【文章內(nèi)容簡介】 目的 與買進(jìn)看漲期權(quán)可以替代買期保值一樣，賣期保值也可以用買進(jìn)看跌期權(quán)來代替。 比如， 4個月后為小麥?zhǔn)斋@季節(jié)，相應(yīng)的小麥期貨價格為每噸 1200元，某農(nóng)場對此價格實行銷售極為滿意，擔(dān)心 4個月之后價格下跌。這時，一種辦法是賣出期貨，將實際銷售價固定在每噸 1200 元。另一種辦法是買進(jìn)看跌期權(quán)。假定敲定價格 1200元處看跌期權(quán)的權(quán)利金是每噸 25元。該農(nóng)場買進(jìn)看跌期權(quán)后的效果是：實際銷售價格不低于每噸 1175元。如果 4個月后期貨價格下跌到每噸 1200元之下，該農(nóng)場執(zhí)行權(quán)利，獲得每噸 1200元的空頭期貨頭寸。減去每噸 25元的權(quán)利金，其實際銷售價格都是每噸 1175 元。如果 4 個月后期貨價格不跌反漲，比如漲到每噸 1300 元，則該農(nóng)場放棄執(zhí)行權(quán)利。由于在現(xiàn)貨市場上的價格也同步上漲，如果價格也為每噸 1300元，考慮到已經(jīng)支付的 25元權(quán)利金，則該企業(yè)的實際銷售價格為 1275元。比采用期貨方式還多出了每噸 75元。 采用期權(quán)方式，權(quán)利金相當(dāng)保險費(fèi)。如果價格果真下跌，將期權(quán)與期貨比較，期權(quán)同樣實現(xiàn)了避險目的，但多支付了一筆權(quán)利金；一旦價格不跌反漲，只要漲幅超過權(quán)利金，期權(quán)方式就比期貨方式更好。因為賠掉的僅 限于權(quán)利金，但可以享受到比原先更高的銷售價。 賣期保值的適用對象及范圍 賣出套期保值的適用對象：準(zhǔn)備在未來某一時間內(nèi)在現(xiàn)貨市 場上售出實物商品的生產(chǎn)經(jīng)營者。為了日后在現(xiàn)貨市場售出實際商品時所得到的價格仍能維持在當(dāng)前合適的價格水平上，他們最大的擔(dān)心就是當(dāng)實際在現(xiàn)貨市場上賣出現(xiàn)貨商品時價格下跌，為此應(yīng)當(dāng)采取賣期保值方式來保護(hù)其日后售出實物的收益。具體說來，賣期保值主要用在下面幾種情況中： (1)直接生產(chǎn)商品期貨實物的生產(chǎn)企業(yè)如農(nóng)場、工廠等，由于手頭有庫存產(chǎn)品尚未銷售或即將生產(chǎn)、收獲某種商品期貨 實物，擔(dān)心日后出售時價格下跌。 (2)儲運(yùn)商、貿(mào)易商手頭有庫存現(xiàn)貨尚未出售或儲運(yùn)商、貿(mào)易商已簽訂將來以特定價格買進(jìn)某一商品但尚未轉(zhuǎn)售出去，擔(dān)心日后出售時價格下跌。 (3)加工制造企業(yè)擔(dān)心庫存原料價格下跌。 套期保值的操作原則 套期保值的目的是對沖現(xiàn)貨價格風(fēng)險。為了實現(xiàn)這一目的，就必須遵守下列的四項操作原則：交易方向相反原則；商品種類相同原則；數(shù)量相等或相近原則以及月份相同或相近原則。套期保值交易的四大操作原則是任何套期保值交易都必須同時兼顧的，忽略其中任何一個都有可能影響套期保值交易的效果。 (1)交易方向相反原則 由于期貨價格與現(xiàn)貨價格具有正相關(guān)關(guān)系，對沖的前提自然是期貨買賣的方向與現(xiàn)貨方向是相反的。比如，在現(xiàn)貨上現(xiàn)在有貨或?qū)? 有貨，擔(dān)心未來價格下跌而受損，要對沖價格下跌風(fēng)險就必須在期貨市場中賣出。這顯示為現(xiàn)貨上的多頭，期貨上的空頭。又如，手中目前無貨或?qū)硪回?，?dān)心到需要買時價格上漲，要對沖價格上漲風(fēng)險就必須在期貨市場中買進(jìn)。這顯示為現(xiàn)貨上的空頭，期貨上的多頭。 如果違反了交易方向相反原則，所做的期貨交易就不能稱作套期保值交易了。