【正文】 的總統(tǒng)候選人中，有10份選擇羅姆尼。） 我們的報紙當(dāng)然也逃脫不了導(dǎo)致收入下滑的壓力。但到目前為止，我們擁有的6份小型日報2012年的收入沒有下降，這是比其他大城市日報要好的成績。另外，我們的兩份大型報紙——巴法羅新聞報和奧馬哈先驅(qū)報——收入下滑維持在3%，也優(yōu)于平均水平。在全美50個大城市圈，我們的巴法羅和奧馬哈報紙在當(dāng)?shù)氐臐B透率名列前茅。兩份報紙的流行并非意外：應(yīng)歸功于報紙的編輯們——布法羅的Margaret Sullivan和世界先驅(qū)報的Mike Reilly——他們傳遞了讓關(guān)注社區(qū)的讀者不可或缺的信息。（非常遺憾，Margaret最近離開我們加入了紐約時報，但她的成績不可磨滅。紐約時報挖了一個好墻角，我們祝她一切順利。） 伯克希爾在報紙上的現(xiàn)金收入將會不斷下降。即便互聯(lián)網(wǎng)策略得當(dāng)也不能阻止溫和的侵蝕。至于我們的投資，我們相信這些報紙將會達(dá)到或者超過我們的收購回報標(biāo)準(zhǔn)。至今為止的數(shù)據(jù)都證明了我們的想法。 查理和我始終堅持11條經(jīng)濟(jì)原則（參見99頁），我們不會持續(xù)運營扭虧無望的業(yè)務(wù)。我們收購Media General 時包括了一家在其管理下虧的一塌糊涂的日報，我們對其進(jìn)行了分析，找不出解決辦法，雖不情愿，但最后還是將其關(guān)閉。而我們其他的日報，則在未來很長一段時間內(nèi)都會保持盈利。（它們被列示在108頁）。如果價格合理——這意味著當(dāng)前盈利非常低的估值倍數(shù)——我們還會購買一些類似的報紙。 伯克希爾報紙業(yè)務(wù)的一個重要事件是年末巴法羅新聞報的Stan Lipsey退休了。毫不夸張地說，如果不是Stan，巴法羅不會有現(xiàn)在的成績。查理和我1977年4月收購了巴法羅。當(dāng)時它是一份晚報，主打工作日而沒有周日版。全國上下，發(fā)行量都朝著晨報集中。而且周日版對于都市日報的盈利來說越來越重要。沒有周日版，巴法羅幾乎注定要輸給它的晨報競爭對手，它們擁有加厚的、根深蒂固的周日版。于是我們在1977年晚些時候開始刊印周日版。但是噩夢開始了。競爭對手起訴我們，地區(qū)法官Charle Brieant宣布了重創(chuàng)我們的判決。他的判決后來在第二輪的上訴中以30的徹底反對被否定了——但已經(jīng)是17個月之后。在上訴期間，我們損失了發(fā)行量，大出血，并且隨時面臨著停業(yè)的危險。那時 Stan Lipse，60年代就他已經(jīng)是我的好朋友，和他的妻子一起賣給了伯克希爾一家小型奧馬哈周報。我發(fā)現(xiàn)Stan是一位一流的報業(yè)人士，對發(fā)行量、產(chǎn)品、銷售和編輯各個方面了如指掌。（他是讓那份小周報榮獲1973年普利策獎的關(guān)鍵人物）。所以當(dāng)我在巴法羅焦頭爛額的時候，我邀請Stan離開他舒適的生活，接手巴法羅。他沒有猶豫。和Murray Light，我們的主編一起，Stan在艱難的時光中堅持奮斗了4年，直到巴法羅1982年在競爭中勝出。從那時起，即便在巴法羅的經(jīng)濟(jì)糟糕的時候，我們的報紙業(yè)績都表現(xiàn)良好。無論作為朋友還是經(jīng)理人，Stan都是最棒的。 分紅 部分伯克希爾的股東——包括我一些最好的朋友——可能都希望伯克希爾進(jìn)行現(xiàn)金分紅。讓他們疑惑的是，我們從大多數(shù)伯克希爾擁有的子公司那里收到很多分紅，卻從來不向大家分紅。我們有必要來了解一下什么時候分紅對股東有意義，什么時候沒有。 一家盈利的公司，可以有許多方法配置它的盈利（當(dāng)然這些方法是相斥的）。公司的經(jīng)理層應(yīng)該首先檢查公司主業(yè)繼續(xù)投資的可能性——提高效率的項目，區(qū)域擴(kuò)張，擴(kuò)張或改進(jìn)生產(chǎn)線，或者其他加深與競爭對手之間護(hù)城河的投資。我要求子公司的經(jīng)理人們永無止境地專注于加深護(hù)城河的機(jī)會，他們也的確找到很多行之有效的辦法。但有時候我們的經(jīng)理人也犯錯。錯誤的原因通常是因為他們先找到了他們想要的答案，然后在反過來尋找支持它們的理由。顯然這樣的程序是錯誤的；這也是讓錯誤無比危險的原因。你們的董事長也犯過同樣的錯誤。