以下的三類方法：在股票市場上按照指數(shù)編制方法嚴格按比例購買一籃子股票來復制滬深300指數(shù)。雖然通過這一方法能很準確地復制出滬深300指數(shù)，但是卻很少被采用，因為滬深300指數(shù)的成分股有300個之多，復制的難度和成本都很大，中金所之所以首先以滬深300指數(shù)作為股指期貨的標的也正是考慮到它覆蓋面廣、難以被操縱的特點。也有一些研究人員提出了精選出部分權重大，影響大，并且與指數(shù)保持較高相關性的股票來復制滬深300指數(shù)的方法，雖然也有其可取之處，但也仍存在一定的局限性，表現(xiàn)在具體操作中一籃子股票的買賣依然較為困難，且個別股票的不穩(wěn)定表現(xiàn)常常會給這種復制方法帶來風險，成分股的調(diào)整和具體權重的變化甚至不確定的分紅派息都會給復制現(xiàn)指帶來相當大的難度，由此造成跟蹤誤差增大。不過，該方法相比上者而言，優(yōu)勢仍較為顯著，因此權衡之下依然常常被市場所采用。利用嘉實300LOF基金或大成滬深300指數(shù)基金等來復制滬深300指數(shù)。首先要肯定，這一方法相比前者而言大為簡化了復制的難度，因買賣某一只基金相對與買賣一籃子股票組合要方便得多，交易成本也得到了降低。但是，以嘉實300LOF基金為例，由于其市場流動性有限，因此并不適合套利這樣的大資金進出。且筆者曾經(jīng)嘗試著用嘉實300LOF基金或大成滬深300指數(shù)基金來對滬深300指數(shù)進行復制，發(fā)現(xiàn)復制的效果并不很理想，跟蹤誤差較大。表2現(xiàn)有跟蹤滬深300指數(shù)基金一覽（）名稱成立日期份額（億）業(yè)績比較博時裕富2003826滬深300指數(shù)*95%+銀行同業(yè)存款利率*5%嘉實滬深3002005829滬深300指數(shù)增長率*95%+銀行同業(yè)存款利率*5%大成滬深300200646滬深300指數(shù)國泰滬深30020071111滬深300指數(shù)收益率*90%+銀行同業(yè)存款收益率*10%廣發(fā)滬深30020081230滬深300指數(shù)收益率*95%+銀行同業(yè)存款收益率*5%工銀瑞信滬深300200935滬深300指數(shù)收益率*95%+商業(yè)銀行活期存款利率(稅后)*5%南方滬深3002009325滬深300指數(shù)收益率*95%+一年期銀行定期存款收益率(稅后)*5%鵬華滬深300200943滬深300指數(shù)收益率*95%+銀行同業(yè)存款利率*5%華夏滬深3002009710滬深300指數(shù)收益率*95%+1%易方達滬深3002009826滬深300指數(shù)收益率*95%+活期存款利率(稅后)*5%國富滬深300200993滬深300指數(shù)*95%+銀行同業(yè)存款利率*5%國投瑞銀瑞和30020091014滬深300指數(shù)收益率*95%+銀行同業(yè)存款利率*5%銀華滬深30020091014滬深300指數(shù)收益率*95%+商業(yè)銀行活期存款利率(稅后)*5%建信滬深3002009115滬深300指數(shù)收益率*95%+商業(yè)銀行活期存款利率(稅后)*5%富國滬深30020091216滬深300指數(shù)收益率*95%+%銀河滬深300價值20091228滬深300 價值指數(shù)收益率*95%+銀行活期存款收益率(稅后)*5%申萬巴黎300價值正在發(fā)售滬深300價值指數(shù)增長率*95%+銀行同業(yè)存款利率*5%數(shù)據(jù)來源：wind利用ETFs來復制滬深300指數(shù)。之所以可以利用ETFs(主要包括深證100ETF、上證180ETF、上證50ETF)來復制滬深300指數(shù)，主要是考慮到滬深300指數(shù)與與上證180指數(shù)、上證50指數(shù)以及深證100指數(shù)的相關程度都非常高，走勢具備較為嚴格的趨同性。