因為這樣做不僅達(dá)不到對沖價格風(fēng)險的目的，反而增 加了價格風(fēng)險，其結(jié)果是要么同時在兩個市場上虧損，要么同時在兩個市場上盈利。比如，在現(xiàn)貨市場上有貨或?qū)碛胸?，如果他同時在期貨市場也做買方，那么，在價格上漲的情況下，他在兩個市場上都會出現(xiàn)盈利；在價格下跌的情況下，在兩個市場上都會出現(xiàn)虧損。 (2)商品種類相同原則 商品種類相同原則是指在做套期保值交易時，所選擇的期貨品種應(yīng)該和需要對沖風(fēng)險的現(xiàn)貨商品相同。只有相同的商品，期貨價格和現(xiàn)貨價格之間才會形成較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，才能在價格走勢上保持大致相同的趨勢，否則，所做的套期保值交易就難以達(dá)到規(guī)避價格風(fēng)險的目的。 如果期貨市場上沒有相同的品種，則應(yīng)該選擇那些在價格走勢上大致相同的同類商品。比如，對航空公司來說，在期貨市場上不存在航空煤油這一品種，但由于航空煤油、燃料油、汽油都是石油的同源性產(chǎn)品，彼此之間的價格有著很高的正相關(guān)關(guān)系，因此，采用已經(jīng)開設(shè)的原油期貨、燃料油期貨對航空煤油進(jìn)行套期保值是完全有效的。國外航空公司通常也是這樣做的。 (3)數(shù)量相等或相近原則 數(shù)量相等或相近原則是指在做套期保值交易時，在期貨市場上買賣的數(shù)量應(yīng)該與交易者需要對沖的商品數(shù)量基本相等。既然套期保值交易的目的是對沖現(xiàn)貨風(fēng)險，那么就應(yīng) 該是現(xiàn)貨上有多少風(fēng)險頭寸就在期貨上對沖多少。對沖的數(shù)量太少，必定有部分現(xiàn)貨頭寸風(fēng)險依舊；對沖數(shù)量過多，多余的頭寸就成了投機(jī)頭寸。 例如，在 1997年，株洲冶煉廠年鋅錠產(chǎn)量為 25萬噸左右。由于國際市場上鋅價持續(xù)低迷，企業(yè)擔(dān)心價格進(jìn)一步下跌，便在倫敦金屬交易所進(jìn)行賣出套期保值交易。然而，在交易中，由于交易人員認(rèn)定鋅價還將繼續(xù)下跌，賣出了 40 多萬噸的期貨，交割月份為 1997年 5—8月份，賣出價格基本在每噸 .1000美元左右。結(jié)果，被一家瑞士的實物貿(mào)易商盯上。 1997年 11 月開始， IME(倫敦金屬交易所 )3月期鋅 價格開始大幅上揚(yáng)，每月以 100美元的速度走高。到 4月份時，株冶的期貨操作人士仍然未能引起足夠的重視。進(jìn)人 5月份，由于追加保證金不能到位，短期內(nèi)又不能交貨，結(jié)果被迫在高位買入平倉，導(dǎo)致 2億美元的虧損。 (4)月份相同或相近原則 月份相同或相近原則是指在做套期保值交易時，所選用的期貨合約的交割月份最好與交易者將來在現(xiàn)貨市場上實際買進(jìn)或賣出的時間相同或相近。 選用相同或相近時間的期貨合約，一是可以使期貨合約覆蓋的時間與現(xiàn)貨暴露的風(fēng)險時間一致；二是隨著期貨合約交割期的到來，期貨和現(xiàn)貨之間的價格差會縮小。這兩條 都有利于增強(qiáng)套期保值的效 果。 比如，某企業(yè)每月需采購使用 2020 噸燃料油。年初時，燃料油現(xiàn)貨市場價在每噸 1800 元左右，該企業(yè)認(rèn)可此價格，并決定在期貨市場進(jìn)行買入套期保值。在選擇合約月份時，最好是一年內(nèi)每個月份的合約都買進(jìn) 200 手 (每手 10 噸 )。每個合約都在到期前實施平倉，同時在現(xiàn)貨市場上進(jìn)行采購。 基差變化與套期保值的效果 前面所舉的套期保值的例子，一般都是期貨價格的漲跌與現(xiàn)貨價格的漲跌大致相同。但正常的情況卻是：在保值期內(nèi)，期價漲跌幅與現(xiàn)價漲跌幅是有差異的。差異的存在會給套期保值的效 果帶來一定的影響。而要考慮影響的大小，就必須引進(jìn) “基差 ”概念。 