【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 資產(chǎn)負(fù)債表和營(yíng)收表。 它們的一個(gè)重要特征是，兩家公司都有巨額的長(zhǎng)期受管制的資產(chǎn)投資，這些資產(chǎn)部分由大額長(zhǎng)期賬務(wù)支持，伯克希爾并不承擔(dān)相關(guān)的債務(wù)責(zé)任。它們實(shí)際上并不需要我們的信用支持，因?yàn)樗鼈兙邆淞己玫挠芰Γ词乖趷毫拥沫h(huán)境下也能覆蓋它們的債務(wù)利息。比如在去年疲軟的經(jīng)濟(jì)中。（我們對(duì)覆蓋倍數(shù)的定義是稅前利潤(rùn)/利息，而不是EBITDA(息稅前利潤(rùn))/利息，一項(xiàng)我們認(rèn)為被普遍使用的錯(cuò)誤指標(biāo)。） 在中美洲能源，另外有兩個(gè)因素保證它在各種情形下還本付息的能力：公司抗周期的盈利特性，這源于公司壟斷性地提供一項(xiàng)必須服務(wù)，以及它多元化的盈利來源，這保護(hù)它不會(huì)由于某個(gè)監(jiān)管部門的措施而遭受致命沖擊。 每天，我們的兩家公司都在驅(qū)動(dòng)著美國經(jīng)濟(jì)：BNSF承擔(dān)了全國15%（以噸英里衡量）的城際間貨運(yùn)量，包括公路、鐵路、水路、航空以及管道運(yùn)輸。BNSF的噸英里運(yùn)量超過其他任何公司，這個(gè)事實(shí)意味著BNSF是全國經(jīng)濟(jì)循環(huán)系統(tǒng)最重要的大動(dòng)脈。BNSF還以一種非常節(jié)約能源和環(huán)境友好的方式在運(yùn)輸著貨物，它運(yùn)輸一頓貨物500英里只需一加侖柴油?？ㄜ噷?shí)現(xiàn)同樣的運(yùn)力大約要使用4倍的能源。中美洲能源的電力設(shè)施為10個(gè)州的零售客戶服務(wù)。只有一家公用事業(yè)持股公司為多個(gè)州服務(wù)。另外，我們是再生能源方面的領(lǐng)導(dǎo)者：第一，9年前開始涉足，到目前為止我們占全國風(fēng)力發(fā)電量的6%。第二，在建的三個(gè)項(xiàng)目完成后，我們將占有全美太陽能發(fā)電量的14%。 類似的項(xiàng)目需要巨額的資本投資。到項(xiàng)目建成為止，我們的再生能源項(xiàng)目將耗資130億美元。我們進(jìn)行這樣的投資是因?yàn)槲覀冋J(rèn)為它可以提供合意的回報(bào)——在這方面，我們給予了未來的監(jiān)管策略極大的信任。我們的信心來源于過往的經(jīng)驗(yàn)，也來源于社會(huì)在交通和能源方面會(huì)一直需要大量投資的認(rèn)識(shí)。政府為了自己的利益將會(huì)合理對(duì)待資本提供者，以保證有持續(xù)的資金來滿足必須的公共項(xiàng)目。從我們自身的利益出發(fā)，我們?cè)敢馊?zhēng)取監(jiān)管者和它們所代表的人民的認(rèn)可和批準(zhǔn)。 我們的經(jīng)理人必須在今天就考慮我們的國家明天會(huì)需要什么。能源和交通項(xiàng)目需要很多年才能見到效益；但一個(gè)增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體不能后知后覺。我們完成自己的角色以防止不利情況發(fā)生。大家可能聽到過我們國家阻礙基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的言論，但對(duì)BNSF和多數(shù)的鐵路來說都不是這樣。美國的鐵路系統(tǒng)正處于一個(gè)不能更好的狀態(tài)，這是行業(yè)巨大投資的結(jié)果，但我們沒有滿足于現(xiàn)狀：BNSF將會(huì)在2013年支出40億美元，大約是其折舊額的2倍，并且超過任何鐵路公司歷史上的單年投資額。 BNSF的Matt Rose，中美洲能源的Greg Abel，是我們兩位優(yōu)秀的CEO。他們是杰出的經(jīng)理人，創(chuàng)立了為客戶提供良好服務(wù)，為股東創(chuàng)造良好回報(bào)的公司。