【文章內(nèi)容簡介】 后負(fù)債成本＝kb（1－T）式中，Kb為稅前債務(wù)成本，T為所得稅稅率。％，所得稅稅率為30％。因此，IBM公司的稅后負(fù)債成本為：％（1－30％）＝％。③加權(quán)平均資本成本（WACC）WACC=(S/(S+D))*Re+(D/(S+D))*Rd*(1t)　按市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算，2004年IBM公司的負(fù)債率為8％，所有者權(quán)益價(jià)值比率為92％。因此，IBM公司的加權(quán)平均資本成本為： WACC ＝稅后負(fù)債成本負(fù)債率＋權(quán)益成本權(quán)益比率WACC＝％8％＋％92％＝％。3. Damp。A、Capex和Nwc的預(yù)計(jì)200420032002*2001*2000*Damp。A1776821001131332CapEx18609782109154從表中可以看出2000年到2005年間折舊攤銷和資本支出之間的差額越來越小，再加之IBM PC 部門的虧損，大規(guī)模新資本投入的可能性較小，因此我們假定[Damp。A CapEx]項(xiàng)為0。同時(shí)假定凈營運(yùn)資本維持在穩(wěn)定水平不變；假定研發(fā)支出占比穩(wěn)定；五億元債務(wù)持續(xù)存在，%計(jì)算。 4. DCF法估值結(jié)果公司自由現(xiàn)金流量(FCFF)=(1稅率t)息稅前利潤(EBIT)+折舊資本性支出(CAPX)凈營運(yùn)資金(NWC)的變化其中，毛利率在13%，銷售amp。%水平，%左右，假設(shè)在之后的持續(xù)經(jīng)營期間不會(huì)發(fā)生明顯變化?！　　　(20052009)g永續(xù)　　預(yù)測(cè)期間　　12345重要比率IBM PC division 2003200420052006200720082009　總收入毛利　銷售、行政及一般費(fèi)用　研發(fā)費(fèi)用　營業(yè)利潤　利息支出35353535353535　IBM PC CAP PERCENTAGE%%%%%%%　EBIT　T　　　　　　　EBIT*(1T)　Damp。A827617N/A　CAPEX976018　資本性支出凈值151610000　NWC0000000　FCFF　WACC%　　　　　　　DCF　V　　　　　　從估值結(jié)果中可以看到，預(yù)計(jì)IBM 。5. 敏感性分析 為了更加全面的觀測(cè)在不同的增長率和加權(quán)資本成本下，IBM PC的價(jià)值我們進(jìn)行了敏感性分析。WACC/G3%4%5%6%7%8%%%%%%%從表中可以看到，若以3%的速度增長，%，若以8%的速度增長，%。所以，如果想提高IBM PC部門價(jià)值應(yīng)提高其增長率，同時(shí)減小資本成本，由于公司的權(quán)益成本遠(yuǎn)高于債務(wù)成本，因此可以采取債務(wù)融資的方式減少WACC，提升IBM PC部門價(jià)值。三、采用DCF法——預(yù)測(cè)IBMPC部門并入聯(lián)想后的現(xiàn)金流（by 宋青嶺）我們通過預(yù)測(cè)PC部門并入聯(lián)想后產(chǎn)生的現(xiàn)金流，來計(jì)算PC部門的市場(chǎng)價(jià)值。利用息稅前利潤（EBIT）計(jì)算公司自由現(xiàn)金流量的公式為：自由現(xiàn)金流=息稅前利潤*（1所得稅率）+折舊與攤銷資本支出+營運(yùn)資本的變動(dòng)額（1）預(yù)測(cè)現(xiàn)金流①關(guān)鍵假設(shè)銷售收入增長率：聯(lián)想在收購IBM的PC業(yè)務(wù)后，計(jì)劃用3年的時(shí)間來整合，即20052007年聯(lián)想和IBMPC將完成人力資源、公司文化、品牌形象、銷售模式、服務(wù)模式以及融資手段的挑戰(zhàn)性整合，在整合期內(nèi)PC部門的銷售收入增長會(huì)受到該并購事件的影響。%，%，%。考慮到整合的特殊時(shí)期，IBM的主要競爭對(duì)手DELL和HP發(fā)起的“IBM客戶追逐計(jì)劃”，以及出于政治類原因而失去的6%7%的政府客戶，我們將整合前3年的銷售增長率的預(yù)期定為3%。而度過整合期后，IBMPC部門將面對(duì)廣闊的國際市場(chǎng)，尤其是高速增長的亞太地區(qū)，我們將其銷售收入的永續(xù)增長率假設(shè)為5%。毛利率：IBMPC部門2004年的毛利率為13%，%。延續(xù)預(yù)測(cè)銷售收入增長率時(shí)的思路，假設(shè)并購后整合階段20052007年IBMPC部門的毛利率降低至11%，整合完成后升至13%。銷售amp。管理費(fèi)用率：聯(lián)想的銷售amp。管理費(fèi)用穩(wěn)定在4%左右，%；并購前，IBMPC部門的銷售amp。%，高于行業(yè)平均水平。