在伯克希爾1986年的年年報里，我詳述了我們20年來在原有的紡織業(yè)務(wù)上的努力和投資最終如何竹籃打水一場空。我希望公司最后能成功，導(dǎo)致了一系列糟糕的決定。（我甚至一度曾想購買另一家新英格蘭的紡織廠。）但是夢想成真只在迪士尼的童話故事里存在，現(xiàn)實畢竟是現(xiàn)實。 我們可用資金的首要配置選擇依然是它能否被現(xiàn)有業(yè)務(wù)有效利用。2012年我們創(chuàng)紀(jì)錄的121億固定資產(chǎn)投資和補(bǔ)強(qiáng)型收購證明，在伯克希爾，有一大片肥沃的土地可以投資。而且我們具備顯著優(yōu)勢：我們運營著如此眾多的業(yè)務(wù)，所能享受的投資領(lǐng)域要比大多數(shù)公司多得多。在決定投資什么的時候，我們可以直接澆灌鮮花，同時避開雜草。即使在利用過了伯克希爾現(xiàn)有業(yè)務(wù)的諸多投資機(jī)會以后，伯克希爾依然不斷產(chǎn)生富余的現(xiàn)金。我們的下一步，則是尋找與現(xiàn)有業(yè)務(wù)無關(guān)的收購機(jī)會。我們的標(biāo)準(zhǔn)也很簡單：查理和我是否認(rèn)為我們可以通過交易讓股東在每股資產(chǎn)上變得更加富有？ 在收購上我已經(jīng)犯了很多錯誤，而且還會接著犯錯。不過總體來說，我們的記錄還算讓人滿意，也就是說我們把資金用于收購，比起把資金用來回購或者分紅，我們的股東變得更加富有了。不過借用標(biāo)準(zhǔn)的免責(zé)申明，歷史記錄不能保證未來的收益。對伯克希爾來說尤其是這樣：伯克希爾當(dāng)前的規(guī)模，比起多年以前的小規(guī)模來說，通過收購帶來顯著的受益越來越難。不過一筆巨額的收購還是可以實質(zhì)性地提高我們的每股價值。BNSF就是一個不錯的例子：它現(xiàn)在比賬面價值要值錢的多。如果我們把用來收購的錢用來分紅或者回購，我們的情況要比現(xiàn)在糟糕。雖然像BNSF這樣的大家伙不多，但是海里還是有鯨魚的。 資金的第三種利用方式——回購——在公司股票以明顯低于保守估計的內(nèi)在價值的折扣出售時具有意義。實際上，有紀(jì)律的股票回購是合理利用資金的最安全方法：以80美分或者更低的價格購買1美元很難出錯。去年的年報里我們解釋了回購的規(guī)則，如果機(jī)會來了，我們會大筆回購股票。我們之前說不會以超過賬面價值110%的價格回購股票，但是事實證明那不切實際。因此，我們在12月一大筆股票以賬面價值的116%出售時，我們把價格上限提到了120%。 不要忘了：在回購決策里，價格是最重要的。如果回購價格高于內(nèi)在價值那就是在毀滅價值。董事們和我都認(rèn)為，繼續(xù)以低于賬面價值120%的價格回購股票對股東是有利的。 最后我們來到分紅。這里我們需要一些假設(shè)并且要做些計算。這些數(shù)字需要一些功夫才能理解，但是這對于理解應(yīng)該和不應(yīng)該分紅的原因很重要。所以請耐心聽我講。 我們假設(shè)你和我各自擁有一家價值200萬美元的公司的一半。公司每年的利潤率是12%——24萬美元——并且可以合理預(yù)期新增投資也能獲得12%的回報率。另外，外部投資者愿意以凈資產(chǎn)125%的價格收購我們的公司。于是，我們各自資產(chǎn)的價格是125萬美元。 你可能希望公司每年把利潤的三分之一用來分配，剩余三分之二繼續(xù)投資。你覺得這個方案即滿足了當(dāng)前收入的要求，又能實現(xiàn)資本增值。所以你建議我們分配8萬美元現(xiàn)金，剩余16萬用于增加公司未來的利潤。第一年，你會收到4萬美元的分紅，之后利潤會增長，三分之一的分紅比例繼續(xù)持續(xù)，你收到的分紅也會增長。于是，分紅和股票價值會以每年8%的速度增長（12%的回報率減去4%的分紅比例）。 10年以后，我們的公司會值4,317,850美元（期初的2百萬按8%的復(fù)合增長率計算），同時你下一年收到的分紅也會增長到86,357美元。我們兩人各自的股票價值2,698,656（我們各自一半凈資產(chǎn)的125%）。我們之后還會更快樂——分紅和股價依然每年增長8%。 但還有另外一種方式可以讓我們更加快樂。那就是我們留存所有的利潤，%的股票。因為股票可以以凈資產(chǎn)125%的價格賣出，所以這種方法第一年也能獲得4萬美元的現(xiàn)金，賣出獲得的資金也會不斷增長。我們暫且把這種方法叫做“賣出法”。 在“賣出法”的情形下，10年以后公司的凈資產(chǎn)值會增長到6,211,686（期初的2百萬按12%的復(fù)合增長率計算）。