【正文】 深300指數(shù)的跟蹤誤差是進(jìn)行套利時需要考慮的要素之一。缺少流動性將對套利交易產(chǎn)生致命的風(fēng)險。當(dāng)然，目前市場上也有跟蹤滬深300指數(shù)的基金，比如嘉實滬深300指數(shù)基金，以這樣的基金替代現(xiàn)貨指數(shù)在理論是可行的。對于即將上市的滬深300指數(shù)來說，成份股多達(dá)300種，各成份股流動性存在差別，因此，在同一時間內(nèi)完成現(xiàn)貨指數(shù)的建倉存在難度。四、股指期貨套利的風(fēng)險期貨合約定價風(fēng)險股指期貨合約的價格是進(jìn)行股指期貨套利的判斷基礎(chǔ)，但股指期貨合約的定價存在不確定性，違反套利前提假設(shè)可能導(dǎo)致的價格風(fēng)險會反過來減少潛在的套利利潤，主要的價格風(fēng)險來自于：借貸利率不等；交易成本；紅利支付不確定；稅收。c. 兩者結(jié)合通過上面的介紹，我們可以設(shè)想如果將提前結(jié)束套利頭寸與滾動套利結(jié)合起來，那么就可能獲得更高的收益。但如果在期貨合約到期時，發(fā)現(xiàn)其他股票指數(shù)合約中有一個仍顯示有定價偏差，而且方向和之前的合約一致，那么持有的股票現(xiàn)貨頭寸就不用平倉，通過買賣這個較遠(yuǎn)期的期貨合約繼續(xù)進(jìn)行套利。此時，提前結(jié)束套利頭寸用一次套利的成本賺取了兩次定價偏差的利潤。例如某投資者在期貨價格高估的時候進(jìn)行正向套利，即建立了買入股票現(xiàn)貨賣出股票指數(shù)期貨的套利頭寸，一段時間后，股票指數(shù)期貨價格低估，那么可以再次進(jìn)行套利（反向套利），如果不提前結(jié)束套利，就需要再次建立頭寸。a. 提前結(jié)束套利頭寸如果在套利過程中期貨價格發(fā)生了變動使得無套利條件再次得到滿足，此時投資者沒有必要等到期貨交割才結(jié)束套利操作，可以在到期前平掉套利頭寸，這樣可以減少期貨合約到期時對現(xiàn)貨市場的沖擊。下面主要介紹一下實際操作中，如何結(jié)束套利頭寸。當(dāng)股指期貨價格在區(qū)間（2）中波動時，將不會創(chuàng)造套利機會，只有當(dāng)期貨價格在無套利區(qū)間（2）之外時，才進(jìn)行套利操作，賺取無風(fēng)險利潤。當(dāng)考慮交易成本時，將有一個無套利區(qū)間，股票和股指期貨可以在該區(qū)間內(nèi)波動而不創(chuàng)造套利機會。下面我們分析一下套利過程中的現(xiàn)金流和套利損益：表2正向套利的現(xiàn)金流和損益市場套利開始時刻t指數(shù)期貨到期日T損益期貨市場賣出期貨（價格為）到期結(jié)算：現(xiàn)金流：0現(xiàn)金流：現(xiàn)貨市場融資：賣出現(xiàn)貨：*（1+r）+買入現(xiàn)貨：償還本息：*（1+r）紅利：凈現(xiàn)金流：0凈現(xiàn)金流：*（1+r）+套利收益*（1+r）+=表2反向套利現(xiàn)金流和損益市場套利開始時刻t指數(shù)期貨到期日T損益期貨市場買入期貨（價格為）到期結(jié)算：現(xiàn)金流：0現(xiàn)金流：現(xiàn)貨市場貸出資金： 回補現(xiàn)貨：*（1+r）賣出現(xiàn)貨：收回本息：*（1+r）回補紅利：凈現(xiàn)金流：0凈現(xiàn)金流：*（1+r）套利收益*（1+r）=觀察表21和表22，股票指數(shù)期貨套利的利潤在套利初期就已經(jīng)確定了，最終得到指數(shù)期貨理論價格和實際價格的定價偏差，這是沒有考慮交易成本時的套利收益。a. 正向套利如果，即期貨價格高估，此時進(jìn)行正向套利：賣出指數(shù)期貨+融資買入指數(shù)現(xiàn)貨，待指數(shù)期貨到期后，期貨平倉+賣出現(xiàn)貨+支付利息。2．套利策略如果股票指數(shù)期貨價格不等于按照無套利條件（公式（1））定的價，那么市場上的套利者就可以鎖定無風(fēng)險利潤。所以，指數(shù)期貨合約的價格=指數(shù)現(xiàn)貨價格+現(xiàn)金利息股息收益，用數(shù)學(xué)式表示為： （1）其中：表示指數(shù)期貨在時刻t的理論價格（交割日為T）；表示指數(shù)期貨在時刻t的實際價格（交割日為T）；表示指數(shù)現(xiàn)貨在時刻t的價格；r表示無風(fēng)險收益率（時刻t至交割日T）；表示現(xiàn)貨指數(shù)期間的股利按照復(fù)利滾動到T時刻的終值。