我非常感謝他們，他們也應(yīng)該得到大家的感謝。下面是他們公司的主要業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)。 凈利潤(rùn)（百萬美元） 中美洲能源（%） 2012 2011 UK公用 429 469 Iowa公用 236 279 Western公用 737 771 管道 383 388 住房服務(wù)公司 82 39 其他（凈額） 91 36 息稅前運(yùn)營(yíng)利潤(rùn) 1,958 1,982 利息 314 336 所得稅 172 315 凈利潤(rùn) 1,472 1,331 歸屬于伯克希爾的凈利潤(rùn) 1,323 1,204 凈利潤(rùn)（百萬美元） BNSF 2012 2011 收入 20,835 19,548 運(yùn)營(yíng)成本 14,835 14,247 息稅前運(yùn)營(yíng)利潤(rùn) 6,000 5,301 利息（凈額） 623 560 所得稅 2,005 1,769 凈利潤(rùn) 3,372 2,972 眼尖的讀者可能已經(jīng)注意到中美洲能源的利潤(rùn)表格中的怪異。住房服務(wù)公司（Home Sevices of America Inc.）是怎么回事？這樣一家公司怎么會(huì)被劃分到“受管制的，資本密集的業(yè)務(wù)”中？ 實(shí)際上，2000年我們獲得中美洲能源控制權(quán)的時(shí)候，它的就在公司中。那時(shí)我主要關(guān)注公司的公用業(yè)務(wù)，沒有關(guān)注到住房服務(wù)公司，它包括幾家房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司。然而，從那時(shí)起，住房服務(wù)公司就不斷地增加地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司——2012年增加了3家——現(xiàn)在在美國主要的大城市擁有大約16,000名代理人。（我們的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司列示在107頁）。2012年，我們的代理人參與的房屋銷售額達(dá)420億美元，比2011年增長(zhǎng)33%。另外，房屋服務(wù)公司去年購買了Prudential and Real Living 67%的特許權(quán)業(yè)務(wù)，它在全國一共有544家經(jīng)紀(jì)公司加盟，并它們的在銷售額中收取少量的特許費(fèi)。我們計(jì)劃5年內(nèi)收購剩余的份額。今年，我們將逐步把連鎖加盟商和特許權(quán)公司的品牌統(tǒng)一為伯克希爾哈撒韋住房服務(wù)。 即便在蕭條時(shí)期，Ron Peltier在管理住房服務(wù)公司上依然工作出色?，F(xiàn)在，房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)恢復(fù)，我們期望利潤(rùn)未來會(huì)有顯著的提升。 制造、服務(wù)和零售業(yè)務(wù) 我們?cè)谶@部分的業(yè)務(wù)種類繁多。我們將通過一個(gè)合并的資產(chǎn)負(fù)債表和營(yíng)收表來了解整個(gè)部門。 資產(chǎn)負(fù)債表 2012年12月31日（百萬美元） 資產(chǎn) 負(fù)債和權(quán)益 現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物 5,338 應(yīng)付債券 1,454 應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù) 7,382 其他流動(dòng)負(fù)債 8,527 存貨 9,675 流動(dòng)負(fù)債總和 9,981 其他流動(dòng)資產(chǎn) 734 遞延所得稅負(fù)債 4,907 流動(dòng)資產(chǎn)總和 23,129 商譽(yù)和其他無形資產(chǎn) 26,017 長(zhǎng)期負(fù)債和其他負(fù)債 5,826 