【文章內容簡介】 通過出非參數(shù)方法求解得到的指標值具有顯著的平穩(wěn)性。一方面，在指令系統(tǒng)下，流動性信息和股票收益一樣具有隨機性，但除個別異常值外，并不會出現(xiàn)特別大的波動，在脫離市場深度均值軌道后在市場的調整下均可以再次達到正常波動，另一方面，給變系數(shù)部分線性模型也提供了較好的估計前提。Fan(2005)也證明了變系數(shù)部分線性模型的可變變量在平穩(wěn)時的模型收斂性質最好。. 模型估計結果及分析. 定向加權部分的結果及分析圖15分別給出了模型（5）和（6）的估計結果，從圖2可以看出，在考慮流動性沖擊后，三個板塊的收益分布均發(fā)生變化，也就是說，流動性信息確實對收益產生了沖擊作用，而把三個板塊的流動性沖擊前后的收益分別考慮，即分別從圖3圖5可以看出，流動性信息沖擊（加權）后的收益分布均有左移現(xiàn)象，也就是說從總體上流動性對收益產生了負向沖擊，其中，我們發(fā)現(xiàn)很有趣的現(xiàn)象，三個板塊的收益在區(qū)間[，0]所受流動性的負向沖擊最大，結合表2我們還可以得出結論，在考慮滯后的流動性信息的沖擊后，三個板塊的預期收益均有減少，即三個板塊基于基準核密度函數(shù)計算出來的期望收益分別為：、在考慮流動性信息沖擊后，三者的期望收益均減少，分別降為：、也就是說隨著流動性的增加，%、%、%，其中，非金屬板塊的沖擊作用最大，交通設施板塊其次，金融板塊所受的沖擊最小，說明在三個板塊中金融板塊在流動性信息沖擊影響下表現(xiàn)最為穩(wěn)健，從和Lagged(LIQ)行的數(shù)值可以容易看出，的流動性信息對收益的預期均有負向拉動作用，即存在流動性溢價現(xiàn)象，與理論相符。其他兩個板塊在和的流動性產生的溢價現(xiàn)象都顯著，另外我們還發(fā)現(xiàn)，在流動性沖擊后，交通設施板塊和非金屬板塊的收益分布均出現(xiàn)了雙峰現(xiàn)象，驗證了收益分布的多峰性。. 變系數(shù)部分線性模型的估計、檢驗和bootstrap模擬首先bootstrap模擬通過以下步驟來實現(xiàn)：，則由模擬產生殘差，然后通過下式構造bootstrap樣本：、GLR檢驗統(tǒng)計量和。(本文取1000)次，然后得到和統(tǒng)計量。：其中，表示bootstrap統(tǒng)計量和原樣本得到的統(tǒng)計量值，表為示性函數(shù)。通過上述的模擬得出的結果及模型(10)的參數(shù)部分和分參數(shù)部分的估計，對顯著性檢驗分別通過PLR統(tǒng)計量和GLR統(tǒng)計量進行推斷，表3給出了模型(10)的估計結果和檢驗統(tǒng)計量值，考慮到預測變量及信息集的現(xiàn)期不可觀測性，模型中除市場收益率外，其余解釋變量均采用滯后一期觀測值，流動性信息變量的選擇也一樣。首先，如表3所示，且均具有統(tǒng)計顯著性，從數(shù)值和符號來看，二者均具備經典資產定價模型貝塔系數(shù)的性質，說明，本文建立的變系數(shù)部分線性預測模型具備且要強于經典資產定價模型的解釋能力。其次，也是本文模型分析的重點，對于所選取的20支股票，流動性信息的非線性沖擊部分，即估計值的均值中有18支小于零，即平均水平上，流動性的持續(xù)性變化與收益之間存在負向關系，驗證了我們第一節(jié)分析的結果，即如果過去的一個沖擊使流動性下降，那么，投資者會預期隨后階段的流動性也較低，這將導致今天的價格下降，從而使其期望回報升高，即流動性的持續(xù)性隱含了回報和流動性之間具有負向關系，從診斷檢驗的角度來看17支股票的非參數(shù)部分在5%和1%的置信度水平上顯著，即顯著拒絕原假設，說明流動性和預期回報之間的負向關系式顯著的，符合經濟學假設。從流動性信息影響波動性的角度，模型(10)也展現(xiàn)了很好的解釋能力，從資產收益二階矩的系數(shù)和檢驗可以得出，有18支股票的二階矩系數(shù)大于零，從模型診斷結果可以看出所選股票中85%的股票具有統(tǒng)計顯著性，如果除去隨機因素，我們有理由認為股票收益的二階矩即風險對股票價格具有解釋能力，且除去隨機因素它們的系數(shù)大于零，收益率二階矩的增加導致預期收益率的增加。從風險的角度，可以認為，高風險對應著高的收益，即風險補償。而且伴隨著流動性信息的時變性，這種補償也是時變性的風險補償。同時，我們還發(fā)現(xiàn)相對于線性部分，非參數(shù)部分的檢驗統(tǒng)計量雖大多可以通過顯著性檢驗，但均較小，這些結果表明模型中加入非線性部分雖然較線性模型具有良好的解釋能力，但統(tǒng)計意義上這種顯著性并不是非常明顯的，從經濟意義也可以得到解釋：對于一個透明性較好，運作比較規(guī)范，價格完全由市場機制進行調節(jié)的股市而言，其價格對信息的反應程度應是非常靈敏的，也即股票價格的波動性在相當程度上取決于信息到達市場的速度。如果信息到達市場的速度快，價格的波動會立即體現(xiàn)出來；反之，則價格的波動會逐漸得以釋放，從而不會與信息的到來表現(xiàn)出密切相關性。