什么是基差 基差是指現(xiàn)貨商品的價格與相同商品的期貨價格之間的差額。 基差 = 現(xiàn)貨價格－期貨價格 一般來說，基差所指的現(xiàn)貨商品的等級應(yīng)該與期貨合約規(guī)定的等級相同，并且，基差所指的期貨價格通常是最近的交割月的期貨價格。例如， 6 月 20 日小麥基差為 “10cents under”，如果沒有特別約定，這是指當(dāng)日與期貨合約規(guī)定的等級相同的小麥的現(xiàn)貨價格低于 7月份的期貨價格 10美分。如果在 6月 25日小麥基差為 “5 cents over”，這是指當(dāng) 日與期貨合約規(guī)定的等級相同的小麥的現(xiàn)貨價格高于7月 份的期貨價格 5美分。 由于期價和現(xiàn)價經(jīng)常在變，所以，基差不是一成不變的?；铍S著現(xiàn)價和期價持續(xù)不斷的變動而變動，時而擴(kuò)大，時而縮小。最終因現(xiàn)貨價格和期貨價格的趨同性，基差在期貨合約的交割月趨向為零。 需要注意的是，特定的交易者也可以用基差來表述自己的情況，這時可稱為 “他的基差 ”。例如，在 8月 1日，一小麥交易商以 ／蒲式耳的價格買入一批小麥， 8月 20日，現(xiàn)貨市場價上升為 ／蒲式耳，同時 9月份期貨合約收盤價為 ／蒲式 耳，該交易商以此價格賣出了等量的 9 月份期貨合約。這時，該日的市場基差為 11 美分，但對該交易商而言，他的基差就為 21美分。 正向市場 基差可以用來表示市場所處的狀態(tài)。如果現(xiàn)貨價格低于期貨價格，則基差為負(fù)值，這種市場狀態(tài)被稱為 “正向市場 ”(Normal Market或 Contango)或 “正常市場 ”。 在市場供求關(guān)系比較正常的情況下，期貨合約的價格應(yīng)該高于現(xiàn)貨價格。這是因為如果現(xiàn)在購人現(xiàn)貨到期貨交割，持有者會發(fā)生資金占用利息、倉儲費(fèi)及保險等費(fèi)用，而期貨購買者節(jié)約了這筆費(fèi)用。如果將這筆費(fèi)用稱為持有成本 ，則期貨商品的理論價格應(yīng)該等于現(xiàn)貨商品價格加上持有成本。在不考慮其他影響因素的前提下，商品期貨價格中的持有成本是期貨合約時間長短的函數(shù)。持有期貨合約的時間越長，持有成本就越大；反之，則越小。到了交割月份，持有期貨合約 的成本即持倉費(fèi)降至零，期貨價格趨同于現(xiàn)貨價格。 反向市場 如果現(xiàn)貨價格高于期貨價格，則基差為正，這種市場狀態(tài)被稱為 “反向市場 ”(Inverted Market)，或稱為 “現(xiàn)貨溢價 ”(Backwardation)。 這種情況的出現(xiàn)有兩個原因：一是近期對某種商品的需求非常迫切，遠(yuǎn) 大于近期產(chǎn)量及庫存量；二是預(yù)計將來該商品的供給會大幅度增加。總之。反向市場的出現(xiàn)是由于人們對現(xiàn)貨商品的需求過于迫切，價格再高也愿意承擔(dān)，從而造成現(xiàn)貨價格劇升，近期月份合約價格也隨之上升，遠(yuǎn)期月份合約則因未來供給將大量增加的預(yù)測，價格相對平穩(wěn)。在反向市場上，隨著時間的推進(jìn)，現(xiàn)貨價格與期貨價格如同在正向市場上一樣，也會逐步趨同，到交割月份趨向一致。 影響基差變化的主要因素 如果對一段時間前后的基差進(jìn)行觀察，可以發(fā)現(xiàn)基差時而擴(kuò)大時而縮小，這里的擴(kuò)大和縮小，通常都是針對基差變化的絕對值而言的。比如，在正向 市場中，基差由原來的－ 100 變動為－ 150，稱為基差擴(kuò)大；如變動為－ 20，則稱為基差縮小。在反向市場中，基差由原來的 100變動為 150，稱為基差擴(kuò)大；如變動為20，則稱為基差縮小。 基差的決定因素主要是市場上商品的供求關(guān)系。在現(xiàn)貨交割地，如果市場供給量大于需求量，現(xiàn)貨價格就會低于近期月份合約的價格；如果市場需求量遠(yuǎn)大于供給量，現(xiàn)貨價格