圖2四大指數(shù)走勢高度相關數(shù)據(jù)來源：東海期貨整理表2四大指數(shù)相關系數(shù)表相關系數(shù)統(tǒng)計滬深300指數(shù)上證50指數(shù)上證180指數(shù)深證100指數(shù)滬深300指數(shù) 上證50指數(shù) 上證180指數(shù) 深證100指數(shù) 數(shù)據(jù)來源：東海期貨整理上述研究發(fā)現(xiàn)，滬深300指數(shù)與上證180指數(shù)、上證50指數(shù)以及深證100指數(shù)的相關程度都非常高，因此自然地我們認為可以利用上證180指數(shù)、上證50指數(shù)以及深證100指數(shù)各自對應的ETF基金來達到復制并交易滬深300指數(shù)現(xiàn)貨的目的，從而為股指期貨的期現(xiàn)套利提供了可能?？紤]到滬深300指數(shù)覆蓋了滬、深兩市，因而從具體操作上有下述的三種方式可以考慮使用：A、利用深證100ETF、上證180ETF、上證50ETF的加權組合來擬合構筑現(xiàn)貨指數(shù)B、利用深證100ETF、上證180ETF的加權組合來擬合構筑現(xiàn)貨指數(shù)C、利用深證100ETF、上證50ETF的加權組合來擬合構筑現(xiàn)貨指數(shù)在此，——（最近3個月左右的數(shù)據(jù)更能給予未來操作更好的指導性），對上述的三種不同方法進行了嘗試，運用簡單便捷的最小二乘法（OLS）估計后得到下述的結果：對于方法A，相應的構建權重可用下式表示為：滬深300復制指數(shù)=*上證180ETF指數(shù)+*深證100ETF指數(shù)+*上證50ETF指數(shù)對于方法B，相應的構建權重可用下式表示為：滬深300復制指數(shù)=*上證180ETF指數(shù)+*深證100ETF指數(shù)對于方法C，相應的構建權重可用下式表示為：滬深300復制指數(shù)=*深證100ETF指數(shù)+*上證50ETF指數(shù) （*）式（注：上述三式中作為自變量存在的上證50ETF指數(shù)、上證180ETF指數(shù)以及深證100ETF指數(shù)都是通過把ETF基金在二級市場上買賣的市場價格經(jīng)過指數(shù)化處理后得到，并且人為地約定在數(shù)據(jù)基期（），令上證50ETF指數(shù)=上證180ETF指數(shù)=深證100ETF指數(shù)=。）具體的，為了能比較上述三種方法的優(yōu)劣，筆者計算出通過方法A、B、C復制的滬深300指數(shù)與實際的滬深300指數(shù)的比值。容易理解，最好的復制方法應該是使比值最接近于并集中于1的那種方法，比值偏離1越多越頻繁，則對期現(xiàn)套利的準確、成功實施構成的風險也就相應越大。圖2通過方法A復制的滬深300指數(shù)與實際的滬深300指數(shù)的比值數(shù)據(jù)來源：東海期貨整理圖2通過方法B復制的滬深300指數(shù)與實際的滬深300指數(shù)的比值數(shù)據(jù)來源：東海期貨整理圖2通過方法C復制的滬深300指數(shù)與實際的滬深300指數(shù)的比值數(shù)據(jù)來源：東海期貨整理結合上述圖表，筆者發(fā)現(xiàn)采用方法A、B、C三種方法對滬深300指數(shù)進行復制的效果均較佳，——，超出該區(qū)間的概率僅為5%不到；進一步地我們看到，方法A和方法B模擬效果更佳，偏移率一般在正負千分之二的狹窄區(qū)間，但是換一個角度即從市場流動性以及操作便捷程度方面來考慮，方法C則更為合適，因利用ETFs復制現(xiàn)指時必須采用交易量較大、流動性較好的ETF基金，而就目前的市場實際表現(xiàn)來看，上證50ETF的流動性、交易量最大，其次是深證100ETF，再次為上證180ETF,方法B需較大比例地購買上證180ETF，故而實際操作中有可能存在流動性不足的風險；對于方法A而言，因其ETF籃子里包含三只ETF基金，故而購買復制則更為繁瑣一些。在此，我們不妨選擇以方法C為主，進行套利分析。從下圖容易看到，利用上證50ETF和深證100ETF（即方法C）復制得到的滬深300指數(shù)與實際的滬深300指數(shù)走勢高度相似。