模型的估計結果也正說明了，我國股票市場發(fā)展至今，各方面還不夠規(guī)范，在獲知信息上集中地體現(xiàn)為190。190。信息的提前泄露。當一條可能引起股價波動的信息尚未完全到達市場時，已有相當一部分人從各種途徑獲知該信息并做出了反應，由此造成了信息的泄露。這樣，當信息正式到達市場時，市場已將其基本消化，價格的波動性隨時間已緩慢釋放完畢，從而不會發(fā)生預想程度的波動，這使得價格與流動性信息的到來不能表現(xiàn)出非常顯著的相關性。這也是市場不夠透明、信息不對稱的表現(xiàn)。表2 非參數(shù)定向加權處理的數(shù)值結果金融交通設施非金屬Lagged(LIQ)222圖1 三個板塊收益率的基準核密度估計 圖2 三個板塊在流動性加權后的核密度估計圖3 金融板塊的收益率在流動性加權前后的分 圖4 交通設施板塊的收益率在流動性加權前后的分布 圖5 有色金屬板塊的收益率在流動性加權前后的分布表3 模型(10)的估計及診斷檢驗股票代碼PLR統(tǒng)計量GLR統(tǒng)計量600652() ***() **600643() ***()600801() ***() ***600856() ***() ***600854() ***() **600611() ***() **600655() ***() ***600668() ***() 600617() ***() ***600618() ***() ***600690() ***() ***600600() ***() **600621() ***()600689() ***() ***600678() ***() ***600667() ***() ***600671() ***() **600645() *** () ***600638() ***() ***600675() ***() ***注：和均為可變系數(shù)、估計值的均值，診斷檢驗中，PLR列和GLR列括號里的數(shù)值為中檢驗統(tǒng)計量的P值；*、**、***分別表示參數(shù)在10%、5%和1%水平下顯著。. 模型討論本文通過對經濟現(xiàn)象和股票市場流動性的傳導方式與路徑的分析建立了靈活的半參數(shù)模型，從全新的視角考慮了流動性信息（即文中采用的市場深度指標）的時變性，進一步建立定向加權非參數(shù)模型和變系數(shù)部分線性模型，在模型設定上，本文采用的變系數(shù)部分線性模型比經典的資產定價模型具有更強的解釋能力，同時考慮了自回歸條件異方差所討論的時變波動性，非定向加權分析，從收益分布的角度的分析更加放寬了模型設定的靈活性。本文在建立半參數(shù)模型時也考慮了波動性因素，通過對模型的相關參數(shù)的顯著性檢驗，我們得出，除個別股票外，其他股票均能通過變參數(shù)非線性的檢驗，進一步驗證了流動性信息通過非線性路徑傳導給投資者進一步影響波動性和資產收益的假設，但由于篇幅和估計的復雜性，本文沒有考慮信息集滯后多期的情況，另外，本文采用的模型屬于非參數(shù)回歸模型，其結果不適于做外延預測和分析，因此，在進行預測時需要和哪些模型搭配使用，都需要今后做進一步的研究。5. 小結與建議流動性反映資產的交易能力和變現(xiàn)速度，是證券市場的生命力所在，也是衡量一國股市發(fā)展水平的重要指標。從理論上說，流動性與資產定價是密切相關的：資產流動性小，買賣信息傳播慢，供求難以達到平衡，交易成本大，投資者的期望收益也就高。從實證上看，使用不同的計量方法或樣本數(shù)據(jù)驗證流動性溢價理論所得到的結果不同。本文應用非參數(shù)定向加權和變系數(shù)部分線性模型的方法于我國股票市場每日收益率的研究，得到如下一些結論：無論是從圖形上還是從數(shù)值結果上分析，預期收益與市場深度（倒數(shù)處理后）都呈明顯的負相關，結論和變系數(shù)模型的分析結果，表明流動性是資產定價的因素之一，從股票收益分布的角度分析發(fā)現(xiàn)收益分布具有多峰性的特點。提出市場深度新的求解方法，通過計算得出非參數(shù)方法求解得到的指標值具有顯著的平穩(wěn)性。一方面說明，在指令系統(tǒng)下，流動性信息和股票收益一樣具有隨機性，但除個別異常值外，并不會出現(xiàn)特別大的波動，在脫離市場深度均值軌道后在市場的調整下均可以再次達到正常波動，另一方面，給變系數(shù)部分線性模型也提供了較好的估計前提。流動性信息的時變性對股票市場存在顯著的非線性沖擊，而且流動性信息的持續(xù)性變化與收益之間存在負向關系。得到和經典資產定價模型相同的結論，即市場綜合指數(shù)對個股具有顯著的影響。模型驗證了第一節(jié)關于流動性信息通過波動性將信息非線性傳導給投資者的假設，伴隨著流動性信息的時變性，投資者所得到的風險補償也具備時變性，但由于市場不夠透明、信息不對稱，流動性信息并不能全部傳導給投資者，或者在之前由于信息的外漏，原本的流動性信息傳導路徑也可能會被誤導。從模型的角度，通過實際數(shù)據(jù)的驗證，我們所建立的變系數(shù)部分線性模型能夠較好的解釋流動性信息的傳遞，也為我們以后的實證研究