從數(shù)據(jù)中我們可以看出，聯(lián)想的銷售成本和管理成本的控制能力優(yōu)于IBMPC部門，則我們可以預(yù)計(jì)并購后通過管理協(xié)同效應(yīng)，IBMPC部門的銷售amp。管理費(fèi)用將有所降低，進(jìn)一步考慮到該項(xiàng)成本的差異有部分來自于業(yè)務(wù)地區(qū)差異，且聯(lián)想為穩(wěn)定員工情緒，減少員工流失，在交易后的24小時(shí)內(nèi)便公開承諾原IBMPC部門的員工收入和權(quán)益將完全不變，且不需要改變工作地點(diǎn)，所以該項(xiàng)費(fèi)用的協(xié)同效應(yīng)影響較為有限，不能降至聯(lián)想的4%的水平。我們假設(shè)IBMPC部門的銷售amp。管理費(fèi)用率降低至行業(yè)平均水平左右，為7%。研發(fā)費(fèi)用：聯(lián)想進(jìn)行該項(xiàng)收購的很大動(dòng)因是為了擁有全球領(lǐng)先的研發(fā)和產(chǎn)品差異化能力、更強(qiáng)大的創(chuàng)新能力和更豐富的產(chǎn)品組合，所以聯(lián)想在并購?fù)瓿珊蟊厝徊粫?huì)削減原IBMPC部門的研發(fā)費(fèi)用，我們保守假定并購后IBMPC的研發(fā)費(fèi)用保持相對(duì)總收入的比率不變，%左右。稅率：IBM集團(tuán)的總稅率為30%，新聯(lián)想集團(tuán)的穩(wěn)定稅率為25%。折舊amp。攤銷資本支出：Dollar in millions200020012002200320042005AverageDamp。A132113100827617/CapEx15410982976018/Damp。A minus CapEx22418151610從往年數(shù)據(jù)中可以看出2000年到2005年間折舊攤銷和資本支出之間的差額趨于下降，而且該差值的年平均值為0，再加之IBM PC 部門的虧損，大規(guī)模新資本投入的可能性較小，因此不如簡單假設(shè)并購后的折舊amp。攤銷費(fèi)用等于資本支出。營運(yùn)資本：簡單假設(shè)并購后的PC部門營運(yùn)資本不變化。②現(xiàn)金流預(yù)測(cè)綜合上述關(guān)鍵性假設(shè)，我們可以得出自由現(xiàn)金流公式為：FCFF=EBIT*（1Tc）IBM PC division200320042005200620072008200920102011Total revenue94971086611518 Rate of change%%6%6%6%5%5%5%5%Gross margin13%13%11%11%11%13%13%13%13%Gross profit SGamp。A margin%%7%7%7%7%7%7%7%SGamp。A Ramp。D EBIT EBIT（1Tc） （2）計(jì)算WACC假設(shè)IBMPC部門并入聯(lián)想集團(tuán)后，加權(quán)資本成本與聯(lián)想集團(tuán)一致。①關(guān)鍵假設(shè)股權(quán)結(jié)構(gòu)：根據(jù)聯(lián)想財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2005年末，其總負(fù)債規(guī)模為4718614505元，我們假設(shè)負(fù)債賬面價(jià)值等于負(fù)債市場(chǎng)價(jià)值。，即其權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值為31665208832港元。%，%。債務(wù)成本：根據(jù)聯(lián)想財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，用利息費(fèi)用除以非流動(dòng)性負(fù)債，%。無風(fēng)險(xiǎn)利率：%。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：　2001200220032004200520062007恒生指數(shù)1139712576148761996527813增長率NA%%%%%%我們選取200%作為市場(chǎng)收益率。則市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為市場(chǎng)收益率減去無風(fēng)險(xiǎn)利率，%。剔除杠桿調(diào)整Beta：利用WIND的Beta計(jì)算器。