但是因為我們每年賣出股票，持股比例會下降，10年以后，%的股票。即便如此，你所持的股票對應(yīng)的凈資產(chǎn)為2,243,540美元。另外別忘了。因此，剩余的股票市值2,804,425美元，大約比分紅的情形下高4%。 同時，你每年賣出股票獲得的現(xiàn)金要比分紅獲得的現(xiàn)金情形下高4%。哇！——你不但每年更有錢花，最后還有更多的財產(chǎn)。 當(dāng)然，上述的計算假設(shè)平均每年12%的凈資產(chǎn)回報率，而且股東能以賬面價值的125%賣出股票。這一點上，標(biāo)普500回報率明顯超過12%，并且股價遠(yuǎn)超凈資產(chǎn)的125%。這兩條假設(shè)對于伯克希爾來說似乎都是適當(dāng)?shù)?，?dāng)然這無法保證?？紤]到樂觀的情形，上面的假設(shè)條件被超過的可能性也是存在的。如果事實如此，那么賣出法就更具優(yōu)勢。根據(jù)伯克希爾的歷史——必須說明這無法繼續(xù)重復(fù)——賣出策略比分紅策略給股東帶來了多得多的財富。 除了計算上的優(yōu)勢以外，還有兩個原因——也非常重要——支持賣出策略。第一，分紅策略強(qiáng)制對所有股東進(jìn)行同樣比例的分紅。比如說，分紅比例是40%，那些希望分紅比例是30%，50%的股東受到損害。我們60萬股東的分紅偏好各不相同?；蛟S可以有把握地說，他們中的許多人——或許是絕大部分——偏好儲蓄模式，因此傾向于不分紅。相反，賣出策略則讓股東可以自由決定現(xiàn)金和資本增值的比例。一位股東可以選擇兌現(xiàn)60%的利潤，另一位可以選擇兌現(xiàn)20%或者不兌現(xiàn)。當(dāng)然，分紅策略下的股東可以用分紅把股票買回來，但是他這樣做會遇到困難：既要交稅，又要支付25%的溢價才能把股票買回來。（記住，公開市場以賬面價值的125%交易股票。） 分紅策略的第二個壞處同樣嚴(yán)重：分紅策略的稅收負(fù)擔(dān)劣于——通常嚴(yán)重劣于——賣出策略。分紅策略下，每年股東收到所有的現(xiàn)金分紅都要交稅，而賣出策略只需為現(xiàn)金收入中的利得部分交稅。讓我們以我自己的例子來解釋股東如何逐步減持股票，同時實現(xiàn)投資的增值，并結(jié)束這數(shù)學(xué)練習(xí)吧——我可以聽到你們好像牙醫(yī)的鉆頭被拿開了一樣的開心的歡呼。過去的7年里，%伯克希爾股票。經(jīng)過減持，我一開始的712,497,000股B股股票（經(jīng)過拆股調(diào)整）減少到了528,525,623股。很顯然我的持股比例顯著的減少了。 但我在公司的投資實際上增加了：我現(xiàn)在持有的股票的賬面價值明顯高于7年前。（具體數(shù)字是2005年的282億比2012年402億。）換句話說，我現(xiàn)在伯克希爾的持股比例雖然降低了，但是在投在伯克希爾進(jìn)行增值的錢更多了。我在伯克希爾股票的內(nèi)在價值和公司的盈利能力也比2005年大大增強(qiáng)。隨著時間推移，我預(yù)計上述增長還會繼續(xù)——盡管是以一種不規(guī)則的方式——%的股票（增加的減持份額是由于我增加了對某些基金會的終身承諾）。 總而言之，分紅策略必須一致保持清晰、穩(wěn)定并且理性。反復(fù)無常的策略會把股東弄糊涂，也會排斥潛在的投資者。Phil Fisher 54年前在他的《普通股和不普通的利潤》一書的第7章非常經(jīng)典地解釋了這件事情，對認(rèn)真的投資者而言，這本書在經(jīng)典書目上僅次于《聰明的投資者》以及1940年版的《證券分析》。Phil說你可以成功地運營一家賣漢堡的餐館，或者一家中餐館，但是你不可能不停地轉(zhuǎn)換還同時留住兩類顧客。大多數(shù)公司奉行穩(wěn)定的分紅策略，一般逐步增加分紅，削減分紅通常是非常不情愿的。我們的“四大”投資組合就遵循類似的、可理解的模式。有時候，它們還非常積極地回購股票。我們拍手稱贊它們現(xiàn)行的策略，并希望它們繼續(xù)保持。我們喜歡增加分紅，我們也喜歡以合理的價格回購股票。 當(dāng)然在伯克希爾，我們一直采取了另外一條不同的分紅策略，我們深知這樣做的合理性，我們也希望上述的段落能幫助大家理解這一策略。只要我們認(rèn)為關(guān)于賬面價值增長和市場價格的假設(shè)依然合理，我們就會一直堅持上述策略。如果將來某項因素變化導(dǎo)致了實質(zhì)性的改變，我們將會重新審視我們的策略。 19 /