1．指數(shù)期貨持有成本定價指數(shù)期貨合約實質(zhì)上是雙方約定在未來某個時間進(jìn)行現(xiàn)貨交易的協(xié)議。滬深300指數(shù)期貨上市初期，按照目前的市場環(huán)境，將以期現(xiàn)套利為主要的套利方式。股票指數(shù)期貨的套利原理股指期貨套利是指利用股指期貨市場存在的不合理價格，同時參與股指期貨與股票現(xiàn)貨市場交易，或者同時進(jìn)行不同期限、不同（但相近）類別股票指數(shù)合約交易，以賺取差價的行為。一旦出現(xiàn)套利機會，市場馬上就會調(diào)整要價和出價，使供求得以平衡。因此，存在套利機會與經(jīng)濟(jì)主體優(yōu)化的理性相矛盾。在均衡的狀態(tài)下，金融資產(chǎn)的需求等于供給，投資者的自身利益都沒有得到滿足，因為理性的人都想利用套利機會獲利。如果投資者是理性的，投資者對財富的偏好隨著財富的增加而增加，那么存在套利機會與市場均衡相矛盾。存在套利機會的一個簡單例子是：如果兩個資本市場存在利率差，則可以從低利率市場借入資金，在高利率市場借出，這樣無需成本就可以獲得收益。更一般的說，套利是一種投資策略或金融資產(chǎn)的交易策略，這種策略可以在零凈投資之下，獲得非負(fù)的報酬。無套利原理假設(shè)金融市場不存在套利機會。在“無套利均衡”狀態(tài)下，金融資產(chǎn)的價格等于其價值，這是套利活動的必然結(jié)果。隨著套利者的參與，市場的供求狀況將隨之而改變，套利空間也將逐漸減少直至消失，結(jié)果就形成了各種資產(chǎn)的均衡價格。注：V(t)表示時刻t時投資組合的價值，P[?]表示概率。第二，存在一個自融資策略，即所謂的“無需有凈投資”（ ），或者如美國著名金融工程學(xué)家約翰有時套利也被描述成不需要任何投入就獲得收益的機會（就像免費午餐一樣）。羅斯給出了一個關(guān)于套利的學(xué)術(shù)性的權(quán)威定義：套利是這樣一個投資策略，即保證在某些偶然情況下獲取正報酬而沒有負(fù)報酬的可能性，也無需有凈投資。戴布維格和斯蒂芬菲利普下表是截至2010年1月8日滬深300指數(shù)前十大權(quán)重股名單。滬深300指數(shù)以調(diào)整股本作為權(quán)重，調(diào)整股本是對自由流通股本分級靠檔后獲得的。交易所有權(quán)根據(jù)市場情況對股指期貨的交割結(jié)算價進(jìn)行調(diào)整。（6）結(jié)算價一般交易日的結(jié)算價是指某一期貨合約最后一小時成交價格按成交量的加權(quán)平均價。20%。10%。其他月份合約的交易時間與普通交易日相同。（3）交易時間普通交易日：上午9:15開盤，比股市早15分鐘；下午3:15收盤，比股市晚15分鐘。其中IF表示股指期貨，為Index Futures的縮寫，10表示2010年，04表示4月合約。10%最低交易保證金合約價值的12%最后交易日合約到期月份的第三個周五，遇法定節(jié)假日順延交割日期同最后交易日交割方式現(xiàn)金交割交易代碼IF上市交易所中國金融期貨交易所來源：中國金融期貨交易所合約條款解讀（1）合約價值假設(shè)指數(shù)期貨價格為3500，則合約價值為3500*300=1050000，按照最低12%的保證金計算的話，投資一手合約至少需要1050000*12%=126000。股指期貨上市前的各項準(zhǔn)備工作緊鑼密鼓、相繼完成，股指期貨上市之日將至，滬深300指數(shù)期貨將成為首份股指期貨合約。因此，投資者交易股指期貨時，必須注意所持倉合約的到期日。股指期貨交易的對象是標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約，有到期日，投資者不能無限期持有，必須根據(jù)市場變動情況，決定是提前平倉，還是等待合約到期進(jìn)行現(xiàn)金交割。成熟市場的經(jīng)驗表明，在進(jìn)行股指期貨交易時切忌滿倉操作，投入交易的資金一般不要過半，最好控制在三分之一以內(nèi)，以便為行情波動時可能追加保證金留有余地。