代碼簡稱聯(lián)想集團(tuán)標(biāo)的指數(shù)計(jì)算周期日時(shí)間范圍200551至200651收益率計(jì)算方法普通收益率剔除財(cái)務(wù)杠桿(D/E)按市場(chǎng)價(jià)值比原始beta調(diào)整Beta剔除杠桿原始Beta剔除杠桿調(diào)整BetaAlphaR平方誤差值標(biāo)準(zhǔn)偏差Beta標(biāo)準(zhǔn)偏差觀察值點(diǎn)數(shù)244②計(jì)算WACCWACC CalculationTarget Capital Structure　DebttoTotal Capitalization　%EquitytoTotal Capitalization　%　　　Cost of Debt　Cost of Debt　%Tax Rate　% Aftertax Cost of Debt　%　　　Cost of Equity　Riskfree Rate(1)　%Market Risk Premium(2)　%Levered Beta　%Size Premium(3)　　 Cost of Equity%　　　 WACC%（3）估算PC部門價(jià)值PV=+Rwacc++Rwacc2++Rwacc3+*（1+g)（Rwaccg）1+Rwacc3=（4）敏感性分析假設(shè)整合期IBMPC部門的銷售收入增長率從悲觀預(yù)計(jì)到樂觀預(yù)計(jì)的變化范圍為2%6%，%%，進(jìn)行敏感性分析，得出下表。（單位：百萬）敏感性分析2%3%4%5%6%% % % % % 從表中可以看到，若以2%的速度增長，%，若以6%的速度增長，%。所以，通過促進(jìn)IBM PC部門的銷售額或增加定價(jià)優(yōu)勢(shì)，以增加銷售收入，同時(shí)減小資本成本，——由于公司的權(quán)益成本遠(yuǎn)高于債務(wù)成本，因此可以采取債務(wù)融資的方式減少WACC，則可提升IBM PC部門價(jià)值。四、協(xié)同效應(yīng)（by 王佳 宋青嶺）（1） 品牌效應(yīng)：在聯(lián)想收購IBM的案例中，主要的協(xié)同效應(yīng)來自于品牌價(jià)值，即收購成功后，聯(lián)想獲得對(duì)IBM商標(biāo)的使用權(quán)以及“Thinkpad”和“Thinkcenter”的商標(biāo)所有權(quán)。在美國《商業(yè)周刊》推出的2004年全球品牌價(jià)值排行榜中，IBM位列第三。因此，保守估計(jì)聯(lián)想收購的IBM PC業(yè)務(wù)的品牌價(jià)值為其總價(jià)值的1%。但是鑒于在一些業(yè)界人士看來，收購后的原IBM筆記本電腦品牌ThinkPad的品牌影響力會(huì)有所減弱，它不再是由美國工程師精雕細(xì)琢的高端品牌，而變成了走量的大眾品牌，收購后的產(chǎn)品是否以材料成本、工藝流程作為利潤犧牲，成為當(dāng)時(shí)最主要的疑慮。所以我們給與IBM PC品牌價(jià)值按其價(jià)值的80%進(jìn)行計(jì)算。（1） 稅收利得：百萬20052006200720082009貸款余額600480360240120每期還款額120120120120120利率%%%%%利息稅率25%25%25%25%25%稅盾 貼現(xiàn)因子 現(xiàn)值 銀團(tuán)貸款稅盾現(xiàn)值 5億美元運(yùn)營負(fù)責(zé)的稅盾500*25%=125總稅盾 資料顯示，6億美元銀團(tuán)貸款為分期付款，假設(shè)每年等額償還本金，%。而聯(lián)想承擔(dān)的5億美元的IBM凈債務(wù)為運(yùn)營負(fù)債，只要企業(yè)持續(xù)經(jīng)營，負(fù)債可以一直滾動(dòng)下去，所以會(huì)產(chǎn)生一個(gè)永續(xù)的稅收利得，其現(xiàn)值為125億美元。（2） 財(cái)務(wù)協(xié)同——收入與費(fèi)用從并購前后聯(lián)想集團(tuán)的主營業(yè)務(wù)收入和銷售費(fèi)用增長圖中可以看出，在并購之初聯(lián)想的收入和費(fèi)用有比較一致的大幅攀升，一方面是由于產(chǎn)業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，一方面是因?yàn)槭袌?chǎng)的開拓，還有可能得益于品牌號(hào)召力帶來的銷售提升和定價(jià)方面的提高。從長期來看銷售費(fèi)用占收入比重雖然在起初的幾年會(huì)有所上升，但是自2009年以來，并購的效應(yīng)已初步顯現(xiàn)，銷售費(fèi)用占比逐漸降低。在聯(lián)想未并購IBM PC部門前，聯(lián)想的研發(fā)費(fèi)用基本沒有支出，在并購后的2005—2009年研發(fā)費(fèi)用逐年提升，表明聯(lián)想開始注重自身技術(shù)的提升，希望擺脫只在硬件方面競爭的態(tài)勢(shì)，而事實(shí)證明，聯(lián)想也確實(shí)從科研中收益頗豐。（3） 實(shí)物期權(quán)跨國并購是一項(xiàng)涉及眾多利益相關(guān)者、耗時(shí)較長、棉鈴眾多沖突和風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)工程，從西方發(fā)達(dá)國家的并購歷史中統(tǒng)計(jì)表明，并購的成功率在30%~50%之間，美國麥肯錫公司的調(diào)查表明，如果以股東財(cái)產(chǎn)增值為衡量標(biāo)準(zhǔn)，只有23%的