固定資產(chǎn) 18,871 非控制性權(quán)益 2,062 其他資產(chǎn) 3,416 伯克希爾的權(quán)益 48,657 71,433 71,433 營(yíng)收表（百萬美元） 2012 2011 2010 收入 83,255 72,406 66,610 運(yùn)營(yíng)成本 76,978 67,239 62,225 利息支出 146 130 111 稅前利潤(rùn) 6,131 5,037 4,274 所得稅和歸屬于非空性權(quán)益的利潤(rùn) 2,432 1,998 1,812 凈利潤(rùn) 3,699 3,039 2,462 *2012年9月16起包括Lubrizol的利潤(rùn) 符合美國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）的收入和支出數(shù)據(jù)列示在29頁。上表中的運(yùn)營(yíng)成本是不符合GAAP準(zhǔn)則的。尤其是它剔除了一些購買法下的項(xiàng)目，主要是某些無形資產(chǎn)的攤銷。我們列示這些數(shù)據(jù)是因?yàn)椴槔砗臀艺J(rèn)為這樣的調(diào)整更準(zhǔn)確地反映了整塊業(yè)務(wù)真實(shí)的成本和利潤(rùn)。我不打算逐一解釋所有的調(diào)整——有些是細(xì)微并且晦澀的——但是認(rèn)真的投資者必須要理解不同無形資產(chǎn)之間的本質(zhì)區(qū)別：一些無形資產(chǎn)的價(jià)值隨時(shí)間消耗殆盡，但是另外一些的價(jià)值從不耗減。比如軟件，攤銷費(fèi)用是真實(shí)的成本。然而一些無形資產(chǎn)，比如客戶關(guān)系，按購買法的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則必須攤銷，但是它并非真實(shí)的成本。GAAP并不區(qū)分這兩種攤銷。兩種攤銷費(fèi)用都在計(jì)算利潤(rùn)時(shí)計(jì)入成本——盡管從投資者的角度看，它們是如此不同。在29頁列示的美國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的數(shù)據(jù)下，該部門6億美元的攤銷費(fèi)用被計(jì)入了成本。我們大致認(rèn)為其中的20%是“真實(shí)”的——這也是我們上面的表格包括的部分——其他的則不是。這種差別因?yàn)槲覀冏隽朔浅６嗟氖召彾兊糜绊懢薮蟆！胺钦鎸?shí)”的攤銷費(fèi)用還對(duì)我們一些主要的投資對(duì)象產(chǎn)生影響。IBM近幾年進(jìn)行了許多小筆的收購，并且定期地報(bào)告“調(diào)整后的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)”，一個(gè)剔除了某些購買法調(diào)整的非GAAP數(shù)據(jù)。分析師一般關(guān)注這個(gè)數(shù)據(jù)，他們也的確應(yīng)該如此。 富國銀行沒有強(qiáng)調(diào)它的一項(xiàng)“非真實(shí)”攤銷費(fèi)用，據(jù)我所知，也沒有被分析師所注意到。富國銀行報(bào)告的盈利深受一項(xiàng)“核心存款的攤銷”費(fèi)用所累，這似乎意味著這些存款在迅速的消失。但是實(shí)際情形卻是存款在不斷增長(zhǎng)。去年這項(xiàng)攤銷是15億。除了在美國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，這項(xiàng)異常巨大的攤銷在哪里都不具有實(shí)際意思。今天的會(huì)計(jì)課到此結(jié)束。為什么沒有人大聲要求“再多講一點(diǎn)，再講一點(diǎn)？” 這個(gè)版塊的公司銷售的產(chǎn)品從棒棒糖到噴氣式飛機(jī)，無所不包。有些公司有非常好的經(jīng)濟(jì)特性，它們無杠桿條件下的稅后有形資產(chǎn)回報(bào)率從25%到100%多。其他一些產(chǎn)品的回報(bào)率介于12%20%。