如果資金管理不善，可能會出現(xiàn)投資者賬戶中的資金不能滿足追加保證金要求的情況，此時投資者持有的持倉就可能被強行平倉?！吨袊鹑谄谪浗灰姿L(fēng)險控制管理辦法五種情況下會出現(xiàn)》規(guī)定，會員、客戶出現(xiàn)下列情形之一的，交易所對其持倉實行強行平倉：a、結(jié)算會員結(jié)算準(zhǔn)備金余額小于零，且未能在第一節(jié)結(jié)束前補足；b、客戶、從事自營業(yè)務(wù)的交易會員持倉超出持倉限額標(biāo)準(zhǔn)，且未能在第一節(jié)結(jié)束前平倉；c、因違規(guī)、違約受到交易所強行平倉處罰；d、根據(jù)交易所的緊急措施應(yīng)予強行平倉；e、交易所規(guī)定應(yīng)當(dāng)予以平倉的其他情形。關(guān)于強行平倉的風(fēng)險（1）哪些情況可能會導(dǎo)致被強行平倉？強行平倉是指交易所按有關(guān)規(guī)定對會員、客戶持倉實行平倉的一種強制措施。當(dāng)價格出現(xiàn)較大的不利變化時，如果不及時止損，投資者權(quán)益甚至可能出現(xiàn)負(fù)值。關(guān)于保證金交易的杠桿性風(fēng)險股指期貨交易采用保證金交易方式，這是與股票交易的一個重大差別，股指期貨交易也因此比股票交易具有更大的風(fēng)險性。股指期貨實行當(dāng)日無負(fù)債結(jié)算制度，對資金管理要求非常高。（3）現(xiàn)金流風(fēng)險。（2）操作風(fēng)險。五、股指期貨風(fēng)險知識股指期貨投資者面臨的主要風(fēng)險有：（1）市場風(fēng)險。大戶持倉報告制度是與限倉制度緊密相關(guān)的又一個防范大戶操縱市場價格、控制市場風(fēng)險的制度。大戶持倉報告制度大戶持倉報告制度是指會員或客戶某一合約持倉達(dá)到中金所規(guī)定的持倉報告標(biāo)準(zhǔn)時，會員或客戶應(yīng)當(dāng)向交易所報告。對于確實需要利用股指期貨進(jìn)行套期保值的會員或客戶，可以向中金所申請豁免持倉限制，提供有關(guān)證明材料，中金所可以根據(jù)市場情況決定是否批準(zhǔn)其要求。在《中國金融期貨交易所風(fēng)險控制管理辦法》中，持倉限額是指交易所規(guī)定會員或客戶可以持有的，按單邊計算的某一合約持倉的最大數(shù)額。20％。10％，季月合約上市首日漲跌停板幅度為掛盤基準(zhǔn)價的177。漲跌停板幅度由交易所設(shè)定，交易所可以根據(jù)市場風(fēng)險狀況調(diào)整期貨合約的漲跌停板幅度?，F(xiàn)金交割制度現(xiàn)金交割是指合約到期時，按照交易所的規(guī)則和程序，交易雙方按照交割結(jié)算價進(jìn)行現(xiàn)金差價結(jié)算，了結(jié)到期未平倉合約的過程。但股指期貨的現(xiàn)金交割制度和價格限制制度區(qū)別于商品期貨的實物交割制度和漲跌停板制度。通過對二者的靈活運用，可以實現(xiàn)管理組合的系統(tǒng)性風(fēng)險、合成指數(shù)基金、現(xiàn)金證券化等多項具體的資產(chǎn)配置功能。（1）調(diào)整投資組合的β值投資者根據(jù)對市場的判斷，在漲（跌）勢中買入（賣出）股指期貨以調(diào)高（低）投資組合的β值，從而獲取高于市場的收益率或規(guī)避部分現(xiàn)貨市場風(fēng)險。隨著資產(chǎn)管理理念的不斷創(chuàng)新，股指期貨在資產(chǎn)配置中的應(yīng)用策略也在不斷演變。圖1股指期貨期現(xiàn)套利來源：中國金融期貨交易所、東海期貨資產(chǎn)配置資產(chǎn)配置運用尤為廣泛。我們根據(jù)持有成本計算股指期貨的理論價格，而套利是有成本的，因此股指期貨的合理價格實際是圍繞股票指數(shù)現(xiàn)貨價格的一個區(qū)間（無套利區(qū)間）。在進(jìn)行套利時，交易者注意的是合約之間的相互價格關(guān)系，而不是絕對價格水平。因為套利采取對沖交易的方式（利用資產(chǎn)的相關(guān)性，買入定價低估的資產(chǎn)，賣出定價高估的資產(chǎn)），因此具有風(fēng)險小、可放大杠桿、投資期限和獲利空間可預(yù)期，資金管理心理壓力小等優(yōu)勢。套利套利是機構(gòu)投資者利用股指期貨進(jìn)行交易的主要策略之一。