但也有少數(shù)公司回報(bào)率很糟糕，這是我們?cè)谫Y產(chǎn)配置上所犯下的嚴(yán)重錯(cuò)誤。 50多年前，查理就告訴我，以合理的價(jià)格買入一家優(yōu)秀的公司比以一個(gè)便宜的價(jià)格買入一家平庸的公司劃算。盡管這個(gè)道理背后的邏輯非常清楚，我還是時(shí)不時(shí)地犯廉價(jià)收購的毛病，其結(jié)果有些難以接受，有些則極其糟糕。幸運(yùn)的是，我只在進(jìn)行小筆收購的時(shí)候犯毛病。我們的大筆收購?fù)ǔ＝Y(jié)果都不錯(cuò)，有部分可不僅僅是不錯(cuò)。把這個(gè)板塊看作一個(gè)整體的話，這些公司們的業(yè)績(jī)非常不錯(cuò)。他們運(yùn)作著226億美元的有形凈資產(chǎn)，%的稅后回報(bào)率。當(dāng)然，如果出價(jià)過高，買入一些具有良好經(jīng)濟(jì)特性的公司也可能成為一筆糟糕的投資。我們大多數(shù)的收購里都支付了遠(yuǎn)超有形凈資產(chǎn)的溢價(jià)，這些成本反映在財(cái)報(bào)巨額的無形資產(chǎn)數(shù)據(jù)中。不過總體來說，我們收獲了與投資額相稱的回報(bào)。而且，這些公司的內(nèi)在價(jià)值，遠(yuǎn)超它們的賬面價(jià)值。需要說明的是，在保險(xiǎn)板塊和受管制的行業(yè)板塊，內(nèi)在價(jià)值和賬面價(jià)值之間的差距更加巨大。那里才是真正的大贏家所在之處。 Marmon公司是一個(gè)解釋內(nèi)在價(jià)值和賬面價(jià)值差別的極好例子?，F(xiàn)在讓我來告訴大家這個(gè)詭異的差別源于何處。去年，我告訴大家，我們?cè)龀至薓armon的股票，持股比例升至了80%（從2008年我們收購時(shí)的64%）。我還告訴大家，根據(jù)美國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，我們必須以遠(yuǎn)低于我們實(shí)際支付價(jià)格的成本記錄這筆交易。我花了一整年的時(shí)間來思考這條怪異的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，但是沒有找到任何合理解釋——查理和Marc Hamburg，我們的CFO，也想不出來。當(dāng)我得知，如果我們之前沒有擁有64%的權(quán)益，那我們2011年新購買的16%就可以以實(shí)際購買成本入賬時(shí)，我更加糊涂了。2012年（實(shí)際發(fā)生在2013年初，但追溯調(diào)整至2012），我們又購買了Marmon額外的10%股份，同樣奇怪的會(huì)計(jì)要求又出現(xiàn)了。立即減記的7億美元沒有影響我們的利潤(rùn)，但是降低了我們的賬面價(jià)值，因此也降低了2012年公司的凈資產(chǎn)值。最近10%的收購價(jià)格意味著我們持有Marmon另外的90%股份價(jià)值126億美元。但我們賬面記錄的價(jià)值僅有80億。查理和我認(rèn)為最近的收購價(jià)格代表了真實(shí)的價(jià)值。如果我們是對(duì)的，那我們持有Marmon的實(shí)際價(jià)值至少比賬面價(jià)值高46億美元。Marmon是一家多元化的公司，有150多家各個(gè)行業(yè)的子公司。它最大的業(yè)務(wù)是持有并租賃油罐車給各種貨運(yùn)公司，比如油運(yùn)和化工產(chǎn)品運(yùn)輸公司。Marmon的業(yè)務(wù)主用由美國的Union Tank Car和加拿大的Procor兩家子公司運(yùn)營(yíng)。 Union Tank Car歷史悠久，1911年Standard Oil Trust帝國倒閉之前一直由其擁有。有火車經(jīng)過的時(shí)候留意看UTLX的標(biāo)志。作為伯克希爾的股東，大家擁有打著這個(gè)商標(biāo)的油罐車。當(dāng)大家看到UTLX的車時(shí)，請(qǐng)挺起胸膛，并享受一個(gè)世紀(jì)前約翰洛克菲勒看到自己的車隊(duì)所享受到那種滿足感。 鐵路公司并不擁有油罐車，它們屬于貨運(yùn)商或者出租公司。去年年底，