（1）賣出保值當(dāng)投資者在持有股票或預(yù)計將要擁有股票（如限售股的上市流通）時，為規(guī)避股市總體下跌的風(fēng)險，可通過預(yù)先賣出相應(yīng)數(shù)量的股指期貨合約以對沖風(fēng)險、鎖定利潤。另一方面，股票組合的系統(tǒng)性風(fēng)險則必須使用股指期貨進(jìn)行套期保值來規(guī)避。一個股票投資組合既包括了非系統(tǒng)性風(fēng)險（公司本身和所屬行業(yè)的特殊風(fēng)險），又包括系統(tǒng)性風(fēng)險（市場整體的風(fēng)險）。資產(chǎn)配置采用的對沖和方向性交易靈活結(jié)合的交易方式，目的是改善資產(chǎn)組合的效率，從而改善相對、絕對的風(fēng)險收益結(jié)構(gòu)。利用股指期貨進(jìn)行交易的策略主要有三種形式：套期保值、套利和資產(chǎn)配置。另外，和股票指數(shù)不同，股指期貨有到期日，因此股指期貨價格還要受到到期時間長短的影響。由于股票指數(shù)要受到很多因素的影響，因此，股指期貨的價格走勢同樣也會受到這些因素的作用。持有成本定價模型：，其中F為t時刻交易T時刻到期的期貨合約的理論價格，S為t時刻的現(xiàn)貨指數(shù)價格，r是無風(fēng)險利率，d是紅利率。在市場均衡的情況下，價值基差為零。理論基差主要來源于持有成本（不考慮交易成本等），價值基差主要來源于投資者對股指期貨價格的高估或低估。P/ASX200指數(shù)1983年2月香港期貨交易所恒生指數(shù)（HSI）1986年5月新加坡交易所衍生產(chǎn)品交易有限公司日經(jīng)225指數(shù)1986年9月大阪證券交易所日經(jīng)225指數(shù)1988年9月韓國證券交易所韓國KOSPI200指數(shù)1996年5月新加坡交易所衍生產(chǎn)品交易有限公司MSCI臺灣指數(shù)1997年1月臺灣期貨交易所臺灣證券交易所資本市場加權(quán)指數(shù)1998年7月二、股指期貨定價股指期貨理論定價模型股指期貨的理論價格可以借助基差的定義進(jìn)行推導(dǎo)。國際主要股指期貨市場表1國際主要股指期貨市場著名交易所標(biāo)的指數(shù)推出時間堪薩斯市期貨交易所價值線指數(shù)（VLI）1982年2月芝加哥商品交易所Samp。c．增加市場流動性，提高資金使用效率，完善資本市場的功能。b．便于發(fā)展機構(gòu)投資者，促進(jìn)組合投資、加強風(fēng)險管理。做空機制使得投資者的投資策略從等待股票價格上升的單一模式轉(zhuǎn)變?yōu)殡p向投資模式，使投資者的資金在行情下跌中也能有所作為而非被動閑置。另一方面在于股指期貨交易成本低、杠桿倍數(shù)高、指令執(zhí)行速度快等優(yōu)點，投資者傾向于在收到市場新信息后，優(yōu)先在期市調(diào)整持倉。股指期貨的主要功能（1）規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險功能通過分散化投資可以有效地化解股票市場的非系統(tǒng)性風(fēng)險，而導(dǎo)致股票市場齊漲齊跌的系統(tǒng)性風(fēng)險，則需要在資產(chǎn)配置中加入股指期貨才能有效規(guī)避。股指期貨的杠桿性決定了它具有比股票市場更高的風(fēng)險性。反之，股指期貨是對未來股票指數(shù)價格的預(yù)期，其期貨價格走勢對股票價格指數(shù)的變動也有一定影響。（6）聯(lián)動性股指期貨的價格與其標(biāo)的資產(chǎn)——股票指數(shù)的變動聯(lián)系極為緊密。得益于股指期貨的杠桿效應(yīng)，令其交易的手續(xù)費也成倍的下降。這意味著投資者可以在任何交易時間根據(jù)他們對市場的判斷和對風(fēng)險的承受能力來調(diào)整頭寸，保證投資的靈活性。所以透明性與流動性也是股指期貨對投資者具有吸引力的一個重要因素。以一個月份的合約為例，所有這個合約的市場參與者交易的是同一樣?xùn)|西，這確保了投資者可以輕易的找到交易的另一方，從而確保了市場的流動性，這也意味著大額的交易訂單可以在任何時候得到滿足而不會對價格產(chǎn)生過度的影響。這一特征決定了股指期貨具有提供高回報的能力，也蘊含了